2月中旬，筆者在去清邁旅行的路上，鄰座是一位長期生活在澳洲的智利人，我們聊得投緣，話題從智利車?yán)遄樱郊t酒、安第斯山脈、狂野的足球、梅西和不朽的詩人聶魯達(dá)。

當(dāng)然，我們也聊到了很多中國的話題。他去過香港，對那里充滿了贊嘆，但更令他贊不絕口的，是中國互聯(lián)網(wǎng)的崛起，實(shí)際上，他還是巨大的受益者。

這個(gè)智利人在悉尼的商場里經(jīng)營服裝生意多年，他的供應(yīng)商全部來自中國，進(jìn)貨渠道主要是阿里巴巴，這讓他賺得盆滿缽滿。

日常生活中，他熟練使用TEMU、Shein，同時(shí)還在社交媒體Instagram、Tik Tok上運(yùn)營自己的服裝品牌，更令我吃驚的是，他還是DeepSeek的重度用戶，他說自己喜歡那些思考和推理的過程，感覺比ChatGPT更好用。

在那個(gè)時(shí)刻，我的感受是，我們過去低估了中國制造業(yè)供應(yīng)鏈的韌性，恰如現(xiàn)在低估了中國科技資產(chǎn)的價(jià)值，本質(zhì)上，兩者都在以低成本、高質(zhì)量的方式惠及全球產(chǎn)業(yè)鏈和消費(fèi)者，今天的中國資產(chǎn)價(jià)值重估，實(shí)際上是一種價(jià)值回歸。

一、資本市場東升西降？

過去幾年，中國科技股遭遇了沉重的估值壓力，阿里、快手、京東、拼多多等諸多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，動態(tài)PE一度低于10倍，阿里、京東、快手還維持了大額回購。

同期美股“七姐妹”（投資者對美股七大科技巨頭的昵稱，它們分別是蘋果、微軟、亞馬遜、Meta、Alphabet、英偉達(dá)、特斯拉）的動態(tài)PE則長期維持在30倍甚至更高。

以2020年為基數(shù)，中國科技股七巨頭——騰訊、阿里、美團(tuán)、拼多多、快手、京東、小米的營收——四年后分別增長了36%、53%、193%、571%、55%、116%、46%，但2024年底的股價(jià)，唯有小米超越了2020年底，其余均有20%-60%的下跌。

（四年周期為2020.12.31-2024.12.31，快手2020年尚未上市，無法計(jì)算股價(jià)漲跌幅）

同期美股“七姐妹”中，蘋果、亞馬遜、Alphabet、Meta、英偉達(dá)、微軟、特斯拉的四年?duì)I收增幅分別是43%、65%、92%、91%、681%、71%、210%，而股價(jià)漲幅基本在100%左右，除了亞馬遜較低、英偉達(dá)非常高。

你也許會說，股價(jià)更多反映利潤變化，實(shí)際上，過去四年中概七巨頭的歸母凈利潤，除了阿里略降8%左右、京東下降近20%，其余均為增長，連騰訊凈利潤都接近翻倍，更不用說美團(tuán)、拼多多、快手這些翻幾倍或大幅扭虧為盈的。

所以，唯一造成中概股價(jià)不振的因素就是估值低、資金偏好低。

進(jìn)入2025年，這種趨勢有了扭轉(zhuǎn)的跡象。

2025年至今，港股走勢冠絕全球主要資本市場，截止3月13日收盤，恒生指數(shù)年內(nèi)漲幅近17%，恒科漲幅接近30%，阿里、小米、快手等本輪價(jià)值重估龍頭更是漲幅超過50%。而納斯達(dá)克指數(shù)下跌了近10%。

一漲一跌之間，活脫脫演繹了一出資本市場東升西降的故事。

不過，同一時(shí)間，歐洲資本市場的表現(xiàn)也堪稱優(yōu)秀，德國主要股指年內(nèi)漲幅超過13%，法國也漲了近8%，英國漲幅近5%。

確切地說，應(yīng)該是中歐雙升、美利堅(jiān)降。

二、為什么是阿里、快手和小米

在DeepSeek引領(lǐng)的中國科技資產(chǎn)AI敘事新周期中，截止3月14日港股收盤，表現(xiàn)最好的阿里漲幅64.81%，快手和小米也不逞多讓，分別漲幅56.95%和56.09%。

從港股通流向也能看出端倪，截至3月13日港股收盤，今年以來南向資金凈買入港股金額已超3700億港元。就在不久前的3月10日，南向資金單日凈買入港股296.26億港元，創(chuàng)下互聯(lián)互通機(jī)制開通以來的單日最高紀(jì)錄。從個(gè)股來看，近20日港股通資金凈流入個(gè)股中，阿里巴巴排名第一而且斷層領(lǐng)先，高達(dá)675億，快手66億，小米21億。

那么，為什么沖在最前面的是它們？

國際投行JP摩根近日發(fā)布了一篇關(guān)于中國AI市場的報(bào)告，其中提出一個(gè)AI發(fā)展四段輪：

第一階段，大規(guī)模語言模型開發(fā)；

第二階段，生成式AI在現(xiàn)有應(yīng)用和服務(wù)中整合；

第三階段，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)消費(fèi)增加；

第四階段，原生生成式AI殺手級應(yīng)用出現(xiàn)。

隨著DeepSeek的出現(xiàn)，中國AI行業(yè)正快速進(jìn)入第二階段，越來越多的主流應(yīng)用接入DeepSeek，加速生成式AI與現(xiàn)有應(yīng)用和服務(wù)的整合，算力和數(shù)據(jù)需求倍增；同時(shí)由于DeepSeek采取開源策略，大模型通過收費(fèi)變現(xiàn)變得非常困難，行業(yè)整體的盈利重心將轉(zhuǎn)移到支撐AI應(yīng)用所需要的計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施，因此云服務(wù)和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營商將顯著受益，這是為什么資金蜂擁到阿里巴巴上。

阿里最近還宣布了未來三年3800億的Capex支出，主要投入AI和云計(jì)算硬件基礎(chǔ)設(shè)施，這是一項(xiàng)高成本但低風(fēng)險(xiǎn)的投資，因?yàn)橥⒌腁I、計(jì)算需求將為阿里云帶來確定性的回報(bào)，而這種高確定性的回報(bào)，是因?yàn)榘⒗锿度朐朴?jì)算17年，在過去3年風(fēng)雨飄搖的轉(zhuǎn)折點(diǎn)堅(jiān)定投入AI才實(shí)現(xiàn)的。

互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入尾聲，AI的時(shí)代正撲面而來，阿里做電商、云計(jì)算、AI，都展示出了它敢為天下先的氣質(zhì)。

阿里的AI敘事，通過近期的財(cái)報(bào)，大家已經(jīng)比較熟悉，而快手在AI領(lǐng)域的布局過去則被很多人低估了，以至于它和阿里、小米成為中概重估“三兄弟”，許多人才后知后覺。

其實(shí)，快手一直是一家技術(shù)儲備領(lǐng)先的科技公司。2011年3月，GIF快手誕生就領(lǐng)風(fēng)氣之先，2013年轉(zhuǎn)型短視頻社交，同樣是推薦算法行業(yè)的領(lǐng)路人，2016年后的商業(yè)化嘗試，從直播到直播電商，再到直播+房產(chǎn)/汽車/招聘、短劇，幾乎每一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，它都是創(chuàng)新者，創(chuàng)新意味著耐得住寂寞，愿意為新技術(shù)提前布局和投入。

筆者曾經(jīng)看過一份資料，其實(shí)早在2023年3月快手技術(shù)團(tuán)隊(duì)就在NVIDIA GTC大會上分享了多模態(tài)超大模型架構(gòu)，并構(gòu)建了支持短視頻、商業(yè)化等多場景的專家模型體系，再到2024年突破物理規(guī)律建模難題，推出視頻生成大模型可靈。

而截至目前，可靈AI在國際上處于技術(shù)第一梯隊(duì)，也是國內(nèi)最領(lǐng)先的視頻大模型廠商。根據(jù)第三方平臺artificialanalaysis.ai公布的實(shí)時(shí)用戶盲測排名，可靈1.5模型僅位列于Google的Veo2之后（目前可靈模型已升級到1.6版本）。

C端滲透方面，2025年1月，可靈AI全球月訪問用戶數(shù)環(huán)比增長113%。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)測，可靈AIWeb端的用戶量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過Sora，排名全球第二。

而且，廣發(fā)證券近日對比artificialanalaysis.ai排名前四的視頻模型的推進(jìn)時(shí)間，快手可靈AI無論是上線時(shí)間還是迭代速度上都具有明顯優(yōu)勢。

這樣各方面各緯度的全球領(lǐng)先，也讓人們看到了快手在AI時(shí)代再造一個(gè)AGI快手的曙光，這是本輪中概重估快手受到主力資金青睞的核心原因。

如果你打開可靈APP研究一下，就會發(fā)現(xiàn)，這個(gè)內(nèi)容社區(qū)已經(jīng)有了些許十幾年前GIF快手時(shí)期的影子，今天的可靈社區(qū)用戶，跟早期的快手GIF用戶類似，小眾、極客，對新生產(chǎn)力充滿好奇但運(yùn)用還不熟練，同時(shí)技術(shù)本身也處于發(fā)展早期。

可靈AI的價(jià)值，不單單是為現(xiàn)有的平臺創(chuàng)作者賦能，也不單單是為現(xiàn)有的客戶提升廣告創(chuàng)意和效率，他可能成為未來十年內(nèi)容創(chuàng)造的新范式，有可能誕生一個(gè)原生的AGI內(nèi)容創(chuàng)作平臺。

在AI時(shí)代，再造一個(gè)AGI快手，意味著什么？

首先，這是內(nèi)容創(chuàng)作生產(chǎn)力的指數(shù)級提升，效率將十倍于傳統(tǒng)的視頻拍攝加剪輯。

其次，這是對核心創(chuàng)作者規(guī)模的指數(shù)級提升，那些原本沒有時(shí)間、精力、能力參與視頻內(nèi)容創(chuàng)造的人，將因此獲益良多，相當(dāng)于一次創(chuàng)作平權(quán)，內(nèi)容供給側(cè)的數(shù)量、質(zhì)量都將有質(zhì)的提升，從而帶動內(nèi)容消費(fèi)時(shí)長和付費(fèi)規(guī)模的巨大升級。

從更大的視角，AI應(yīng)用將滲透到千行百業(yè)，生產(chǎn)力大幅提升后，物質(zhì)極大豐富，人均可支配收入飆升，人們消耗在物質(zhì)上的消費(fèi)是有限的，而消耗在文化、創(chuàng)意、內(nèi)容、服務(wù)上的消費(fèi)是無限的。

這可能意味著一個(gè)十倍于今天短視頻平臺的潛力，類似于移動互聯(lián)網(wǎng)之于PC。

如果說阿里和快手受到資金追捧，主要演繹的是AI+軟件應(yīng)用的故事；小米的崛起，則展示了AI+硬件應(yīng)用的潛力。

當(dāng)然，從表象上看，小米的最大驅(qū)動力是新車賣得好，但是如果單純以手機(jī)+汽車硬件來估值，小米斷然到不了今天1700多億美金的位置，它的估值里，至少四分之一隱含著市場對它AI+硬件的野望。

人們已經(jīng)基本接受了今天的電動汽車就是一部移動的電腦，未來每一部手機(jī)、汽車都可能成為一個(gè)機(jī)器人，作為機(jī)器人的汽車創(chuàng)造的用戶價(jià)值，將遠(yuǎn)大于單純一輛汽車創(chuàng)造的用戶價(jià)值，當(dāng)然小米的所有硬件都將內(nèi)置AI，變得智能化，而所有這些智能硬件互聯(lián)互通，協(xié)同價(jià)值和用戶鎖定能力都將是驚人的。

三、中國科技資產(chǎn)重估的邏輯

為什么美國市場今天表現(xiàn)如此脆弱？

除了美股本身處于高位，AI行業(yè)發(fā)展面臨不確定性之外，川普新政引發(fā)地緣政治變動，是重要的誘因。

川普在俄烏戰(zhàn)爭中的立場，對加拿大、格林蘭島、巴拿馬運(yùn)河的態(tài)度，引發(fā)傳統(tǒng)歐洲盟友的巨大反彈，雙方未來可能會越來越離心離德，這本身對全球化貿(mào)易就不友好，何況川普還隔三差五地?fù)]舞關(guān)稅大棒。

在歐美出現(xiàn)裂痕，中美對抗趨勢不減的當(dāng)下，中國實(shí)際上是這一地緣政治新趨勢的受益者。

美國本來是全球化的最大受益者，美股“七姐妹”個(gè)個(gè)富可敵國，哪一家能離開歐洲、美洲市場？未來的AI產(chǎn)業(yè)最終要落地到用戶使用，哪個(gè)應(yīng)用能脫離這些利潤豐厚的市場呢？

在今天這樣的地緣政治格局下，AI數(shù)字主權(quán)回歸可能是不可逆的趨勢，所以我們看到歐洲開始建立自己的“星際之門”，歐洲軍工企業(yè)在資本市場也開始呼風(fēng)喚雨。

而中國早就有了自己的一套數(shù)字應(yīng)用體系，DeepSeek的橫空出世，阿里云十年耕耘，宇樹科技機(jī)器人、小米汽車、快手可靈AI等軟硬件AI產(chǎn)品的持續(xù)迭代，都不是一蹴而就，而是水到渠成。

在歐美匆忙大搞星際之門的AI新基建時(shí)，中國實(shí)際上早已自下而上地建立了自己的一套AI生態(tài)圈：

除了DeepSeek之外，阿里的Qwen（通義千問）是大模型開源社區(qū)Huggingface上下載量排名第一的大模型，可靈AI是全球范圍內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的視頻大模型，科大訊飛的星火大模型則在語音識別領(lǐng)域非常先進(jìn)。

與AI產(chǎn)業(yè)界自下而上的銜枚疾進(jìn)相呼應(yīng)，中國最高決策層在對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管進(jìn)行大松綁，給民營企業(yè)吃定心丸，進(jìn)行一場自上而下的政策吹風(fēng)。

最新的《政府工作報(bào)告》中則提到，要持續(xù)推進(jìn)“人工智能+”行動，將數(shù)字技術(shù)與制造優(yōu)勢、市場優(yōu)勢更好結(jié)合起來，支持大模型廣泛應(yīng)用。

在3月5日國務(wù)院新聞院舉辦的吹風(fēng)會上，《政府工作報(bào)告》起草組成員、國務(wù)院研究室副主任陳昌盛指出，自去年《政府工作報(bào)告》首次提出要推行人工智能 + 行動，春節(jié)前后中國的人工智能跑出了加速度。諸如 DeepSeek 在全球范圍內(nèi)走紅，宇樹機(jī)器人登上春晚舞臺跳秧歌等現(xiàn)象，均彰顯了人工智能的蓬勃發(fā)展態(tài)勢。特別值得關(guān)注的是，陳昌盛還重點(diǎn)提及了快手的可靈，稱其在國際上的評價(jià)已超越Sora。

與政策風(fēng)向?qū)?yīng)的是，2月以來，港股市場南向資金流入加速。

截止3月13日，港股通（滬）近20個(gè)交易日凈買入1370億，港股通（深）近20個(gè)交易日凈買入超896億，均大超此前均值。

與此同時(shí)，中概核心資產(chǎn)的基本面也遠(yuǎn)比想象中的樂觀，過去四年中概七巨頭的營收和利潤增速整體上快于美股“七姐妹”，中國只是整體經(jīng)濟(jì)增長減速，但是減速后的增速仍然是非常可觀的，而且在中國經(jīng)濟(jì)各板塊中，互聯(lián)網(wǎng)科技板塊的增速是火車頭般的存在。

在最新的四季報(bào)中，阿里、京東業(yè)績均表現(xiàn)良好，充分反映中國消費(fèi)市場的韌性。

根據(jù)東方證券的預(yù)測，受益于電商行業(yè)發(fā)展穩(wěn)健，快手四季度電商GMV和廣告增速都表現(xiàn)不錯，不考慮AI潛在α的情況下，25年P(guān)E有望下降到12倍左右，仍然呈現(xiàn)低估狀態(tài)。

京東和拼多多2025年的PE已經(jīng)向8靠攏了，騰訊、美團(tuán)和小米的四季度表現(xiàn)同樣大概率超預(yù)期。

宏觀不確定性大幅下降，DeepSeek的面世證明AI硬件算力鴻溝并非遙不可及，同時(shí)DeepSeek的表現(xiàn)也證明了中美雙方在基礎(chǔ)大模型領(lǐng)域的差距大幅縮小，剩下就是應(yīng)用的表現(xiàn)了。

在AI軟件領(lǐng)域，中國互聯(lián)網(wǎng)公司過去20年的輝煌歷史，已經(jīng)充分證明了我們在應(yīng)用領(lǐng)域有巨大的后發(fā)優(yōu)勢。

為什么？首先是天然統(tǒng)一的大市場，14億人的人口，統(tǒng)一的語言，統(tǒng)一的文化，統(tǒng)一的消費(fèi)習(xí)慣，這些都是美國互聯(lián)網(wǎng)公司天然缺乏的。

其次，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)積累了全世界規(guī)模最大、最具性價(jià)比和技術(shù)爆發(fā)力的工程師人才，我們可以在更短的世界內(nèi)組織更多的人力資源攻克應(yīng)用領(lǐng)域的難關(guān)。

在AI硬件領(lǐng)域，得益于中國制造業(yè)獨(dú)步全球的優(yōu)勢，即便不能后來居上，我認(rèn)為中國在智能汽車、智能機(jī)器人領(lǐng)域也會占據(jù)兩極之一，因?yàn)橹袊圃鞓I(yè)天然是機(jī)器人最大的應(yīng)用場景，全國統(tǒng)一的物流、倉儲、出行市場，也是智能汽車和機(jī)器人最大的應(yīng)用場景。

四、本輪中國科技資產(chǎn)重估趨勢展望

估值的提升總是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楸据喼袊Y產(chǎn)價(jià)值重估的核心邏輯是AI新敘事周期，它們整體上最大的風(fēng)險(xiǎn)有兩種：

其一是AI發(fā)展整體不及預(yù)期，也就是說全世界的AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展可能不及預(yù)期，那么中國資產(chǎn)的AI敘事也將面臨打擊。

其二是高端芯片被卡脖子更嚴(yán)重，算力短缺重新成為掣肘。

第一種情形發(fā)生的概率較小，第二種情形發(fā)生的概率較大，但更大的概率是管制可能起不到實(shí)質(zhì)性的作用。最多也就是最尖端的芯片很難獲取，或者有滯后性，要大面積禁運(yùn)芯片，在今天的環(huán)境下是很難想象的事情。

所以，我傾向于認(rèn)為，這一輪科技資產(chǎn)價(jià)值重估仍然會持續(xù)，目前只是估值修復(fù)階段。

小米的估值很高，但是跟特斯拉比就是小巫見大巫了，況且小米處于業(yè)績上行周期，而特斯拉處于下行階段。

阿里估值快到20倍了，但跟大跌后的亞馬遜比，還有巨大的差距。

快手目前靜態(tài)估值仍然便宜，只有16倍，比美股“七姐妹”中最便宜的Alphabet還要便宜。

但這不是說他們都沒有風(fēng)險(xiǎn)，相對來說，阿里的確定性更高一些，因?yàn)镮AAS廠商受益于AI爆發(fā)帶來的云計(jì)算需求擴(kuò)張是相當(dāng)符合邏輯的趨勢，美股的Azure、AWS和Google云都親身示范過一遍了。

此外，AI+軟件、AI+硬件，短期內(nèi)，AI在內(nèi)容產(chǎn)業(yè)帶來實(shí)質(zhì)性變化的概率會更大一些，從互聯(lián)網(wǎng)到移動互聯(lián)網(wǎng)，每一次代際性的變革，內(nèi)容產(chǎn)業(yè)都是最先受益的板塊，因?yàn)樗銐蜉p，這也是快手率先受益的重要原因之一。沿著這個(gè)思路，B站、愛奇藝、騰訊音樂和閱文都有可能因此獲益。

如果不考慮時(shí)間周期，AI影響更大的是物理世界，包括制造業(yè)、倉儲、物流產(chǎn)業(yè)都將因此實(shí)現(xiàn)顯著的成本重估，機(jī)器人——無論它是以人形機(jī)器人，還是無人車、無人機(jī)的形式出現(xiàn)——替代人力將是一個(gè)非常漫長且宏大的敘事，美團(tuán)、京東這類人力成本高企的科技公司，將顯著受益于此，阿里的菜鳥、餓了么也將受益于此，不過這個(gè)影響會比較靠后，而且需要公司對AI技術(shù)的投入足夠久、足夠大，短時(shí)間內(nèi)很難成為市場關(guān)注的重心。

五、寫在最后

回到開頭那個(gè)故事中，很巧的是，那個(gè)智利人先受益于中國制造業(yè)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，然后又受益于中國互聯(lián)網(wǎng)和AI產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張，而AI將變革的兩個(gè)核心：軟件應(yīng)用和硬件應(yīng)用，后者的核心將是制造業(yè)。

現(xiàn)在誰是世界第一大制造業(yè)大國，毫無疑問是中國。

實(shí)際上如果你本身沒有制造業(yè)基礎(chǔ)，是幾乎不可能制造出強(qiáng)大的AI機(jī)器人的，因?yàn)槭紫人狈?yīng)用場景，其次缺乏實(shí)踐升級的機(jī)會，最好的AI機(jī)器人一定是在產(chǎn)業(yè)實(shí)踐中不斷訓(xùn)練、模擬、創(chuàng)造出來，而不是在實(shí)驗(yàn)室里設(shè)計(jì)、研究、想象出來的。

從這個(gè)角度來說，川普的制造業(yè)回歸計(jì)劃，可能不僅僅是為了給紅脖子們交差，也不僅僅是防止供應(yīng)鏈中斷。

那么，歷史的天平，這一次可能確實(shí)向我們傾斜了一點(diǎn)，希望我們能抓住它。