估值只有農夫山泉的1/9，怡寶輸在了哪里？

作者：楊揚

編輯：夏益軍

來源：讀懂財經（ID：dudongcj）

包裝水生意稱得上是“富豪制造機“，先后誕生了宗慶后、鐘睒睒兩位首富。

能批量造首富是因為賣水這門生意太好了：超強的剛需屬性、幾乎無窮的生命周期、超高毛利的成本結構。

三個特征也正是投資人最喜歡的投資邏輯。所以，農夫山泉剛上市的時候，首日股價上漲53.95%。

現在“龍二”怡寶也會在23號上市。怡寶母公司華潤飲料發行市值320億港元至340億港元，不到現在農夫山泉估值的1/9。而兩者的營收差距只有1/3。怡寶是機會嗎？

本文持有以下觀點：

1、怡寶的商業模式不如農夫山泉性感。對比成本結構，怡寶比農夫山泉多了一筆比利潤還高的代工費。這是因為農夫山泉產線均是自建工廠，而怡寶注重工廠密度，選擇了自建+代工模式。

2、渠道力不如品牌力。怡寶注重工廠密度，是因為密度能縮短距離，壓縮運輸成本，省下的錢能給渠道更高的利潤空間，讓下游幫著賣，本質是渠道推動。而農夫山泉定位稀缺的天然水，有更強的品牌價值和更高的利潤率。

3、怡寶需要找到自己的東方樹葉。怡寶非包裝水業務占比不到8%，而農夫山泉占比過半。在包裝水行業遇到增速放緩，競爭加劇的增長瓶頸后，怡寶需要找到包裝水之外的增長曲線。

營收差3倍，市值差9倍

作為瓶裝水市場的大小王，怡寶和農夫山泉在市占率方面勉強稱得上一時瑜亮。

2023年農夫山泉包裝水市占率23.6%，怡寶是18.4%，其它品牌市占率都在6%上下。

相差不大的市占率，和差距巨大的市值形成了鮮明對比。

根據發行公告，怡寶母公司華潤飲料發行價格為13.5~14.5港元/股，發行市值為320億港元至340億港元，不到現在農夫山泉估值的1/9。

從業績上看，怡寶和農夫山泉的差距主要出在利潤端。

2023年，怡寶母公司華潤飲料營收規模是135.15億，農夫山泉是426.7億，雖然也有3倍差距，但和市值差距一比不值一提。

差距主要出在利潤上，雖然都是做賣水的生意，但兩家的利潤率根本不像一個行業的公司。

2023年，農夫山泉凈利率是28.3%，怡寶只有9.9%，凈利率差距接近30倍。

利潤差距主要來自產品結構和生產模式。

華潤飲料營收單一，營收90%以上的營收來自「怡寶」牌包裝水。農夫山泉的營收除了「農夫山泉」牌包裝水外，茶π、東方樹葉、維他命水、尖叫、水溶CIOO等貢獻了一半收入。

農夫多元化賺的錢多，倒不是因為賣飲料比賣水賺錢，而是產品多元化能實現渠道場景復用提高利潤率。

即消費公司借助已經開拓的渠道，銷售越來越多的新品類，就省去了新建渠道的成本，每鋪貨一款新產品，幾乎都是純利潤。

除了產品結構外，兩者的生產模式也拉大了利潤率。

細看兩者的成本結構，怡寶比農夫山泉多了一筆代工費。21-23年，怡寶向代工廠支付19.92億元、20.4億元、20.67億元，占營收比重17.6%、16.2%、15.3%，比利潤率還高。

農夫山泉就沒這筆費用。原因是，農夫山泉產線均是自建工廠，怡寶則是自建+代工的模式。

為什么怡寶不能砍掉代工廠自己把利潤賺了？這就要從兩者的競爭力來源說起了。

渠道公司不如品牌公司

農夫山泉和怡寶的成功路徑大相徑庭。前者的成功來自品牌力，后者來自渠道力。

成本結構能反映出這一點，有品牌優勢的農夫山泉對銷售依賴相對小，靠渠道的怡寶需要鋪更多的銷售人員。

23年怡寶銷售費用30.2%，農夫山泉21.76%，差了8.44個百分點。怡寶銷售人員成本占總營收比重為11.6%，農夫山泉僅5%。

農夫山泉的品牌力來自天然水定位。市面上大部分瓶裝水是純凈水，純凈水來自自來水，天熱水來自大自然，品牌力自然強。

競對也很難動搖農夫山泉的品牌護城河。

一來，農夫有原材料壁壘。天然水水源地有稀缺性，能拿的大部分被農夫山泉拿走了，競對能選的水源地越來越少，就算找到合適的，還要經歷10多年的審批，建廠、投產環節。

二來，農夫有運輸半徑壁壘。天然水售價低，運輸成本高，有“500公里運輸半徑”的理論，即定價2元的水，銷售地離生產地超過500公里，公司就只能給高速收費站和加油站打工。

農夫山泉十二個水源地均勻分布了全國主要消費市場，完美契合了“500公里運輸半徑”。所以競對就算拿到一兩處水源地也威脅不了農夫山泉。

水源地+運輸半徑，使農夫山泉形成了高人一頭的品牌優勢，牢牢占據著龍頭。

品牌上沒優勢，只賣純凈水的怡寶走了一條渠道的路。

門店最顯眼的位置一定有怡寶，為什么？

國盛證券數據，一瓶售價2元的555ml怡寶，渠道利潤空間高達1.42元，比一些品牌的售價還要高，渠道自然愿意賣。

為什么怡寶能給渠道這么高的利潤？

這就是上文提到，怡寶自建+代工并舉的原因。自建+代工使其在每個地區的大型工廠附近，建設多家衛星工廠，提高了工廠密度。

密度提高帶來好處是，最大程度壓縮占比較高的運輸成本，給渠道商省出利潤空間，讓它們力推怡寶，從而把它推到了龍二位置。

但消費公司的邏輯是，產品力不如渠道力，渠道力不如品牌力。靠渠道殺出的怡寶勢必比靠品牌勝出的農夫山泉，付出了更多的成本費用，決定了其利潤、價值始終比不上農夫山泉。

怡寶需要找到自己的東方樹葉

包裝水的故事已經撐不起怡寶的想象力。

2022年、2023年，怡寶“包裝飲用水”業務同比增速分別為10.05%和4.53%，2024年前四個月同比增速進一步下滑至2.68%；

增速下滑是因為價格下降。

2021年-2023年，怡寶銷量CAGR為6.99%；但平均售價從2022年每公噸售價935元下降到2024年上半年的894元。

往后看，怡寶包裝水的增長也不樂觀。一方面，包裝水大盤增速不可避免的出現下滑，即使是龍頭農夫山泉，上半年包裝水營收也同比下降18%。

另一方面，怡寶包裝水也正面臨更嚴峻的競爭。農夫山泉4月推出純凈水，對怡寶造成了殺傷力，怡寶小規格瓶裝水和桶裝水在2024年5月至6月合計營收45.61億元，增速僅有0.44%。

包裝水增長遇瓶頸何解？最好抄農夫山泉的答案。

上半年，農夫山泉飲料產品收入同比增長36.7%。其中，以東方樹葉為代表的茶飲料產品較去年同期增長59.5%。

由此，盡管包裝水出現下滑，但靠著茶飲料增長，農夫山泉整體收入仍然同比增長8.4%。

相比之下，怡寶在新產品上的很努力，但結果不美好。

怡寶的多元化探索由來已久。早在2021年，怡寶就和日本麒麟合作共同推出多品類飲料業務。

如今已有“至本清潤”、“蜜水系列”、“假日系列”和“佐味茶事”等13個品牌的產品組合，共計56個SKU。但多年布局下，怡寶非包裝水營收占比不到8%，而農夫山泉早已過半。

怡寶飲料業務進展較少，是因為它雖然做渠道得心應手，但產品創新不足。

“至本清潤”、“蜜水系列”、“假日系列”等等雖然名字很新穎但其實都是咖啡、果汁等老品類。

相比之下，農夫山泉注重新品開發，2011年其推出東方樹葉，一度成為消費者口中最難喝的飲料，前期銷量也撲街過，但仍堅持培育品牌，終于等到健康概念興起。

對當下的怡寶而言，再進一步的關鍵也許不是賣出更多的瓶裝水，而是盡快找到自己的東方樹葉。