文/阿甘

編輯/漁夫

來源/萬點研究

今天的資本寒冬，是明天繁榮的前夜。

在改革開放永不停歇的時代浪潮里，回顧中國創業投資激蕩三十余載的歷史進程，市場慣于傳頌造富神話，卻常淡忘失敗積淀的珍貴教訓。相比于成功，失敗才是推動行業不斷前行的原動力。

2018年之后，中國的創投行業進入陣痛期，經歷了共享單車倒閉、P2P爆雷潮疊加資管新規等行政監管手段的沖擊，創投行業融資行為愈發謹慎。數據顯示，2018年國內創投市場共披露9,609起投融資事件，自2015年以來首次少于一萬起。

創投行業進入低谷期并不是意外事件，在過去相當長一段時間內，中國的創投市場呈現出一種“短期逐利”的特征。資本逐利性使得大量資金涌入熱門領域，追求快速的回報和退出。資本短期逐利性導致大量創新企業“斷糧早夭”。

2024年以來，復雜的國際形勢下，關鍵領域“卡脖子”風險倒逼核心技術攻關。國家對科技創新的急迫性認知達到前所未有的高度，一場關乎國運的創新競速賽，已經悄然拉開了帷幕。

這樣的背景下，創投行業的變革勢在必行，這場變革的核心方向是從“短期逐利”向“長期價值創造”轉變。這種轉變深遠意義在于，一方面，有助于推動產業升級，培育真正具有核心競爭力的創新企業。另一方面，為資本市場輸送更多優質標的，形成價值投資的良性循環。幫助創投投資實現從規模擴張到質量提升的跨越。

在確定性戰略與不確定性市場的碰撞中，萬點研究特推出此篇有關創投行業的研究，與您共同探尋創投行業下個十年的黃金律動。

萬億“耐心資本”啟航：創投進入“國家隊”時代

歷史經驗表明，壓力往往催生變革的動力。

2025年兩會期間，國家發展改革委宣布，我國將設立“航母級”國家創業投資引導基金。該基金以“投早、投小、投長期、投硬科技”為核心理念，采用“母子基金”運作模式，預計撬動近萬億元社會資本，重點投向人工智能、量子科技、氫能儲能、生物制造、具身智能、6G等戰略產業。

基金設計突出兩大創新：一是設置20年超長存續期，通過市場化方式重點支持種子期、初創期企業，兼顧早中期中小微企業，著力破解早期科創企業融資難題，推動原創技術突破與關鍵核心攻關。此舉標志著我國創投體系進入“國家戰略引領+市場運作”新階段。

在此背景下，國有資本通過設立專項基金、優化投資結構等方式，在關鍵領域發揮著越來越重要的引領作用。5月30日，誠通科創投資基金(北京)合伙企業(有限合伙)在京完成工商登記，此舉標志著總規模300億元、首期100億元的誠通科創投資基金正式啟航。

公開資料顯示，誠通科創投資基金由中國誠通聯合中國石化、中國航油及北京市海淀區政府共同出資，形成“央企資本+產業龍頭+地方資源”協同架構。該基金重點布局新材料、先進制造、新一代信息技術三大領域。該基金以15年長周期設計覆蓋種子期至成長期企業，有效平衡市場短期逐利性與技術研發長期性的矛盾。

國資背景創投基金超長存續期的突破性實踐，主要是為響應“壯大耐心資本”的政策導向。2024年中央經濟工作會議明確提出，健全多層次金融服務體系，壯大耐心資本，更大力度吸引社會資本參與創業投資。此后，國務院國資委等部門密集出臺支持政策。

數據顯示，國資已成創投市場重要力量。國務院披露數據，2025年一季度央企戰略性新興產業投資同比增長6.6%。截至2024年12月底，中國國新控股旗下國新基金累計投資項目超290個，金額近1200億元。其中，投資戰略性新興產業金額占比近80%，實現9個戰新產業全覆蓋。

國家開發投資集團旗下的國投系基金，截至2025年3月，該基金累計投資1175個項目，助力296家企業登陸資本市場，其中，科創板上市143家，突破323項關鍵核心技術，培育319家國家級“小巨人”企業。

政策與市場雙輪驅動下，創投行業正從邊緣走向國家創新體系中心，成為國家創新體系的關鍵支點。隨著政策支撐與國資入場規模不斷加大，國資基金已超越“資金提供者”角色，進化為“長期資本引領者、創新資源整合者、產業生態構建者”。

值得關注的是，當國有資本成為最大LP時，如何在保持市場活力與效率之間取得平衡，成為新的課題。理想狀態應是構建國家資金提供“耐心資本”、市場機構專注專業判斷、科研機構攻堅技術創新的協同生態。

冷靜的觀點則認為，隨著國家對創投領域扶持不斷加大、肯定政策成績的同時，針對戰新產業高風險、高創新性特點，需完善基金考核治理機制，通過國民協同、央地協同形成合力，避免資源錯配，既保證了國家戰略目標的實現，又充分發揮了市場在資源配置中的決定性作用。

中國從WTO后的產業升級到科技封鎖下的創新突破，20多年來中國經濟用穩定發展的經濟數據，展現了強大韌性與底氣。面對復雜的全球政治經濟新格局，中國需保持戰略定力，加大科技領域基礎研究投入突破核心技術，依靠科技創新紅利釋放與經濟結構優化，為經濟增長注入更多確定性。

創投變革“三城記”：合肥、杭州、深圳的差異化創新路徑

在中國創投生態的轉型升級中，地方政府正從傳統的財政補貼者蛻變為創新生態的構建者，形成了各具特色的發展模式。

具體來看，合肥以“產投聯動”精準培育產業鏈，杭州打造“協同生態”全方位賦能創新，深圳則充分發揮“市場之手”的資源配置作用。這種從“給資金”到“建生態”的轉變，標志著地方政府在創新治理中實現了角色升級。

首先從時間順序來看，作為地方政府產業投資的排頭兵，合肥在產業投資方面的成功經驗也被稱為“合肥現象”。政府決策、產業資本、孵化集群是“合肥現象”的三個成功創新，其中以京東方、長鑫存儲、蔚來汽車三次投資最為經典。

具體來看，2008 年，合肥在財政捉襟見肘的困境下，決定暫緩地鐵建設項目，拿出大約60億的真金白銀，引進當時虧損超過10億元的京東方，建設國內首條第6代TFT-LCD液晶面板線。

通過60億元的引導資金投入，合肥連續吸引京東方8.5代及全球最高世代線10.5代線的投資，成功撬動了超過1000億元的產業鏈投資，也讓合肥有了全球領先的顯示面板產業集群，更重要的是摸索出了一套成熟的產業投資方法論。

有了這套方法論之后，2017年合肥果斷出手，與兆易創新成立合資公司合肥長鑫，專攻DRAM內存芯片的研發生產。合肥市出資75%，兆易出資25%，總投資預超千億，加碼國產替代賽道。

有了液晶屏與芯片之后，2020年2月，蔚來與合肥市簽署合作框架協議。根據協議，蔚來中國總部項目將正式落戶合肥，合肥對蔚來進行70億元戰略投資。用該筆投資，帶動了200億元以上電動車產業投資配套落地合肥。

萬點研究認為，合肥的創新發展路徑堪稱政府主導型產業升級的典范，其核心在于將財政資金轉化為產業資本，通過精準投資撬動產業鏈集聚。這種“投資一個項目、培育一個產業”的模式，體現了地方政府對產業趨勢的深刻理解，實現了“引進一個龍頭、激活一個產業”的乘數效應。合肥現象不僅為合肥帶來了產業的繁榮，更為其他地方政府提供了寶貴的經驗借鑒。

合肥現象之后，2024年以來隨著杭州“六小龍”的快速走紅，“杭州模式”開始成為地方創投生態創新的又一典范。在六家科技企業中，杭州市政府投資覆蓋了四家企業，包括云深處、宇樹科技、強腦科技和深度求索（deepseek）。

據杭州市對外披露信息，目前六家企業的總估值已突破3000億元。與合肥經驗相似，對于硬科技的投資，杭州也在側重打造產業生態系統。

與合肥產業集群建設不同，杭州的科技生態建設其成功源于四個方法論，制度創新、人才政策、產學融合、成果轉化。

制度創新方面，杭州自貿片區試點的“數據海關”機制，為群核科技等企業解決了數據跨境流動的合規難題；濱江區發布的《智能機器人倫理治理指南》，則為宇樹科技產品出海掃清障礙。這種“既筑跑道又拆圍墻”的制度設計，使杭州持續保持制度競爭優勢。

人才政策方面，杭州推出“頂尖人才直通車”，提供編制和股權雙保障，吸引了大量高端人才匯聚。場景開放方面，亞運場館等成為技術試驗場，為企業提供了豐富的應用場景。文化包容上，杭州形成了“尊重創新周期”的特殊文化，允許企業7年戰略性虧損，為企業的長期發展提供了寬松的環境。

產學融合方面，杭州市高校、科研機構與企業緊密協作，共同推進技術研發、人才培養與成果轉化，杭州的創新平臺體系為區域發展提供了關鍵支撐。城西與城東兩大科技大走廊，集聚了豐富的創新資源，在人工智能、高端裝備制造等領域成果斐然，有效驅動了產業創新與成果轉化，為創新發展注入了新的活力。

科技成果轉化方面，杭州通過創新成果轉化模式與構建轉化平臺，形成了一系列成功實踐：

“先用后轉”模式：有效降低企業技術轉化風險，顯著激發了中小微企業參與成果轉化的積極性；

“安心屋”模式：大幅減少科研人員轉化審批流程，從而顯著提升轉化效率；

概念驗證中心：助力科研成果跨越從實驗室到市場的“死亡之谷”，加速了技術的市場化進程。

杭州的創新生態建設模式代表了數字經濟時代的生態型創新，通過制度創新、人才政策、場景開放和行政審批等多方面的綜合施策，杭州成功打造了一個充滿活力的創新生態系統。在這個系統中，企業、高校、科研機構等各方主體相互協作、相互促進，形成了良好的創新生態循環。杭州的成功經驗表明，在數字經濟時代，創新生態系統的建設是推動區域創新發展的重要途徑。

分析完產業投資、科技創新兩個典型城市代表之后，在創投最核心的資本方面，深圳一系列市場化改革頗具樣本經驗。

近日深圳披露2024年私募股權創投基金關鍵數據，截至2024年末，深圳私募股權創投基金投資項目20409個，已投企業12503家，在投本金9639.99億元。其中，創業投資基金投資項目11336個，投向全國企業7598家，在投本金2420.33億元，同比分別增長7.66%、6.59%、8.69%。

“投早、投小、投硬”，成為深圳私募股權創投基金新趨勢。截至2024年末，創業投資基金“投早”項目6029個，占比53%；已投中小企業項目13732個，占比67.28%； 已投高新科技企業項目10899個，占比53.40%。航空航天、半導體、生物科技項目數量同比分別增長25.46%、12.17%、6.46%。

為了更好幫助種子期、初創期科技企業贏在起跑線，深圳設立全國規模最大天使投資類政府引導基金，由深投控和深創投聯合組建團隊負責管理運營。深圳天使母基金在出資比例上突破了一般引導基金出資上限的同時，在讓利機制上突出互利共贏，在投資項目盈利時，在收回子基金的全部實繳出資成本后，將超額收益全部讓渡給子基金管理機構和其他出資人，更大力度撬動民間社會資本，在投資管理上實施“賽馬機制”。

深圳構建了獨特的“國有資本+市場機制”運作模式。這種模式下，政府制定產業方向，但具體項目選擇完全交給市場決定。為了最大程度發揮市場無形之手的作用，深圳市構建“三個分離”機制：政策目標與投資決策分離、資金供給與項目管理分離、績效評價與行政考核分離。

政府通過引導基金等方式，為市場注入活力，但并不直接干預市場的具體運作。這種模式充分發揮了市場在資源配置中的決定性作用，同時更好地發揮了政府的引導作用。深圳的創投產業不僅為本地企業提供了豐富的資金支持，也為全國乃至全球的創新創業提供了良好的生態環境。深圳的成功經驗表明，在創新發展中，市場機制的活力和政府引導的有效結合是推動產業繁榮的關鍵因素。

通過總結上述三地創新實踐不僅為當地經濟發展注入了強勁動能，其示范效應更在全國范圍內形成了可復制、可推廣的經驗。合肥的產業鏈投資方法論、杭州的制度創新體系、深圳的市場化運作機制，共同構成了中國特色的創新治理方案，為全球創新生態建設提供了新的思路。這種政府與市場的新型互動關系，正在重新定義創新驅動發展的實現路徑。

種樹者的勝利：資本告別對賭走向價值深耕

作為創投市場另外一股重要力量，民營資本受國資與地方政府的影響，也在開始對傳統“對賭協議+快速退出”創投模式的系統性反思。

過去十年，創投圈流行著“3年對賭、5年上市”的速成模式。對于8～10年才能實現技術突破和商業落地硬科技缺少耐心，這種時間錯配，讓不少優質項目倒在黎明前。

在傳統創投模式下，實驗室的燈光常常在深夜依然明亮，卻可能因為資金鏈斷裂而被迫熄滅；科學家們埋首實驗數據時的靈光乍現，往往被季度考核的“斷糧”焦慮所打斷。那些需要長期孵化的核心技術，不得不在研發的關鍵階段向短期盈利指標妥協，本該專注攻關的科研團隊，卻要分心應對一輪又一輪的融資路演。

這種資金周期與創新規律的根本性錯配，讓多少可能改變行業格局的技術突破，最終止步于實驗室階段。又讓多少懷揣夢想的科研人才，在發表論文與商業變現的兩難抉擇中耗盡初心，最終淪為資本的奴隸。

在這場反思中，專業投資機構提出了三個關鍵方向：

首先，投資理念上從財務投資轉向產業深耕，從“追逐風口”到“價值發現”真正構建價值發現和創造能力。

其次，政策層面需要繼續深化改革，從被動應對到主動管理，圍繞投資生態上打造覆蓋科研、轉化、退出的完整鏈條。

最后，根據硬科技研發的長周期特性，完善知識產權保護、人才流動等配套制度，引導企業注重核心技術積累和商業模式可持續性。

2025年以來，深圳創投圈最近流行一個新詞“柔性退出”。當項目進展不及預期時，投資機構不再急于啟動對賭條款，而是通過股權重組、業務嫁接等方式尋找新出路。這種轉變讓硬科技企業獲得了更寬容的成長環境。

這一積極信號說明，隨著國資與民資、產業與金融、國內與國際資本的深度融合，一個更具活力的創新投資生態系統正在形成。

創投行業的這場變革的終極目標，是讓資本真正成為科技創新的助推器，是讓資本回歸支持創新的本心。當投資周期與創新規律同頻共振，當市場建立起尊重技術研發特性的制度體系，中國創投市場就能為科技強國建設提供堅實支撐。

正如一位創投圈內人士對萬點研究所述的那樣，“這個價值萬億的市場，正在重寫自己的游戲規則。我們要做的不是摘果子的人，而是種樹的人。”在這個充滿機遇與挑戰的轉型期，那些愿意用十年時間培育一個技術、陪伴一家企業的資本，終將收獲時間的玫瑰。

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