核心觀點：

1.情非得已。以價換量，雖是市場調(diào)整的自發(fā)結(jié)果，但并非微觀主體樂于見到的。如此“內(nèi)卷式”競爭，不僅體現(xiàn)在諸多內(nèi)需行業(yè)，甚至擴展至外需領(lǐng)域，也折射在整體勞動力市場。為何其如此普遍的存在？究竟是微觀癥結(jié)，還是宏觀問題？未來能否扭轉(zhuǎn)？

2.以價換量是微觀主體面臨需求收縮的被動反應(yīng)。宏觀上，則表現(xiàn)為實際GDP增速較為平穩(wěn)，價格卻呈現(xiàn)低速甚至負(fù)增長，但后者更能真實反映經(jīng)濟低于潛在增速而產(chǎn)生負(fù)的產(chǎn)出缺口。放眼全球，如此情形大多出現(xiàn)在房地產(chǎn)大幅調(diào)整引致的經(jīng)濟變化時期。

3.各國史實表明，隨著價格低位的時間拉長，微觀主體的預(yù)期會“固化”。過去一年多我國的現(xiàn)實來看，市場預(yù)測對價格的高估也表征低價格的粘性特征。古往今來，對此的扭轉(zhuǎn)倚賴于超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)。當(dāng)然，還應(yīng)包含真正意義的公共資金介入地產(chǎn)市場。

4.展望明年，“更加積極有為的宏觀政策”努力之下，或也能實現(xiàn)以實際GDP為代表的經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)。但若要擺脫以GDP平減指數(shù)為代表的價格負(fù)增長，從而扭轉(zhuǎn)“以價換量”的內(nèi)卷格局，或非易事，需超常規(guī)的總需求政策以及房地產(chǎn)紓困。

正文：

以價換量，雖是市場調(diào)整的自發(fā)結(jié)果，但情非得已，未必是微觀主體樂于見到的。為何其如此普遍的存在？究竟是微觀癥結(jié)還是宏觀問題？未來能否扭轉(zhuǎn)？

一、以價換量為何普遍存在？

如此“內(nèi)卷式”競爭，不僅體現(xiàn)在內(nèi)需行業(yè)，甚至擴展至外需領(lǐng)域。微觀層面來看，目前約62%的工業(yè)行業(yè)通過降價的方式實現(xiàn)產(chǎn)量的穩(wěn)定。勞動力市場來看，在人均收入趨緩背景下，勞動力的周工作時長持續(xù)抬升至歷史高位。

圖1. 以價換量：微觀感知

來源：WIND，筆者測算

注：數(shù)據(jù)為今年1-10月同比。

以價換量是市場主體面臨需求收縮的被動反應(yīng)。宏觀上則表現(xiàn)為實際GDP增速較為平穩(wěn)，價格卻呈現(xiàn)低速甚至負(fù)增長，但后者更能真實反映經(jīng)濟低于潛在增速而產(chǎn)生負(fù)的產(chǎn)出缺口。如此情形大多出現(xiàn)在房地產(chǎn)大幅調(diào)整引致的經(jīng)濟變化時期。

圖2. 以價換量：宏觀表現(xiàn)

來源：WIND，筆者測算

注：價格為GDP平減指數(shù)。

二、為何需要超常規(guī)政策？

各國史實表明，隨著價格低位的時間拉長，微觀主體的預(yù)期似有所“固化”。過去一年多來，市場預(yù)測對我國價格的持續(xù)高估也表征低價格的粘性特征。

圖3. 價格走低，有些“頑固”

來源：WIND，“遠(yuǎn)見杯”調(diào)查，筆者測算

注：價格為CPI與PPI均值。

國際經(jīng)驗看，對此的扭轉(zhuǎn)倚賴于超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，還應(yīng)包含真正意義的公共資金介入地產(chǎn)市場，尤其是對“問題資產(chǎn)”進行處置。由于預(yù)售制下我國房企本身具有“類金融”屬性，地產(chǎn)不良風(fēng)險未必首先直接體現(xiàn)在銀行體系，而在房企拖欠居民期房、上下游工程款等方面。

圖4. 超常規(guī)，不僅是逆周期調(diào)節(jié)

來源：WIND，日本內(nèi)閣府，筆者測算

展望明年，“更加積極有為的宏觀政策”努力之下，或也能實現(xiàn)以實際GDP為代表的經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)。但若要擺脫以GDP平減指數(shù)為代表的價格負(fù)增長、扭轉(zhuǎn)“以價換量”的內(nèi)卷化格局，或非易事，需超常規(guī)總需求政策和房地產(chǎn)紓困。

風(fēng)險提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學(xué)獎，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟預(yù)測冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年12月5日

2.，2024年11月27日

3.，2024年11月17日

4.，2024年11月9日