劉忠教授和學者劉凱文解讀并購基金及運作模式

并購基金是專注于對目標企業進行并購的基金，其投資手法是通過收購目標企業股權，獲得控制權，進行重組改造后出售。?

并購基金的特點包括：

1、主要通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集，銷售和贖回由基金管理人與投資者私下協商進行。

2、多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資，對被投資企業的決策管理享有一定的表決權。

3、一般投資于私有公司即非上市企業，不會涉及到要約收購義務。

4、偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的成形企業。

5、投資期限較長，屬于中長期投資，流動性差。

6、資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿并購基金等。

7、投資退出渠道多樣化，包括IPO、售出、兼并收購等。?

并購基金作為私募基金的一種，由于能夠和上市公司形成有效的配合和互補，已經成為目前資本市場的熱點。

目前，中美基金并購的現狀存在顯著差異。?

2024年，全球并購交易總額達到了8468億美元，同比增長14%。其中，美國并購交易額為3380億美元，雖然同比下降8%，但整體交易額仍然可觀。全球范圍內的并購市場表現活躍，尤其是在亞太地區和歐洲地區，分別增長了54%和7%。然而，受股票市場波動、監管審查嚴格以及高利率等因素影響，美國并購活動有所放緩。

中國在2024年前三季度共披露了5830起并購事件，交易規模約為12,606億元，同比下降了4.86%。盡管如此，仍然發生了一些大規模的并購事件，例如中國船舶吸收合并中國重工，交易規模達到了1151.50億元。近年來，中國并購市場受到宏觀經濟政策、中外關系以及市場情緒的影響，呈現出波動和調整的趨勢。

從整體上看，中美基金并購的現狀反映了全球和本地市場的不同動態。在全球范圍內，美國并購市場表現活躍，但受到監管和經濟因素的影響；而中國并購市場則在不同政策的引導下進行調整，盡管面臨挑戰，但仍有一些大規模交易發生。

記者就并購基金及運作模式等問題邀請了專家劉忠教授和學者劉凱文作一下解讀，劉忠教授是斯坦福大學博士后研究員、教授,原大成律師事務所高級合伙人,中國政法大學法律碩士學院兼職教授；劉凱文:知名制片人、導演、投資人、獨立影評人，哈佛大學肯尼迪政治學院的博士后研究員。

法律專家劉忠：并購基金(Buy out Fund)是私募股權基金的一種，是專注于對目標企業進行并購的基金，其投資手法是:通過收購目標企業股權，獲得目標企業的控制權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。常見的運作方式是并購企業后，通過重組、改善提升，實現企業上市或者出售股權，從而獲得豐厚的收益，經常出現在MBO(管理層收購)和MBI(管理層換購)中。

并購基金一般采用非公開方式募集，銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行。投資期限較長，通常為3-5年，從歷史數據看，國際上的并購基金一般從投入到退出要5到10年時間，可接受的年化內部收益率(IRR)在30%左右。

在投資方式上，并購基金多采取權益型投資方式，絕少涉及債券投資。投資標的一般為私有公司，且與VC不同的是，并購基金比較偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的成形企業。

并購基金投資退出的渠道多樣化:IPO、售出(TRADE SALE)、兼并收購(M&A)、標的公司管理層回購等等。

學者劉凱文：并購基金主要分為控股型并購基金模式和參股型并購基金模式。前者是美國并購基金的主流模式，強調獲得并購標的控制權，并以此主導目標企業的整合、重組及運營。后者并不取得目標企業的控制權，而是通過提供債權融資或股權融資的方式，協助其他主導并購方參與對目標企業的整合重組，是我國目前并購基金的主要模式。

在歐美成熟的市場，PE基金中超過50%的都是并購基金，主流模式為控股型并購，獲取標的企業控制權是并購投資的前提。國外的企業股權相對比較分散，主要依靠職業經理人管理運營，當企業發展出現困難或遇有好的市場機會，股東出售意愿較強，并購人較易獲得目標企業的控制權。控股型并購可能需要對標的企業進行全方位的經營整合，因此對并購基金的管理團隊要求較高，通常需要有資深的職業經理人和管理經驗豐富的企業創始人。國外并購基金的運作通常采用杠桿收購，通過垃圾債券、優先貸款、夾層融資等多樣化的融資工具提高杠桿率，使得投資規模和收益率隨之獲得提升。

例如：美國著名的私募股權投資基金KKR就專門從事杠桿收購，在1997年對安費諾公司的收購中，KKR提供資金3.41億美元，通過以目標公司的資產作抵押向銀行申請抵押貸款7.5億美元(3.5億美元為2004年到期，2億美元為2005年到期，2億美元為2006年到期)，另外還發售了2.4億美元的垃圾債券2007年到期，收益率9.875%。在杠桿收購過程中，由于被收購公司債務急劇增加，原債權人的利益將受到侵害，為避免原債權人的反對，KR同意安費諾公司先行償還全部的1億美元10.45%優先票據和9500萬美元12.75%次級債。資本重組后，KKR擁有安費諾75%的股權，開始對安費諾的生產經營進行改善，隨著公司財務狀況的好轉，KKR開始逐步出售股份，截至2004年12月實現完全退出。

法律專家劉忠：夾層融資也是杠桿收購中一種常見的方式，收購方自有資金的出資比例通常大約只有10%-15%，銀行貸款約占60%，中間約占30%的是夾層資本，即收益和風險介于債務資本和股權資本之間的資本形態。

一般采取次級貸款的形式，由于是無抵押擔保的貸款，其償還主要依靠企業經營產生的現金流(有時也考慮企業資產出售帶來的現金流)，貸款利率一般是標準貨幣市場資金利率(如LIBOR)加上3-5%，還可能附有認股權證，除此之外夾層資本也可以采用可轉換票據或優先股等形式。

例如：國際私募股權“基金太平洋同盟團體”( PAG)于2006年1月斥資1.225億美元，從第一上海、日本軟銀和美國國際集團手中接手了好孩子集團(Gaadbakx Group)67.4%的股權，成為好孩子集團的控股股東。在收購資金中，大約只有10%是自有資金，PAG以好孩子的資產為抵押，向銀行申請了并購金額50%的貸款，然后向股東發行了一筆約為并購金額40%的債券(夾層債券)。即PAG只以1200萬美元的自有資金，撬動了1.225億美元的并購交易，完成了10倍杠桿收購。在獲得好孩子集團控股權之后，PAG將通過對公司的經營以及最終包裝上市，獲得投資回報和退出通道。

法律專家劉忠：國內模式

目前國內的PE市場還相對處于發展階段，因此控股型并購式操作比較少見，主要是參股型并購模式。通常有兩種方式，一是為并購企業提供融資支持，如過橋貸款，以較低的風險獲得固定或浮動收益，同時可通過將一部分債務融資轉變成權益性資本，實現長期股權投資收益。

如案例一:《藍色光標并購博杰廣告》本次收購的創新點在于為解決原股東對標的公司的全資子公司的大額占款問題，與獨立財務顧問華泰聯合同受華泰證券控制的紫金投資提供資金過橋。

1、標的資產紅籌架構如下

專家劉忠：案例分析

上述2013年藍色光標并購博杰廣告的案例中，博杰廣告的實際控制人對標的資產存在非經營性資金占用2.26億元，成為并購中的障礙性問題。華泰聯合證券作為交易獨立財務顧問針對此問題采取了過橋貸款的方式，首先設立了融資平臺博杰投資，收購博杰廣告25%的股權，然后通過旗下的紫金投資對博杰投資現金注資1億，認購博杰投資合伙份額，獲得19.98%的合伙企業財產份額，再以1.3億元購買博杰投資持有博杰廣告36.85%的股權收益權(附回購條款)用于支付博杰投資收購李冰、李萌持有博杰廣告各7.3%股權形成的

2.63億元應付款。然后由李冰、李萌借給李芃，用于歸還博杰廣告，清理資金占款。簡單來說，就是紫金投資將錢借給占款股東，獲得股份，然后占款股東將錢還給標的公司，這個過程中紫金投資拿該有的資金回報。這是國內投行作為財務顧問為并購提供過橋貸款的首次嘗試，過橋貸款是一種短期資金的融通，期限一般較短，不超過一年，由于其資金運作的重要性較高，往往會獲得較高的回報，且相對于長期融資，風險較容易控制。

第二種參股型并購是向標的企業進行適當股權投資，也可以聯合其他有整合委企的產業投資者為主導投資者共同對被并購企業進行股權投資、整合重組，在時候通過將所持股權轉讓等形式退出:

如案例二:《天堂硅谷+大康牧業模式》

基金成立、湯興業8是，生豬基公作品康的公是建合器文批購應器服務角約戶領域項目為主要投資方向

資金募集：基金規模為3億元，大康牧業作為有限合伙人出資3,000萬元，恒裕創投作為普通合伙人出資3,000萬元，其余出資由天堂硅谷負責對外募集，分2期發

日常管理：天堂硅谷作為天堂大康管理人，負責日常管理，尋找項目、大康牧業負責擬投項目的日常經營和管理、評估、調研

決策機制：天堂大康設立決策委員會，由7名委員組成，其中天堂硅谷委派5名委員，大康牧業委派2名委員

退出約定：基金收購的項目在培自期進后可通過現金收物或增發換股方大裝人上收購項目權利，三年后并購基金有自由處置權過渡機制:被并購公司只有在達到設定的財務指標后才由上市公司協議收購

學者劉凱文：目前國內并購基金常見的設立和運營模式：

首先成立基金管理公司，用于充當并購基金的GP:挖掘一個或若干個項目，設立并購基金，募集LP。并購基金常常有一定的存續期,比如3年、5年、10年等:并購基金清盤，按照收益分配機制給LP提供相應的項目結束、并購基金到期，投資收益。

并購基金的主要參與者分為券商直投、PE和產業資本三類。券商真投主要圍繞上市公司的需求發掘并購機會，結合投行和研究所提供綜合服務。PE主要服務于項目端，最后實現退出。產業資本往往圍繞自身上下游產業鏈布局，一般只以較少比例出資(約10%-20%左右)，作為LP與PE機,構聯合發起并購。

1、出資比例及募資

根據PE機構及上市公司出資比例可以將并購基金劃分為三種模式

模式一:PE機構(1%~10%)+上市公司(10%~30%)模式二:PE機構(1%~2%)+上市公司(其他全部)模式三:PE機構(30%以上)+上市公司(10以下)

2、項目投資管理的分工

(1)投資流程

PE機構作為基金管理人，提供日常運營及投資管理服務，包括項目篩選、離習陳條職調查、交易結構設計、立項、行業分析、投建書撰寫及投決會

上市公司協助PE機構進行項目篩選、組織實施，有的上市公司會利Y項、用行業優勢甚至主導項目源的提供和篩選

(2)投后管理

PE機構負責并購后企業的戰略規劃、行業研究分析、資源整合優化、工塊

上市公司負責企業具體經營管理，分兩種:

是控股型收購，會聘用大部分原管理團隊，同時為了避免原團隊故意隱瞞問題造成的信用風險，都將保留10%-20%的股權給被收購企業團隊上市公司會派出骨干監督和協助企業的日常經營管理

二是全資并購后，上市公司全面負責企業的經營方案制定、日常經營和管理并負責內控體系和制度

3、投資決策

模式：上市公司一票否決(主流模式)上市公司在決策中有兩次一票否決權，即在項目開始調研時，若上市公司覺得項目不好，調研就會取消、、當項目進入了訣策委員會時，若上市公司認為沒有收購意義，也可直接否決

模式二:投委會投票多數通過原則

投資決策委員會由PE機構和上市公司共同委派人員構成，投資決策采取分之二以上多數通過的原則

4、、退出方式

退出方式如下:模式一:如項目運行正常，

(1)由上市公司并購退出

這是主流模式，通常并購基金約定3年為存續期。約定三年內，上市公司有優先收購項目權利。三年后，并購基金將有自由處置權，可以考慮直接讓項目IPO或責給其他公司

(2)獨立在境內外資本市場進行IPO，完成退出、(3)將所投資項目轉讓給其他產業基金，完成退出(4)由所投資項目公司管理層進行收購，完成退出。

模式二:如項目出現意外，由上市公司大股東兜底股“，對市公司的其一股東外的其他LP而言，上市公司大定的兜底，主要有兩種情況:

(1)“投資型”基金

所謂“投資型”基金，上市公司大股東與其他LP(出資人)的出資比例為1:N，上市公司大股東的出資相當于“有限劣后”模式，上市公司大股東和其他LP分別按比例進行出資、萬一這個項目虧損，如果虧損在上市公司大股東出資范圍以內，則都由上市公司大股東承擔、而虧損超出其出資范圍的部分，超出部分由其他LP按山資份額共同承擔

(2)“融資性”基金

“融資型”基金，顧名思義是為上市公司大股東融資上市公司大股東與其他LP的出資比例為1:N，他除了要出一定數額的資金，還要對另外LP的出資承擔保本付息的責任。

專家劉忠：并購基金的盈利與估值

并購基金的盈利來源包括基金分紅、固定管理費、上市公司回購股權的溢價，并購基金的盈利來源包括基金分紅、固定管理費、上市公司回購股權的溢價以及財務顧問費等。對PE和投資者而言，投資回報主要還是分紅和到期返還，以及財務顧問費等。對PE和投資者而

言，投資回報主要還是分紅和到期返還，一般依據投資合同的約定而來，主要有如下幾種方式：被投資企業上市，投資人持有被投企業原始股，獲得投資額與原始股變現的差價。

被投資企業回購PE投資股份，投資人獲得回購金額與投資金額的差價成為被投資企業的股東，獲得被投資企業的分紅。將持有的被投資企業股份轉讓給其他機構或個人，獲得轉讓收益和投資額的差價。與被投資企業簽訂對賭協議，在被投企業沒有達到預設指標后，獲得被投企業的經濟補償。

對于GP來說，一般是收取2%左右的管理費和20%的超額收益，即“2+20”。目前超額收益的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優先返還出資人全部出資及優先收益模式，投資退出的資金需要優先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優先報酬率后，GP再參與分配。第二種是美國模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出GP都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業績獎勵。美國模式下LP收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國內絕大部分基金都采取歐洲模式。

并購基金的收益分配的基本原則

A.有限合伙企業年化凈收益率的計算

有限合伙企業年化凈收益率R=本企業收益/全體合伙人實繳貨幣出資額加權平均數:全體合伙人實繳貨幣出資額加權平均數=Σ(全體合伙人實繳貨市出資額x該實繳貨市出資額實際存在天數/365)本企業收益=本企業投資項目變現收入收益+本企業投資項目累計分紅收益+本企業對投資項目的資金出借收益+閑路資金使用收益+銀行利息收入+其他收益-管理費-銀行托管費-本協議約定應由本企業承擔的其他費用。

B.本企業存續期間，一個財務年度結束時，則可將已實現的本企業收益按如下方式進行分配:

有限合伙企業年化凈收益率R8%時，由各合伙人按照實繳貨市出資比例進行分配;

有限合伙企業年化凈收益率R>8%時，超過8%部分以上部分的20%作為超額業績收益，暫時留存在合伙企業賬戶中，待有限合伙企業清算時一次性分配非超額業績收益部分(即超過8%以上部分的80%)由各合伙人按出資比例分配收益。

C.本企業投資項目退出并進行最終項目收益清算分配時，按如下方式進行分配:

當合伙人從合伙企業退出后僅持有現金資產時，則管理人提職業績獎勵:當有限合伙企業年化凈收益率R>8%時，管理人提職超過8%以上的超額業績收益(未扣除業績獎勵)的20%作為業績獎勵，剩余資產由各合伙人按照實繳貨市出資比例進行分配:

當合伙人從合伙企業退出后持有上市公司股票時，則本合伙企業持有的現金資產(如有)由各合伙人按照實繳貨幣出資比例進行分配，管理人不提職業績獎勵，業績獎勵等費用計算和收職根據信托計劃條款約定執行。

劉凱文：并購基金的估值

在并購過程中，最困難的一環在于對企業和企業家的估值。國際上通行的企業估值法有三種。第一是重臵法，就是對現在重建該企業的成本進行評估:第二是類比法，就是尋找跟該企業相類似的已上市企業，以它的市值進行推斷:第三是折現法，根據企業的盈利能力，把它未來的利潤折算到當前的數額。

目前國內的并購基金根據實際情況合理采用市場法、收益法、資產基礎法等方法進行估值。市場法是將評估對象與參考企業、在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行比較以確定評估對象價值:收益法是通過將被評估企業預期收益資本化或折現以確定評估對象價值:資產基礎法是在合理評估企業各項資產和負債價值的基礎上確定評估對象價值。

并購基金產品化

并購基金常常采用的是有限合伙制，由GP(普通合伙人)和LP(有限合伙人)組成，其中GP負責并購基金的運作，并提供一定比例的資金，常常為整個并購基金的1%~5%。LP是并購基金的主要資金提供方，分享并購基金的主要收益。

目前對LP的要求是一

指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只并購基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人:(-)數量不能超過50人:(二)投資者應具備相應的風險識別能力和風,險承擔能力;(三)投資于單只私募基金的金額不低于100萬元人民幣;(四)個人投資者的金融資產不低于500萬元人民幣，機構投資者的凈資產不低于1000萬元人民幣:投資者應具備相應的風險識別能力和風險承擔能力。

對于規模較大的并購基金，單個LP常常要出較大的資金量，比如1億元以上，這就限制了投資者群體范圍。因此我們可以利用產品化來擴大客戶的參與群體、降低參與門檻。

(1)信托和基金子公司結構:雙層結構

客戶通過參與基金子公司產品或者信托產品，門檻為100萬元。信托產品或基金子公司產品將募集的資金合并運作，充當個LP，或者參與多個LP來分散風險。

(2)信托和基金子公司結構:多層結構

底層采用的是普通的并購基金，保險公司或者基金子公司或者信托成立對應的“投資計劃”，充當并購基金的LP。然后基金子公司或信托成立產品再投資于該“投資計劃”從而間接實現并購基金的投資。

風險控制

并購基金的運作是一個復雜的過程，從基金募集、成立到并購的實施、項目管理以及分紅、退出清算，某個環節出現問題都會使投資者面臨損失。因此并購基金在進行產品化的過程中應當特別注意風險的控制，尤其要關注如何實現安全退出，注重退出方式和時機的選擇，制定完善的退出方案。

按照LP與GP職責分工, LP的角色定位在只負責出資，LP而不參與投資管理活動。LP對GP過多的干預可能會降低基金運行的效率，而GP也可能濫用職權侵害LP的利益，如當GP同時管理A與B兩只基金時，可能會由基金去收購B基金所投資的項目實現B的退出，或者挪用A的資金去緩解B的資金短缺問題等。

案例：例如15年6月萬家基金旗下子公司萬家共贏發行的只有限合伙理財產品8億資金遭第三方惡意挪用的例子中萬家共贏募資設立資管計劃，買入有限合伙基金的LP份額，由景泰基金充當GP，主要投資于與中國銀行云南分行有個人房貸業務合作關系的開發商的部分售房受益權。景泰基金擅自將8億資金挪用到其涉足的另外兩個產品上用于“補窟窿”，其中5.9億元被挪用到了其由金元百利基金發行的“金元惠理吾思基金城中村及棚戶區改造系列專項資產管理計劃”。在該案例中，萬家共贏買入LP份額這一環節有托管保障，但“有限合伙基金買入售房收益權”環節卻無托管，導致GP可以隨意挪用資金。