核心觀點(diǎn)：

1.經(jīng)濟(jì)也是相對論。年初以來，特朗普新政擾動(dòng)人心，而我國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相對不大且有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。如此情形下，近期海內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)似表現(xiàn)出“東升西落”態(tài)勢。資產(chǎn)配置是否正在經(jīng)歷全球布局的再平衡過程。權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，資產(chǎn)價(jià)格是否需要重估？

2.風(fēng)險(xiǎn)來看，與上輪關(guān)稅政策不同，特朗普針對的不僅是中國，還有歐盟等盟友，并引致更多反制。面對這些不確定性，美元并沒有像過往那般走強(qiáng)反而趨弱，避險(xiǎn)功能弱化。這使得人民幣在內(nèi)的新興市場匯率壓力減小，甚至有利于這些市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。

3.收益來看，在與多國博弈的情形下，本輪關(guān)稅對美經(jīng)濟(jì)沖擊或明顯加深。對比特朗普競選宣言和實(shí)際執(zhí)政來看，其需求側(cè)政策也明顯不及預(yù)期，承諾的大幅降息、大規(guī)模減稅、穩(wěn)定社保醫(yī)保等尚未實(shí)施，或也將對其經(jīng)濟(jì)基本面及資產(chǎn)收益率造成負(fù)向影響。

4.展望未來，我國經(jīng)濟(jì)環(huán)比或在去年四季度脈沖基礎(chǔ)上有所趨緩，但上半年實(shí)際GDP同比仍有望維持5%左右，逆周期政策短期加力概率有限。“東升西落”敘事有利于我國市場風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，但資產(chǎn)價(jià)格真正意義上的重估仍取決于微觀盈利及宏觀物價(jià)預(yù)期。

正文：

年初以來，特朗普新政擾動(dòng)人心，而我國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相對不大且有結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。如此情形下，海內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)出“東升西落”態(tài)勢。以港股、中概股為代表的中國資產(chǎn)在全球主要股指中躍升第一梯隊(duì)，一改去年美股領(lǐng)先格局。資產(chǎn)配置是否正在經(jīng)歷再平衡過程呢？

一、資產(chǎn)重估：在于風(fēng)險(xiǎn)

預(yù)計(jì)今年美國進(jìn)口關(guān)稅稅率將顯著抬升5-6個(gè)百分點(diǎn)至8%附近，為上世紀(jì)40年代以來最高。與上輪關(guān)稅政策不同，特朗普針對的不僅是中國，還有歐盟等盟友，并引致更多反制。從谷歌趨勢等微觀數(shù)據(jù)來看，全球“反美”（“Against USA”）指數(shù)自年初以來大幅抬升。

圖1.美國關(guān)稅顯著“擴(kuò)圍”

來源：各國政府公告

面對如此不確定性，美元并沒有像過往那般走強(qiáng)，其避險(xiǎn)功能似乎弱化。美國經(jīng)濟(jì)基本面也不足以充分解釋美元的異常，其背后或也隱含對某些非經(jīng)濟(jì)因素乃至“美元信用風(fēng)險(xiǎn)”的定價(jià)。這使得人民幣在內(nèi)的新興市場匯率壓力減小，有利于這些市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。

圖2.美元避險(xiǎn)功能似有弱化

來源：WIND，OECD，筆者測算

注：經(jīng)濟(jì)景氣以O(shè)ECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)表征，差異為美國與G20差值。

二、資產(chǎn)重估：在于收益

在與多國博弈的情形下，本輪關(guān)稅對美經(jīng)濟(jì)沖擊或明顯加深。對比特朗普競選宣言和實(shí)際執(zhí)政來看，其需求側(cè)政策也不及預(yù)期，承諾的大規(guī)模減稅等尚未實(shí)施，或?qū)ζ浣?jīng)濟(jì)基本面及資產(chǎn)收益率造成影響。值得一提的是，由于美元走弱，關(guān)稅對我國出口的拖累，或難以如上輪貿(mào)易摩擦?xí)r期通過人民幣匯率進(jìn)行對沖，客觀上會(huì)對我國總需求形成一定挑戰(zhàn)。

圖3.匯率能否對沖本輪關(guān)稅的影響？

來源：WIND，PIIE，筆者測算

注：匯率為人民幣實(shí)際有效匯率。

展望未來，我國經(jīng)濟(jì)環(huán)比或在去年四季度脈沖基礎(chǔ)上有所趨緩，但上半年實(shí)際GDP同比仍有望維持5%左右，逆周期政策短期加力概率有限。“東升西落”敘事有利于我國市場風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，但資產(chǎn)價(jià)格真正意義上的重估仍取決于微觀盈利及宏觀物價(jià)預(yù)期。

圖4.資產(chǎn)重估：最終取決于什么？

來源：CEIC，筆者測算

注：資金為投向權(quán)益的資產(chǎn)規(guī)模。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年3月16日

2.，2025年3月6日

3.，2025年2月23日

4.，2025年2月13日