牛市來了？

文 ｜ 清和 智本社社長

近期，中國資產大熱，上證指數觸及3600，恒生指數突破25000，投資者大呼牛市來了。

截至7月28日，恒生指數年內上漲26%，力壓歐美日，領漲全球主要市場；上證指數、深證成指均上漲7.2%；美國市場上半年遭受更大波動，道指年內上漲5.5%，標普500上漲8.6%，納指上漲9.6%。

在關稅沖擊進入下半場，是否可能迎來逆勢牛市？中國資產還有多大的上漲空間？

本文邏輯

一、中國資產是否被低估

二、中國資產重估的邏輯

三、中國資產機會在哪里

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

中國資產是否被低估

最近十年，投資者總是被一個困惑所糾纏：一直擔心美國股市泡沫，但泡沫至今未破；一直認為中國資產非常廉價，但未見長牛大牛。

自2013年以來，全球投資者清一色的做多美元資產，無論美國經濟好不好、美國金融市場多動蕩，投資者最終都選擇相信美元資產。這是反復被市場驗證的“美國例外論”。

這造成一個后果就是，美國資產貴而繼續漲，中國資產便宜但上漲有限。

數據顯示，2021-2025年，道瓊斯指數累計上漲56%，標普500指數上漲97%，納斯達克指數上漲133%；上證指數累計上漲17%，深證成指上漲9%，恒生指數累計下跌9%。

自AI浪潮以來，美國科技股大漲，英偉達累計上漲了490%，MET上漲113%，微軟上漲57%，亞馬遜上漲38%。

在今年年初“中國資產重估潮”之前（2022年初到2024年底），小米集團累計上漲82%，中芯國際上漲78%，比亞迪股份上漲2%，騰訊控股上漲1%，其他幾家互聯網公司均下跌。

以市凈率（P/B ，每股股價與每股凈資產的比率）為指標，中國八大科技公司的平均PB為3.76，遠低于美國科技七巨頭的21.45。其中，阿里巴巴PB為2.7，騰訊控股PB為4.5，而蘋果和英偉達PB均高達50，特斯拉和微軟PB分別為13、12。

再看滾動市盈率（PE-TTM），除了中芯國際偏高，其它七家科技公司均較低，八家平均30，低于美國科技七巨頭的平均水平53。

可見，中國互聯網企業具有不錯的盈利能力和凈資產，但是其股價被低估。為什么中國資產便宜，美國資產昂貴而受熱捧？

其中的原因很多。2020年底開始的這輪互聯網整頓，互聯網巨頭股票大跌，疊加宏觀經濟和政策不確定性預期，恒生指數從31000跌破15000，恒生科技指數更是跌破2800。

美聯儲在2020年股災中注入了大量流動性，推動了股價逆勢反彈；同時，這輪AI浪潮又推動了美國科技股大漲。

一個有意思的現象是，在今年之前，這輪AI浪潮幾乎帶動了全球主要科技公司的股價上漲，唯獨中國科技公司缺席，似乎AI敘事跟中國毫無關系，甚至AI跟進步伐比中國落后的歐洲市場也廣泛受益。

但是，上述分析都是短期的、局部的解釋，實際上，美國資產貴而漲是一個長期現象。很多人年年擔心美股泡沫崩潰，它卻年年上漲。其中一個重要原因是，全球第二大經濟體沒能扮演美元資產的對沖角色。

由于中國并未完全開放金融市場，疊加資本市場并未完全市場化，中國資產在國際市場沒能獲得與第二大經濟體、制造大國相匹配的市場地位。

盡管香港金融市場是開放市場，但是港股的體量不足以對沖美元資產，每當美股高位震蕩時，國際資本調倉一小部分到港股，港股立即大漲，就像大象的一條腿踩進了一個小池里。

第二大經濟體缺乏匹配的金融市場與金融資產對沖美元資產，這導致一個后果就是，除了美元資產之外，投資者別無選擇，在全球范圍內找不到一個美元對沖資產。

期間受益的還是歐元及歐元資產。2008年歐元區的經濟體量跟美國相當，但是現在只有美國的一半，歐元兌美元如何保持1:1的關系？按理來說，歐元對美元應該持續貶值，但是這一趨勢并未出現。相反的是，當美元走弱時，受益最大是歐元。上半年，美元指數下跌10%，歐元兌美元大漲12%。

國際投資者沒有選擇，當美元走弱時、美國市場風險較高時，他們只能調倉到歐洲市場。近些年，歐洲市場受益頗豐。德國DAX30連漲三年，累計漲幅高達71%。今年上半年，美股震蕩，德國軍費開支增加，吸引國際平衡資產，軍工股和公共事業板塊大漲，推動德國DAX30上漲了20%。要知道，這是發生在俄烏戰爭、歐洲能源危機、德國經濟連續兩年下跌的背景下發生的。

我們需要思考，歐元和歐股憑什么？

其實，不是歐洲經濟與技術創新強勁，目前中國經濟總量大概是歐元區的1.2倍，問題在于中國在經濟總量、生產能力超越歐洲后沒能形成與之相匹配的國際金融市場。

不過，特朗普上臺以來，對等關稅等不確定性政策沖擊了美國市場，“美國例外論”似乎有所失靈；同時，Deepseek點燃了中國AI的敘事，“中國資產重估”備受關注。

在港股市場上，今年年初出現一輪“中國資產重估潮”，其中，小米今年累計上漲64%，網易上漲54%，阿里巴巴上漲49%，比亞迪上漲45%，騰訊控股上漲34%；漲幅均超過美國科技七巨頭。

當前，Deepseek已經“祛魅”，但市場依然維持較高的熱度。如何理解這輪行情？

今年大年初一，我在公眾號發布的一篇文章《春晚釋放了一個信號》指出：客觀上來說，以阿里巴巴等中國幾家科技互聯網企業的營業收入、技術實力，其市值應該被低估的。文章發布后一個月，科技股價大漲，恒生科技指數大漲11%。這實際上是對這輪全球AI浪潮的一次補漲。

從邏輯上來說，“中國資產重估”是否成立？

02

中國資產重估的邏輯

今年上半年，中國宏觀經濟增長高于預期，資本市場熱情較高。盡管下半年面臨出口下行的挑戰，但是不少投資者仍期待市場逆勢而行、牛市來臨。這主要得益于央行提供的流動性支持及其激勵了民間資金涌入。

不過，我這里所說的“中國資產重估”，并非基于貨幣注入、資金推動，而是價值邏輯，表現為技術創新與經營效率提升推動資產價值與估值上升。

“中國資產重估”的兩大邏輯：一是AI商業化兌現；二是跨國公司涌現。

先看AI商業化兌現。

自2022年掀起的這股AI浪潮，消耗了大量的資本，市場反復期待與確認這一巨額資本開支能夠形成帶來可觀的商業回報，而不是科技泡沫。

預計，未來五年，這輪AI將在眾多垂直領域應用，并且實現商業化兌現。AI大模型的最佳商業化路徑并非ChatGDP，而是開源的生產工具，即作為一種開源的生產工具，改進視頻、醫療、銀行等行業和終端的效率。

如果這個判斷是成立的，那么中國互聯網科技公司將獲得巨大的機會。阿里巴巴等中國互聯網公司在應用技術和終端商業化能力是世界一流的。很多人還用老眼光看中國互聯網公司，其實這些公司的大數據、云計算和消費應用技術上是非常出色的。

需要注意的是，AI產品的迭代非常依賴于市場端的大數據反饋以及在此基礎上的算法改進，這恰恰是中國互聯網科技公司的突出優勢。根據斯密定律，市場規模越大，勞動分工越精細。中國互聯網企業與制造業企業一樣遵循了這一定律，中國龐大的市場精細促進了產業鏈分工日益精細。未來，中國互聯網龐大的消費市場與數據資源定然加速AI技術迭代和商業化兌現。從這個角度來看，這些互聯網公司在AI商業化領域的機會可能大于美國公司，其估值也可能大幅度上漲。

再看跨國公司涌現。

這兩年，在關稅沖擊下，中國企業考慮出海。出海對中國資產意味著什么？

很多人對跨國公司沒有概念，實際上一個本土公司成長為跨國公司，其估值將大幅度上漲。未來，一個本土公司成長為跨國公司，一方面可以降低來自本土需求下降的沖擊，另一方面其在全球市場的投資帶來的可觀回報率將促進資產價格的上漲。

舉個例子，2013年之后日本股票走出漫長熊市開始上漲，日經指數在2024年超過了泡沫巔峰時期的水平，并不斷刷歷史新高。為什么？

其中兩個非常重要的原因：一是安倍上臺后實施超級寬松政策，日本央行持續為市場注入大規模的流動性；二是日本大型企業經過十多年的調整走出了通縮困境，通過技術升級與戰略轉型，從本土企業轉型成為跨國公司。

到目前為止，日本上市公司平均50%的收益來自日本之外的市場，在前十大市值的上市公司中這一指標達50-70%。最近十年，以日元計價的收益率，日本上市公司甚至超過美國上市公司。近些年，在“日特估”的影響下，日本上市公司在全球市場獲得的一部分利潤回流本土，通過回購股票、分紅吸引投資者等方式推高股票價格。

另外，日本上市公司在全球市場的成功投資吸引了全球投資者。巴菲特購買日本五大商社，并非看好日本市場，而是看好五大商社在全球市場的盈利能力。

近些年，美國、日本、德國等主要國家的綜合指數表現都超過中小盤股指，其原因是支撐這些國家綜合指數的大型公司均是跨國公司，這些跨國公司在全球市場穩定而卓越的表現，重塑了這些國家的資產價值。

如今，中國一批大型制造企業正在走向全球市場，他們的海外營收逐步逼近50%，甚至更多，在全球市場的產業鏈布局日益完善。這些企業如果成功轉型成為跨國公司，憑借其在全球市場的卓越投資回報，定然改寫中國資產的定價邏輯。

除了制造業企業，中國大型互聯網企業也正在走向全球，電商、支付、游戲等終端業務在海外市場日益擴大。疫情之后，去日本旅游的中國游客發現，不需要兌換那么多日元現金，甚至可以不怎么使用銀行卡，日本商店到處都可以刷支付寶，甚至日本的士都可以網絡支付。這就是中國互聯網企業在應用端的優勢體現。

所以，AI商業化兌現與跨國公司涌現，將創造中國資產估值重塑的機會。

但是，我們需要思考一個問題：如果金融市場沒能開放，中國資產重估的兩大邏輯還成立嗎？

盡管中國資產與金融市場，與第二大經濟體、制造業大國的地位是不匹配的，但是中國資產重估并非來自中國金融重塑——這是艱難的。

我們知道，開放性市場與法治化制度是國際金融市場的基本保障，科技創新、全球盈利以及市場預期是資產價格上漲的動力。我認為，未來中國資產重估如果發生，那大概率是發生在香港市場上。

如何抓住中國資產重估的機會？

03

中國資產機會在哪里

如果上述中國資產重估的兩個邏輯成立，那么未來中國資產的機會將從兩大類企業中涌現：

一是具備出色的技術創新能力的大型互聯網公司；

二是成功從本土公司轉型為跨國公司的大型制造企業和互聯網公司。

先看第一類企業。

AI技術創新是一場持久的消耗戰，需要大規模的投入和持續的資本開支，同時需要不斷迭代產品。

在這輪AI競賽當中，美國科技巨頭均大幅度提高了資本開支。今年年初，DeepSeek的出現讓市場一度懷疑美國科技巨頭的資本開支過度，引發市場拋售英偉達股票。如今，市場意識到，技術創新沒有捷徑，英偉達股價收復失地；同時更加關注那些努力增加資本開支、踏實從事技術研發的中國互聯網公司。

以阿里巴巴為例，2024年，阿里巴巴資本性支出達到46億美元，研發費用占其利潤比例為42%，這一比例超過英偉達，與谷歌相當。

只有持續大規模的資本開支才有可能獲得不斷技術迭代的產品，持續技術迭代的寬度和深度將決定誰是最后的贏家。在中國AI敘事相對低潮中，阿里AI四連發，大型互聯網公司接力能力非常重要。其中，7月22日阿里開源的千問3最新版非思考模型，斬獲基礎模型領域冠軍。

阿里的特點，一是保持穩定敏捷的研發節奏、持續迭代技術；二是采取開源策略，這一輪AI發展從閉源主導到開源主導，阿里巴巴起到了中流砥柱的作用。

為什么說開源很重要？上面我講到，AI的最佳商業化路徑是開源的生產工具，只有開源的大模型，各個領域的公司才能使用這個工具吸收自己的數據進行訓練，進而實現最大程度的商業化兌現。

以阿里巴巴為例，目前阿里已經將自研的300多個重要模型全部對外開源，像高德這樣擁有日活躍用戶1.7億的應用，就可以使用阿里開源的AI來重塑導航系統和生活服務，阿里的開源影響力已經在全球的開發者和企業圈層獲得了肯定。

當然，對AI“基礎設施”的投入同樣重要。過去半年，全球主要科技巨頭均在AI基礎設施上提升了資本支出預算。未來三年，阿里巴巴將投入3800億元用于建設云和AI硬件基礎設施，總額超過去十年總和。

國際數據公司IDC發布的最新報告顯示，2024年中國AI基礎設施（AI IaaS）市場份額中，阿里云占比23%，位列第一。阿里云在中國云市場中的占有率第一，其在云技術沉淀和大模型研發上的投入，將助力阿里巴巴AI技術迭代。反過來說，AI擴張了云計算的需求，驅動阿里云業務的快速增長。

所以，可以持續關注終端市場規模大、資本開支規模大、技術迭代快的大型互聯網企業。

再看跨國公司。

與出口相比，出海顯然是全球化的更高層次，它不僅僅是商品出口，更重要是在全球市場布局產業鏈，在全球市場中融資、投資、雇傭、采購、生產、銷售與管理，實現資源最優配置、市場風險有效對沖以及更高更穩健的回報率。

在這輪出海大潮中，可以多關注大型制造企業和互聯網企業海外布局，關注他們的海外營收占比及其增勢。如果這些本土企業躍升為跨國公司，將重塑其資產估值。

跨國公司估值重塑的邏輯在于：一是可以規避本土需求下降、單一經濟體不確定性的風險；二是全球資源配置效率提升，投資回報率提升；三是參與全球市場分工、提升技術水平。

據我所知，少部分大型公司早在2008年就已經開始布局海外市場，他們經過十多年的探索，已經在海外建立了發達高效的全球產業鏈，其海外營收入占比接近甚至超過50%，他們正在接近成為中國第一批跨國公司。由于海外營收占比高，受近些年國內房地產整頓和本土市場需求不足的沖擊相對較小，其營收依然保持較高增長。其中，家電、電子大型制造業企業的全球化程度較高。

當然，一家本土企業躍升為跨國公司面臨諸多挑戰。在我長期跟蹤的兩家大型制造企業中，他們除了管理方面，還存在經營挑戰，例如如何預判各經濟體的宏觀走勢、貨幣政策，如何規避各種匯率和大宗商品價格波動的風險，如何應對地緣政治風險以及帶來的全球供應鏈挑戰。這需要組建全球化團隊來管控風險。

參考日本的經驗，在過去三十年通縮時期，日本兩大類企業成功轉型：一是專注于技術創新的企業，尤其是在半導體原材料與光學領域，他們在這輪AI浪潮中乘風破浪；二是在海外成功投資的跨國公司，他們規避了日本需求塌縮、長期通縮的風險，并在歐美與中國市場中完成蝶變。這兩類企業是推動日股最近十年持續上漲的中堅力量。

所以，未來中國資產，重點關注這兩大類企業。

我希望這兩大類企業的崛起能夠重塑中國投資者的投資理念。長期以來，中國投資者在A股的洗禮之下形成了一套自我亢奮、自我催眠的行為藝術。

實際上，在成熟的金融市場中，投資者主要關注的就是科技公司和跨國公司。在這輪牛市中，美國科技七巨頭貢獻了主要的增長，美股前十大公司市值合計占比達到35%。即便在美股市場上，除了這些大型科技公司和大型跨國公司，其他小公司股價基本沒有上漲。美股市場的退出機制非常高效，這些持續下跌的小盤股容易被退市。

當下及未來，投資者真心需要關注、值得投資的公司就是最前沿的科技公司、最頂級的跨國公司。這是普通投資者最簡單的投資策略。

備注：本文內容不作為任何投資建議與策略。