僅隔半年，創(chuàng)新藥從谷底重返巔峰。

電影都不敢這么拍，在一陣眩暈感中，有必要看清前行方向，今天做一個(gè)半年盤點(diǎn)及展望。據(jù)Bloomberg、浦銀國際，截至2025年6月6日，創(chuàng)新藥PS（市銷率）14倍，基本接近過去5年均值。這表明估值修復(fù)已經(jīng)完成，行業(yè)進(jìn)入（BD、臨床）事件驅(qū)動階段。

局部泡沫出現(xiàn)，體現(xiàn)于兩個(gè)方面。一是沒有出海預(yù)期、內(nèi)需市場取向的藥企，其核心單品可能承載了過多的幻想，無論正規(guī)研報(bào)還是民間小作文，以往對國內(nèi)銷售峰值的預(yù)測，沒有哪次不把計(jì)算器按爆；二是沒有自研能力、假裝在BD的藥企，把情緒價(jià)值拉滿，最后卻無法兌現(xiàn)，記住一個(gè)常識，《不是每家Biotech都會成功》。

泡沫對投資者意味著風(fēng)險(xiǎn)，但對行業(yè)而言并非壞事，今天我們的認(rèn)知需要更深入一層。

當(dāng)前，創(chuàng)新藥溢價(jià)具有合理性。相比大部分行業(yè)，創(chuàng)新藥在海外BD通道順暢的前提下，不受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)影響，甚至支付條件的影響也變小了，不受海外貿(mào)易戰(zhàn)影響，不受PE估值約束。同時(shí)，原始創(chuàng)新能力在增強(qiáng)，細(xì)胞療法、ADC、雙抗、三抗/多抗、溶瘤病毒，中國在研管線數(shù)量超過美國，排名全球第一。

長期，泡沫化是創(chuàng)新藥的常態(tài)。早期生物科技不能養(yǎng)活自己，重度依賴外部資本輸血，而且創(chuàng)新不能被計(jì)劃、不能被安排，需要大量試錯(cuò)，只有給予足夠的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、賺錢效應(yīng)，資本才愿意冒險(xiǎn)涌入生物科技。當(dāng)配置的資本越多，一國的醫(yī)藥創(chuàng)新效率才會越高。

01

上海痛失創(chuàng)新藥主場

香港市場儼然成為創(chuàng)新藥、新消費(fèi)的主場。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年前5月，港交所共迎來28家新上市公司，IPO募資額773.6億港元，同比增長707%。最優(yōu)秀的創(chuàng)新藥企幾乎集中于港股，恒生生物科技指數(shù)今年以來上漲52.7%，遠(yuǎn)超恒生科技指數(shù)16.7%的漲幅。

香港值得，即使在最艱難的時(shí)刻，也從未關(guān)閉對未盈利生物科技的大門。

港股寬松高效的IPO、再融資政策和模糊的退市規(guī)則，長期飽受詬病，卻未料在全新時(shí)代機(jī)遇中，變成對新業(yè)態(tài)的包容度。我們在《低欲望時(shí)代醫(yī)藥變局》（2023年4月）分析過創(chuàng)新藥、新消費(fèi)的崛起邏輯，安信證券也有過神預(yù)言，幾乎全部兌現(xiàn)，上世紀(jì)90年代日本股市僅有的4個(gè)賺錢方法：科技股看美股映射，制造業(yè)看產(chǎn)業(yè)全球競爭力，消費(fèi)股看低欲望時(shí)代的平替，高股息策略，映射到國內(nèi)市場分別對應(yīng)為：科技創(chuàng)新、出海、青年人消費(fèi)偏好、低波紅利。

誰在買港股創(chuàng)新藥和新消費(fèi)？

據(jù)興業(yè)證券，按照托管機(jī)構(gòu)拆分來看，南下資金是做多港股新消費(fèi)和創(chuàng)新藥的主力資金。4月8日-6月9日，創(chuàng)新藥板塊中，港股通和中資中介凈流入288.2億港元、11.7億港元，國際中介和香港本地中介減倉226.4億港元、11.3億港元；新消費(fèi)板塊中，南下資金和香港本地中介加倉63.7億港元、4.9億港元，國際中介和中資中介凈流出6.4億港元、43.9億港元。全年來看，南下資金分別加倉創(chuàng)新藥和新消費(fèi)板塊551.4億港元、183.25億港元，是最重要的增量資金。

2月中旬以來，南下資金開始穩(wěn)定持續(xù)增持創(chuàng)新藥，外資曾在2月底-3月中的港股情緒最“亢奮”階段與其形成共振，但后續(xù)則轉(zhuǎn)為持續(xù)流出。2月17日以來，港股通開始加速凈流入（截至6月9日累計(jì)加倉超520億港元），支撐創(chuàng)新藥板塊持續(xù)上漲。與之相對的是，2月27日-3月14日，國際中介凈流入超百億港元，但后續(xù)則減倉超300億元。

創(chuàng)新藥是否過熱？

據(jù)華安證券，創(chuàng)新藥交易擁擠度已經(jīng)觸及此前幾輪高點(diǎn)，當(dāng)前仍然處于過熱狀態(tài)。創(chuàng)新藥交易擁擠度在上周初達(dá)到本輪最高，占市場成交量的接近4.8%、處于2010年以來近100%分位水平，該水平與近幾年的階段性行情高點(diǎn)時(shí)水平基本相當(dāng)，如2022年3月、2023年10月、2024年5月、2024年8月、2025年4月，僅低于2022年12月。盡管此后有所回落，但截至6月13日，交易擁擠度仍有3.9%、處于97.7%分位水平。

然而，增量資金和大額BD、臨床數(shù)據(jù)催化劑，可能繼續(xù)推升泡沫。6月17日創(chuàng)新藥大跌，港股通創(chuàng)新藥ETF（159570）當(dāng)日獲凈流入超3.7億元，截至6月16日近10日累計(jì)吸金超22.2億元。另一只港股通創(chuàng)新藥ETF（513780）6月17日份額增加7250萬份，最新份額為7.23億份，近20個(gè)交易日份額增加2.87億份。

以海外為鑒，如何看待泡沫？

如果你讀過《十億美元分子》，就會知道再生元最初是一家不靠譜的公司，1991年以研究最時(shí)髦疾病——阿爾茨海默病的故事忽悠資本市場。

制藥的創(chuàng)新模式，不是基于對傳統(tǒng)秩序的改良，而是在邊緣突破，正是Biotech前赴后繼進(jìn)行試錯(cuò)，才推動全球生物科技的進(jìn)步。

Biotech在擁有自身造血能力之前，將長期依賴外部資金來推動研發(fā)，而且沒人能夠提前知道哪些Biotech最終會成功，所以，資金浪費(fèi)是普遍現(xiàn)象。再生元1988年創(chuàng)立，長達(dá)20年無產(chǎn)品銷售，2008年首款藥物列洛西普終于獲批上市，但商業(yè)化并沒有成功。福泰制藥創(chuàng)始人博格在忽悠日本人投資時(shí)，自己的早期管線還是薛定諤的貓。

如果沒有幾輪生物科技泡沫滋養(yǎng)到足夠多的Biotech，安進(jìn)、吉利德、渤健、再生元、福泰制藥、BioNTech、Moderna，沒有一家能夠成長為Biopharma。據(jù)興業(yè)證券醫(yī)藥統(tǒng)計(jì)，安進(jìn)、吉利德、渤健、再生元、福泰制藥從成立到首款產(chǎn)品獲批上市平均10年以上，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利甚至需要20年以上，在此期間需要源源不斷的資本活水來維持高額的研發(fā)投入。

所以，過于理性，行業(yè)將失去活力，市場調(diào)節(jié)不可能做到剛好合適，需要為創(chuàng)新預(yù)留一定的溢價(jià)。

02

下半年大額BD機(jī)遇展望

在我們并不遙遠(yuǎn)的記憶里，2020年及2021年上半年也是國內(nèi)創(chuàng)新藥第一個(gè)泡沫期，正是有賴于此，Biotech得以熬過斷糧期，催生今日之繁榮大格局。

據(jù)醫(yī)藥魔方，2015-2024年首次進(jìn)入臨床的創(chuàng)新藥中，中國企業(yè)原研藥品數(shù)量超過美國，排名第一。中國企業(yè)自主研發(fā)進(jìn)入臨床后期（III期臨床-申請上市）的創(chuàng)新藥數(shù)量與美國相當(dāng)。

這只是一個(gè)偉大的開端，今后還要井噴。6月16日，國家藥監(jiān)局新政，對符合要求的創(chuàng)新藥（國家支持的重點(diǎn)創(chuàng)新藥、全球同步研發(fā)品種、重點(diǎn)兒童藥罕見病藥）臨床試驗(yàn)審評時(shí)限從60日壓縮至30日。這體現(xiàn)出自上而下對創(chuàng)新藥的支持態(tài)度，也表明藥監(jiān)局已經(jīng)解決人手緊張問題，創(chuàng)新藥上市速度將加快。

事實(shí)上，目前新藥研發(fā)速度已經(jīng)超過美國了，據(jù)藥智網(wǎng)，5月CDE受理1類創(chuàng)新藥141個(gè)品種，其中IND申請128個(gè)品種，NDA申請13個(gè)品種。未來創(chuàng)新藥供給進(jìn)一步擴(kuò)大，國內(nèi)市場根本承接不住，將愈發(fā)依賴對外BD。

據(jù)醫(yī)藥魔方，BD最大金主是美國，2015-2024年，中國出海license-out主要受讓方為美國，10年間共達(dá)成204筆交易，占總交易數(shù)量49%，占總交易金額55%；早研管線越來越吃香，2024年臨床前項(xiàng)目占到license-out總項(xiàng)目數(shù)66%。截至6月8日，2025年國內(nèi)創(chuàng)新藥對外BD交易首付款超過25億美元，總金額超過500億美元，總金額達(dá)到去年全年水平。

下半年更精彩。

從大單品的角度，浦銀國際認(rèn)為短期具備出海潛力的品種包括信達(dá)生物IBI363(PD-1/IL-2α-bias)、IBI343 (CLDN18.2 ADC)和IBI389 (CLDN18.2/CD3)、再鼎醫(yī)藥ZL-1310 (DLL3 ADC)、和黃醫(yī)藥索樂匹尼布(Syk)、亞盛醫(yī)藥APG-2575 (BCL2)、諾誠健華ICP-332 (TYK2/JAK1)和ICP-448 (TYK2)、榮昌生物泰它西普(BLys/April)、恒瑞醫(yī)藥包括ADC在內(nèi)的多款藥物，以及中國生物制藥TQC3721 (PDE3/4)、TQB2102(HER2雙抗ADC)、TQB3616 (CDK2/4/6)、TQA2225（FGF21融合蛋白）、TQB6411（EGFR/cMet ADC）、TQB2922 (EGFR/cMet雙抗)。

MNC IO管線布局

MNC ADC管線布局

從重點(diǎn)領(lǐng)域的角度，二代IO/ADC仍有窗口期。MNC均有不錯(cuò)的一代IO管線布局，但是二代IO布局仍未有顯著突破，有趣的是，MNC管線中“未來潛力品種”不知不覺以中國本土創(chuàng)新藥（二代IO/ADC）作為重要管線。在二代IO+ADC的新時(shí)代，以下3個(gè)表格中也許還會誕生超級BD。

表格來源：醫(yī)藥魔方，浙商證券研究所

2025 ASCO顯示出臨床數(shù)據(jù)空前的催化作用，本周末ADA大會登場，中國創(chuàng)新藥企數(shù)據(jù)密集披露，包括來凱醫(yī)藥靶向ActRII的三款單克隆抗體LAE102、LAE103和LAE123的臨床前數(shù)據(jù)，ActRIIA的單抗LAE102的首次人體研究數(shù)據(jù)；歌禮制藥口服GLP-1小分子ASC30，減重不減肌ASC47的早期研究數(shù)據(jù)；信達(dá)生物瑪氏度肽中國2型糖尿病和/或肥胖患者的III期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)；華東醫(yī)藥GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)長效激動劑HDM1005、口服小分子GLP1激動劑HDM1002。

下半年創(chuàng)新藥領(lǐng)域重大學(xué)術(shù)會議包括ESMO（10月17-21日）、WCLC（9月6日至9日）、ASH（12月6-9日）、AAO（10月17-20日）。

該來的總會來，優(yōu)秀是會重復(fù)的，過往BD能力強(qiáng)的企業(yè)，未來也會繼續(xù)強(qiáng)。中國創(chuàng)新藥企已經(jīng)強(qiáng)大到坐看云起，水到渠成，沒有必要虛張聲勢。

預(yù)告式BD不可取，這種市值管理方式走火入魔，殺雞取卵。