本文為西京研究院發(fā)表的第844篇文章，趙建院長的第780篇原創(chuàng)文章。日前發(fā)表的文章《趙建：我們又處在歷史的十字路口，時(shí)代的錯(cuò)誤不能再犯（下）》（1.6萬字）因被舉報(bào)遭刪除，獲得該文全文版，及觀看私域直播和內(nèi)部交流請(qǐng)加入內(nèi)部會(huì)員。

前言

近期市場延續(xù)牛市，上證突破3500、3600點(diǎn)，港股創(chuàng)四年新高。債基贖回潮推動(dòng)股牛，技術(shù)形態(tài)顯示債市或轉(zhuǎn)熊。此輪“改革牛”類似2015年，政策寬松與結(jié)構(gòu)性改革推動(dòng)資產(chǎn)重估。散戶追漲致交易擁擠，但需警惕波段操作風(fēng)險(xiǎn)。本文提出“天時(shí)（貨幣寬松）、地利（低估值）、人和（政策友好）”三因子模型支持看多，認(rèn)為牛市或處上半場，建議保持倉位。市場分歧難免，但增量資金和政策利好將延續(xù)行情。

本文邏輯：

市場現(xiàn)狀——?dú)v史對(duì)比——技術(shù)面分析——投資策略——三因子模型——未來展望

正 文

最近一周的市場沿著我們的預(yù)期繼續(xù)保持牛市的熱度（參閱《牛味十足，無懼波動(dòng)，繼續(xù)戰(zhàn)略級(jí)看多》），甚至是有些超出我們的預(yù)期，接連攻破3500、3600的大關(guān)。而港股這邊表現(xiàn)更加優(yōu)異，恒生指數(shù)創(chuàng)造了兩年新高，恒生科技也正如我們上周提示的全面啟動(dòng)（參閱《中美關(guān)系繼續(xù)改善，恒生科技卷土重來》）。牛市的味道越來越濃，“過了3500就會(huì)進(jìn)入逼空行情”。果然，在咄咄逼人的逼空行情下，債基開始大面積贖回，股牛的熱情帶垮了蹺蹺板另一端的債市。從技術(shù)形態(tài)上，債市隨時(shí)有落入熊市的可能。

中國權(quán)益資產(chǎn)重估進(jìn)入第三階段：繼924“貨幣牛”、春節(jié)“科技牛”之后的“改革牛”。有人說這次牛市有點(diǎn)像2015年，資本市場支持雙創(chuàng)的改革和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革。歷史雖然不是簡單的重復(fù)，但節(jié)奏是驚人的相似。此外，2015年也是處于階段性的利率和準(zhǔn)備金率的最低點(diǎn)，形成了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大爆發(fā)的必要條件。而雅魯藏布江水電站、中央城市工作會(huì)議、提振資本市場的國常會(huì)，為“穩(wěn)住樓市股市”的目標(biāo)提供了進(jìn)一步的政策想象空間。而更多的是類似結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革的“反內(nèi)卷”，實(shí)際上演化為一次集體性、行業(yè)性的提價(jià)。又是“漲價(jià)去庫存”的味道，引發(fā)了一輪大宗原材料的大漲價(jià)，激發(fā)了人們的“再通脹”交易，帶來了周期板塊的強(qiáng)勁上漲......

從技術(shù)面上，我之前提到“突破3500點(diǎn)就會(huì)進(jìn)入“逼空行情”。果然上證迎來連續(xù)多日陽線，賺錢效應(yīng)下激發(fā)了散戶的熱情，踏空的焦慮讓進(jìn)場交易變得擁擠。大家紛紛贖回債基、理財(cái)，買入股票、股基。牛市里散戶就是追漲、慕強(qiáng)，對(duì)弱勢(shì)的所謂價(jià)值股、低波紅利興趣大減。身邊的賺錢效應(yīng)讓人眼紅，談?wù)摴善钡娜嗽絹碓蕉唷６鴱墓乐刀耍习肽瓿A(yù)期的GDP增長率5.3%，歷史新低的基準(zhǔn)利率以及繼續(xù)降息的預(yù)期，正在形成一次久違的“戴維斯雙擊”——即使實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體感差異巨大，即使房地產(chǎn)市場仍然在加速探底。

對(duì)于這次牛市，有先知先覺的，有后知后覺的，認(rèn)知差形成了收益差。即使先知先覺早加倉的，也不一定比后知后覺的收益高，關(guān)鍵是牛市里能不能守住倉位。“倉位就是生產(chǎn)力”。散戶最大的問題就是總想著做波段低買高賣，殊不知這是熊市的操作思路。在中國因?yàn)樾荛L牛短，當(dāng)牛市來了的時(shí)候，散戶反而賺不到錢了。所以很多人說“牛市是散戶賠錢的原因”。我們做的是投資和宏觀交易，不是自以為是的與市場對(duì)賭。投資和賭博的本質(zhì)區(qū)別在于風(fēng)險(xiǎn)管理，特別是對(duì)重尾風(fēng)險(xiǎn)的管理。但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理很多人理解得不夠全面。大部分人將二級(jí)市場投資的風(fēng)險(xiǎn)理解為追高后套牢，殊不知，踏空也是一種風(fēng)險(xiǎn)，而且在我看來風(fēng)險(xiǎn)更大。

我跟我的小伙伴說，我現(xiàn)在每天的任務(wù)就是屏息傾聽市場的聲音，那來自曠野和草原的野獸的嚎叫，是牛的嚎叫還是熊的嚎叫。去年924前后，完全是不一樣的聲音，是牛滿地和熊出沒的分水嶺。說得更確切一點(diǎn)，對(duì)于資產(chǎn)配置，更需要的是在聞牛熊的味道。市場的律動(dòng)，不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的八股文，也不是金融術(shù)士的小作文，而是群眾運(yùn)動(dòng)的荷爾蒙。那十年的時(shí)候，有位領(lǐng)導(dǎo)說過：“群眾運(yùn)動(dòng)瘋狂起來，誰也控制不了”。理解不了這一點(diǎn)，理解不了群眾運(yùn)動(dòng)，理解不了金融群體金融學(xué)，就無法真正的理解中國股市的牛熊邏輯。中國的股市更像是一個(gè)江湖，是學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)無法真正理解的。江湖是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，對(duì)于復(fù)雜系統(tǒng)，實(shí)踐是最好的學(xué)習(xí)。

當(dāng)去年129政治局會(huì)議正式將“穩(wěn)住樓市股市”作為一項(xiàng)政治任務(wù)，國家隊(duì)就開始進(jìn)入全力以赴的狀態(tài)，向市場免費(fèi)發(fā)放了看跌期權(quán)，市場有了系統(tǒng)性的護(hù)城河。與此同時(shí)，貨幣和周期的力量也同時(shí)醞釀，中國的資本市場進(jìn)入了牛市。我構(gòu)建的“天時(shí)—地利—人和”三因子模型進(jìn)入全面看多狀態(tài)，今年六月開始出現(xiàn)爆表的苗頭，我們的組合隨之也對(duì)A和港股進(jìn)行了全面超配。

“天時(shí)”是貨幣下雨放水，也就是貨幣周期。美聯(lián)儲(chǔ)與中國央行自去年三季度開始進(jìn)入寬松共振，長達(dá)三年的貨幣周期背離開始收斂，即美元加息、人民幣降息導(dǎo)致的利差倒掛三年多首次邊際收窄。利差雖然仍然倒掛，但是邊際正在收斂，市場交易的是邊際。

“地利”是估值高低，估值洼地會(huì)首先儲(chǔ)存住貨幣之水。中國權(quán)益被低估了三年多，已經(jīng)處于歷史新低，再加上折現(xiàn)利率中樞也歷史新低，經(jīng)濟(jì)稍微有些改善，就很容易形成“戴維斯雙擊”。一個(gè)處于估值底部太久的市場很容易出現(xiàn)“壓抑-釋放”的群體心理特征。今天中國股票的估值不僅僅是修復(fù)，而是開始走出向上的行情。

“人和”是政策態(tài)度與市場人氣。政策的背后是政治，政治的變化早于政策，自去年上半年已經(jīng)在轉(zhuǎn)向，否則很難有924那樣的政策大變局。決策層的態(tài)度變了，投資者的心境和熱情也慢慢好轉(zhuǎn)、變熱，直至充滿了動(dòng)物精神的“荷爾蒙”，也就是我所聞到的牛市的味道。政策大的風(fēng)向要看兩個(gè)，對(duì)外要看跟歐美的關(guān)系，最近與歐美友好的信號(hào)非常強(qiáng)烈，可以說最近五年最情深意濃的時(shí)候。對(duì)內(nèi)要看對(duì)民營企業(yè)家，對(duì)民生行業(yè)的政策友好度。最近醫(yī)藥集采不再刻意要求低價(jià)已經(jīng)非常強(qiáng)烈的顯示了這一點(diǎn)，創(chuàng)新藥節(jié)節(jié)創(chuàng)出新高。

“人和”的另一個(gè)是投資人的熱情，最近一段時(shí)間熱度非常高。市場一旦過了3500就會(huì)全面逼空，然后3600指日可待，甚至沒有一個(gè)像樣的調(diào)整。這就是索羅斯的“反身性”。牛市從覺醒到熱情高漲，最后到瘋狂，再到結(jié)束，是一個(gè)前期線性慢漲然后指數(shù)級(jí)加速的過程。今天有點(diǎn)像2015年初，市場還在一半清醒一半醉，大部分人開始躁動(dòng)，但是仍然有很多人沒有上車，還是一個(gè)線性慢漲的狀態(tài)，還有繼續(xù)上車的機(jī)會(huì)。但是在加速上漲形成指數(shù)級(jí)攀升之前，多空還需要不斷的較量確認(rèn)并交換籌碼。多頭可能為了獲利了結(jié)變成空頭，空頭害怕踏空再次加倉變成了多頭。這就是市場的辯證法，動(dòng)態(tài)論。

市場的交易量需要政策的鼓勵(lì)和熱點(diǎn)的撩撥，但真正的加速需要增量的資金。這個(gè)增量的資金除了險(xiǎn)資、基金等大額長線資金，還有原先持幣待投的空頭變?yōu)槎囝^入場，邊際上還要看融資盤的杠桿資金。最新的融資余額近兩萬億，接近2015年的歷史記錄，但是要知道現(xiàn)在的市值和交易量也今非昔比。每日融資額占成交量在10%左右，融資使用率僅高于20%，還遠(yuǎn)沒到歷史最高水平。除了這些絕對(duì)的增量資金，還要看場內(nèi)的貨幣流通速度。

牛市還會(huì)持續(xù)多久呢？或許還只是上半場。“天時(shí)”來看，特朗普不斷給美聯(lián)儲(chǔ)施加壓力降息，中國央行也有降息的動(dòng)力和意愿，畢竟物價(jià)離年初制定的目標(biāo)“促進(jìn)物價(jià)溫和回升”還很遠(yuǎn)。“地利”來看，雖然有些小盤股被爆炒，但是估值仍然不算太高，銀行股牛了這么久，但大多數(shù)還是沒有浮出pb為1的水面。銀行股pb到不了1，在資本市場就失去融資功能，這不符合決策層的本意。“人和”來看，中美、中歐關(guān)系大幅改善，決策層全力搞經(jīng)濟(jì)的態(tài)度非常明確，進(jìn)一步鼓勵(lì)資本市場大發(fā)展，IPO正常化需要一場大牛市。同時(shí)政策越來越友好，市場的人氣越來越旺，賺錢效應(yīng)正在吸引越來越多的增量資金.......

所以，牛市還會(huì)繼續(xù)，甚至可以說中國權(quán)益資產(chǎn)重估的第三階段才剛開始。當(dāng)然，市場的本質(zhì)就是分歧和不穩(wěn)定，有分歧才會(huì)有交易，所以波動(dòng)在所難免。對(duì)于投資者來說，如果認(rèn)可是牛市，還是那句話“倉位就是生產(chǎn)力”。

加入會(huì)員觀看專題直播，可以就以下問題進(jìn)行更加細(xì)致的討論：

1、懦夫博弈下，中美兩輛大車果然選擇了剎車，但是并非避讓，戰(zhàn)局才剛開始。

2、為什么戰(zhàn)局才剛開始，因?yàn)楦哌_(dá)50%，30%的關(guān)稅寫入聯(lián)合聲明，說明真正落地，考驗(yàn)企業(yè)和中美經(jīng)濟(jì)的時(shí)候才剛剛開始。

3、50%的關(guān)稅對(duì)中美企業(yè)來說都算是極限成本，肯定會(huì)造成巨大的影響，不同行業(yè)影響不同。更關(guān)鍵的是預(yù)期和信心，這樣的外部環(huán)境，對(duì)出口和出海企業(yè)影響甚大。面對(duì)同樣的戰(zhàn)局，又到了中國財(cái)政政策VS美國貨幣政策的時(shí)刻。

4，中國大幅擴(kuò)大了赤字，但是央行的資產(chǎn)負(fù)債表還沒有明顯的擴(kuò)表，這是否會(huì)影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進(jìn)程？

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