拯救醫療獨角獸

過去十年間，中國醫療投資市場經歷了巨大的起伏，從2015年行業融資額暴增，開啟醫療投資的“元年”，到2021年達到3800余億元的融資峰值，而后行業又進入沉寂。

在這一波波投資熱潮里，醫療健康行業里產生了數百家估值超十億美元的醫療獨角獸，分布在數字醫療、AI制藥、手術機器人、互聯網醫院、慢病管理平臺等各個領域。大家都一度風華正茂，頭頂著技術創新、政策藍?；蛎篮玫纳虡I預期等各種光環，在不斷加注的融資中走到獨角獸的體量。幸運幾乎是這一批醫療獨角獸的共同特征，巨大的外部機遇讓它們以極低的時間成本將成就最大化。

但也正是在這一輪又一輪的資本熱潮中，行業的“堰塞湖”悄然形成：高估值、大投入、慢轉化。在漫漫創業長路里，許多項目因為不確定的商業回報兌現、冗長的客戶轉化周期與故事的一再切換，讓公司處于持續虧損，通過上市來兌現“估值”變得遙遙無期，甚至要面臨生存危機。醫療行業的一級市場，漂懸著眾多的“夢”，太多創始人、高管團隊、投資人皆身處其中。

自2021年起，圓心科技五次遞表仍未進入二級市場；英矽智能作為國內規模最大、發展最快的AI制藥企業之一，也曾兩度IPO折戟，不久前第三次赴港申請IPO；微醫、醫聯、丁香園、春雨醫生等一批互聯網醫療企業早早憑借超高估值躋身獨角獸之列，卻至今仍滯留在一級市場，已經開始面臨資本退出期的壓力。

隨著行業紅利逐漸褪去，美元基金撤出，國資LP主導的人民幣基金趨于謹慎，資金屬性發生了較大變化；行業政策也不斷成熟——集采加劇、醫保支付改革、注冊制試點收緊。醫療創投圈像被按了暫停鍵，大量估值高企的醫療獨角獸公司也陷入了沉寂。過去幾年，融資難、退出難、套現難成為創業者和投資人共同面臨的難題。

但現如今，這一局面正在改善，今年上半年就有近40家醫療健康企業在港交所遞交IPO文件，此外，諸如螞蟻集團收購好大夫在線的收并購交易，創新藥企的BD交易，這些都正在為困境中的獨角獸們開啟退出通道和“解套”之路。行業的春天又來臨了嗎？

今天分享的這篇文章，希望對你有所啟發，enjoy~

01
故事的轉換：從“做夢”到活下去

自2024年以來，醫療健康領域多起大額并購案進入大眾視野，從華潤三九62億元控股收購天士力、阿斯利康12億美元收購亙喜生物，再到螞蟻集團收購好大夫在線，一些獨角獸級別的企業不再執著于IPO，轉而嘗試通過并購“解套”及實現退出。

港股醫療健康板塊也逐漸開始回暖，更多的企業涌向港交所申請IPO，其中不乏獨角獸級別的企業——去年12月，微醫時隔三年重啟IPO；今年5月，英矽智能三度遞表；今年6月，鎂信健康也赴港申請IPO。

“其實不是行業變好了，是大家開始習慣了壞?！贬t療行業資深從業者趙尋（化名）解釋，資本退潮的這幾年，是一場深刻的行業洗牌，更是一場集體心理的重新校準。

在趙尋看來，現在市場上出現的一些“復蘇跡象”，并不是真正的轉暖，而是行業沉寂太久之后的反彈，是企業們在沖擊里回過神來、在壓抑中尋找出口的自然反應。

過去幾年，醫療獨角獸普遍面臨著高估值、高投入、低轉化。尤其是To G、To F的項目，天然面臨客戶轉化周期長、回款慢、采購復雜等問題，許多企業因此長期虧損，資金壓力迅速放大。

壓力之下，一些獨角獸求生失敗，最終走到關停的地步，如平安醫?？萍?。更多獨角獸的“消失”實際則是失聯，低調、無聲地潛伏在水面之下，不再高調發布新品，也不再宣稱要“重構醫療”。

獨角獸的天花板，并不是融資額，而是兌現路徑。在現實的圍困下，企業們各自踏上了不同的自救路徑。

一些具備平臺價值和技術想象力的企業，在經歷幾輪重組、瘦身與戰略調整后，仍在試圖通過IPO實現階段性出清。

例如，英矽智能、鎂信健康等企業遞交招股書，選擇登陸港交所，意在借助資本市場緩解融資壓力，也為早期投資方打開退出通道。雖然很多公司估值相比高峰期大幅縮水，但這些公司仍具備一定市場號召力，背后機構愿意為其“沖一把”，以換回部分流動性。

對于那些產品或技術難以獨立撐起資本市場故事的企業，越來越多選擇了“找個好人家”。尤其是具備醫院端資源、醫保對接能力、技術產品已部署的公司，成為了大平臺并購整合的優先目標。

比如，好大夫在線選擇“賣身”螞蟻集團，看重的正是其醫療支付、健康險、線上醫療服務之間的協同空間。這種交易對平臺方而言是業務補充，對并購標的背后的投資人和創始團隊來說則是一次體面“下車”。很多公司即便估值打折，也愿意賣——因為大家都明白，留在牌桌上，已經不一定意味著更高的回報。

更多的企業處在“可繼續但無增長”的尷尬階段：現金流無法支撐研發和擴張，估值也無力支撐下一輪融資。在此情況下，公司只能做一件事——活下去。

裁員、砍產品線、停止營銷，轉向盈利性更高但想象力更小的業務，是很多獨角獸正在執行的生存策略。有公司甚至將業務一分為二，將不盈利的“科技故事線”徹底砍掉，集中人力維持基礎營收。

當潮水退去，先活下來的，才有資格去談新的起點。

獨角獸們的沉寂，并不代表行業的終結。恰恰相反，這種低調求生狀態，才是這個行業終于回歸理性的開始。在這個階段，誰能找到現金流、誰能搭上政策與產業的下沉通道、誰能與大平臺融合，就意味著誰有資格進入下一輪博弈。

而在這場全面認知重構的過程中，資本的邏輯也已徹底轉變——從講技術、講想象力，到講落地、講變現。

02

從“重構醫療”到“保本退出”

在上一輪醫療創業熱潮中，獨角獸們的崛起離不開資本的推波助瀾。從2018年到2021年，醫療投資行業曾迎來一輪空前活躍的繁榮期，美元基金集中加倉，人民幣基金輪番下注，數字醫療、AI制藥、遠程醫療、慢病管理、醫療SaaS等幾乎所有細分賽道都能講出動人的故事。

但如今再回頭看，那更像是一場由“夢想”、“愿景”主導的資本游戲。政策利好、產業數字化升級等，這些大趨勢為創業公司搭建了一個宏大的敘事舞臺。在資本狂熱的助推下，大量醫療企業走上“高估值、高燒錢、低兌現”的快車道，一邊講著“改變醫療”的理想故事，一邊持續融資，燒錢擴張。

當人們發現企業講述的故事撐不起現實的商業前景，估值便開始集體縮水。2020年前后，“醫療行業數字化”的故事正處于高光時刻，不少創業公司并未真正跑通商業閉環，而是靠一輪又一輪融資“續命”，用講故事的方式爭取下一輪估值提升。

但時代紅利消退、注冊制度趨嚴、醫?？刭M加劇等多重因素疊加，讓行業迅速進入“冷啟動”狀態。許多公司原本寄希望于的政策加持、用戶增長或醫院采購，并沒有兌現到可持續營收上。

一位投資人直言，“過去幾年，有太多企業拿著PPT上門融資，背后沒有實際產品，沒有客戶留存，更沒有現金流?！?/p>

資本市場對此做出了反應。自2022年開始，美元基金集體收縮，人民幣基金進入“慢投”節奏，估值虛高的問題，在一級市場轉化難、二級市場接盤冷淡的雙重現實下暴露無遺。

“投資人已經不愿意再為愿景買單了，他們只看現金流?！壁w尋表示，“以前LP沒那么急迫，但現在的LP要看到現金流，要看到退出的路徑，心態變成‘別跟我講未來10年，我只想知道你半年內能不能掙錢’?！?/p>

投資人們的判斷標準發生了結構性變化，更加注重企業的盈利路徑是否清晰、目標客戶群體是否愿意長期付費、團隊是否有成本意識與現金管理能力。

技術因素反而在投資評估體系中退居次位。即便是AI制藥、數字療法這類曾經被視為“革命性”的技術創新，也開始被投資人用冷靜的商業視角重新審視，一個不再盈利、客戶流失嚴重、產品無復購的公司，只憑技術優勢很難再打動投資人。

對比五年前，當前行業的整體姿態也發生了微妙而深刻的變化。

一級市場最火熱時，創業者講的是“重構醫療”的偉大命題，投資人追求的是“幾十倍回報”的杠桿率，整個行業都相信醫療科技是下一個黃金十年。

在商業化的過程中屢屢碰壁之后，企業們開始降低姿態，嘗試用“降本增效”打動客戶，投資人的預期也放低到“保本退出”。

這一輪“獨角獸解套潮”的背后，并非新一輪行業繁榮的開始，而是一場徹底的認知重塑。

市場不再為“估值”歡呼，而是為“現金回報”結賬；投資人不再豪賭未來，而是謹慎下注現在；創業者走出理想主義的敘事框架，重新學習如何在困境中活下去。

03
如何上岸？

IPO依然是企業們“解套”的上上選，但并非所有企業都有能力選擇這條道路。

“二級市場的環境變化并不是一家企業能否上市的決定性因素，真正的關鍵所在是企業本身。”醫療行業資深從業者張雨（化名）分析，不論二級市場是牛市還是熊市，企業進入二級市場的資格并沒有發生變化，只是會影響公司發行價和發行量，因此一些企業覺得被低估時會主動推遲上市節奏，選擇更合適的時機。

而“內功不強”的企業，不論是在過去幾年的低谷期，還是現階段的“解套潮”中，都沒有機會進入二級市場。

在獨立IPO之外，并購也是一些企業上市無望后的第二選擇。

過去幾年間，國內出現的數十億元級別的巨額并購案，幾乎都出自醫藥或醫療器械領域，例如華潤三九62億元控股收購天士力、阿斯利康12億美元收購亙喜生物、邁瑞醫療66.5億元控股收購惠泰醫療等案例，支撐其價格的是醫藥、器械行業成熟的商業化模式、被收購公司進展迅速的研發管線，收購方看重的是可以預見的穩固收益。

“首先要做好主營業務，其次盡快抓住AI重構業務的歷史性機遇”，張雨指出渴望解套的獨角獸們應該發力的方向，“二級市場回暖后，一部分錢會重新回到一級市場，趁著現階段資本向好，盡快爭取一輪新的融資?！?/p>

當我們重新審視過去五年中被資本熱捧、估值飛漲的醫療獨角獸們，不難發現，那些真正能夠穿越周期的公司，并非依賴一時的融資運氣，而是建立在產品、技術與市場三者共振之上的穩健基本面。

在當下這個充滿變數的經濟環境里，醫療獨角獸不再是“講好故事”的代名詞，而是必須以可持續商業模式、真實收入能力和適應政策調整的彈性體質去面對市場考驗。

這些年，在經歷了一次又一次的殘酷考驗后，痛苦帶來了成長，醫療行業的大多數人已不再幻想過去那種顛覆式的變量，而更加理解了這個行業的客觀規律。這個行業其實是很“慢”的，需要忍耐，需要等待，就像命運在無影燈下。

本文來自微信公眾號健聞咨詢，特約作者喬燕薇、龐貝貝，記者李琳，原文標題《正在解套的醫療獨角獸：長路，大夢，燈火又上樓臺》，有刪減

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