在資本市場(chǎng)，被高度簡(jiǎn)化的邏輯往往會(huì)導(dǎo)致情緒走向極端，進(jìn)而忽視一些潛在的投資新機(jī)會(huì)。

最近幾年，不少投資人對(duì)消費(fèi)領(lǐng)域的認(rèn)知是：在人口結(jié)構(gòu)變化及收入預(yù)期持續(xù)走低的背景下，各領(lǐng)域消費(fèi)公司的增長(zhǎng)空間已明顯收窄。由此，即便牛市已然到來(lái)，由眾多消費(fèi)核心資產(chǎn)構(gòu)成的 “消費(fèi)茅” 指數(shù)，與年初相比仍未有明顯上漲。

但不容忽視的是，中國(guó)作為全球第二大消費(fèi)市場(chǎng)，即便整體消費(fèi)增速放緩，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依然層出不窮。畢竟，蜜雪冰城、拼多多的崛起就在眼前。

除了這些消費(fèi)新貴，成熟企業(yè)中也不乏高質(zhì)量增長(zhǎng)的案例。比如，剛剛發(fā)布2025年上半年財(cái)報(bào)的同程旅行。

2025年上半年，同程旅行實(shí)現(xiàn)營(yíng)收90.5億元，同比增長(zhǎng)11.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)15.6億元。在業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)，其增長(zhǎng)質(zhì)量亦極具含金量 —— 經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率16.6%，顯示盈利能力持續(xù)增強(qiáng)；截至2025年二季度末，同程旅行年累計(jì)服務(wù)人次已達(dá)到19.9億，同比增長(zhǎng)7.2%。表明用戶(hù)基本盤(pán)穩(wěn)固。

那么，從蜜雪冰城到同程旅行，它們實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)邏輯究竟是什么？

/ 01 /從優(yōu)衣庫(kù)逆勢(shì)增長(zhǎng)說(shuō)起

每一次潮水的轉(zhuǎn)向，都會(huì)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)邏輯的變化與更迭。

當(dāng)GDP從20多年的高速增長(zhǎng)滑向中速發(fā)展，企業(yè)該如何保持增長(zhǎng)慣性？?jī)?yōu)衣庫(kù)的故事，或許能給出答案。

日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯后，本土服裝行業(yè)常年負(fù)增長(zhǎng)，而優(yōu)衣庫(kù)卻在這樣的環(huán)境中，將市場(chǎng)份額從不到 0.1%做到接近 15%。從1998 年至今，優(yōu)衣庫(kù)母公司迅銷(xiāo)集團(tuán)股價(jià)上漲超過(guò)63倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏日經(jīng)指數(shù)，成為全球營(yíng)收和市值穩(wěn)居前三的服裝公司。

回顧優(yōu)衣庫(kù)的發(fā)展，其經(jīng)營(yíng)的韌性來(lái)自：不沉迷于品牌敘事，始終聚焦大眾市場(chǎng)，瞄準(zhǔn)質(zhì)價(jià)比靶心：最具代表性的便是，在實(shí)現(xiàn)高端材料搖粒絨面料 “自主可控” 后，優(yōu)衣庫(kù)將原本售價(jià) 5900 日元的搖粒絨夾克降至 2900 日元。

以后視鏡的視角看，優(yōu)衣庫(kù)以質(zhì)價(jià)比實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)邏輯是日本從消費(fèi)盛世走出后，用戶(hù)消費(fèi)觀念踏入了理性回歸。

類(lèi)似的消費(fèi)邏輯也正在國(guó)內(nèi)上演，消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)和實(shí)用的關(guān)注度越來(lái)越高，對(duì)品牌敏感度快速降低。相關(guān)數(shù)據(jù)也能佐證這一點(diǎn)：以白牌商品為基本盤(pán)的拼多多，增速遠(yuǎn)高于以品牌商品為基本盤(pán)的京東。

于是，我們看到拼多多崛起為電商新巨頭，蜜雪冰城成為奶茶行業(yè) “一哥”—— 它們都精準(zhǔn)抓住了 “質(zhì)價(jià)比” 需求的拐點(diǎn)。

質(zhì)價(jià)比的邏輯不僅適用于實(shí)物商品也適合服務(wù)領(lǐng)域。例如，主打大眾旅游的同程旅行一直圍繞質(zhì)價(jià)比布局，并取得了很好的成果。

針對(duì)新用戶(hù)，同程旅行推出 “首乘無(wú)憂” 計(jì)劃。該服務(wù)已覆蓋全國(guó) 20 余個(gè)機(jī)場(chǎng)，通過(guò)整合機(jī)場(chǎng)、航司等優(yōu)質(zhì)資源，讓用戶(hù)在值機(jī)、安檢、候機(jī)等環(huán)節(jié)享受到專(zhuān)屬服務(wù)與權(quán)益。高服務(wù)質(zhì)量為同程帶來(lái)了大量新用戶(hù)，二季度，其航空出行首乘用戶(hù)規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng) 241%。

同程推出用戶(hù)忠誠(chéng)度計(jì)劃 ——“黑鯨會(huì)員”，涵蓋免費(fèi)接送機(jī)、免費(fèi)取消、VIP 休息室及醫(yī)療援助等服務(wù)。此舉通過(guò)培養(yǎng)用戶(hù)長(zhǎng)期忠誠(chéng)度，持續(xù)提升用戶(hù)價(jià)值。

當(dāng)旅行逐漸成為更多普通人的生活方式，同程旅行一方面構(gòu)建汽車(chē)票、跨城巴士、公交、地鐵、打車(chē)等豐富的產(chǎn)品體系，滿足人們多樣的出行需求；另一方面，依托豐富的資源與技術(shù)能力，同程旅行為用戶(hù)提供高性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品選擇，如中轉(zhuǎn)服務(wù)、聯(lián)程聯(lián)運(yùn)等，讓人們的出行更具性?xún)r(jià)比。

基于成熟的中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)，同程旅行創(chuàng)新推出 “多玩一城” 服務(wù)：根據(jù)機(jī)票、景點(diǎn)價(jià)格波動(dòng)，在用戶(hù)預(yù)算不變的情況下，為其規(guī)劃更多城市的旅游體驗(yàn)，大幅提升用戶(hù)出行性?xún)r(jià)比。

策略的有效性已得到驗(yàn)證 —— 同程的活躍用戶(hù)規(guī)模與人均消費(fèi)額（ARPU）持續(xù)雙增長(zhǎng)，其中截至2025年二季度末，同程旅行年累計(jì)服務(wù)人次已達(dá)到19.9億，同比增長(zhǎng)7.2%。客均收入貢獻(xiàn)（ARPU）相較去年同期增長(zhǎng)13.8%。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的在線旅游市場(chǎng)中走出了獨(dú)立增長(zhǎng)曲線。

/ 02 /以供帶需的產(chǎn)業(yè)密碼

對(duì)大部分基礎(chǔ)消費(fèi)品公司而言，過(guò)去的增長(zhǎng)邏輯幾乎都是需求驅(qū)動(dòng)——依靠人口紅利、消費(fèi)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”，業(yè)績(jī)自然增長(zhǎng)。

但當(dāng)人口紅利消失、市場(chǎng)需求趨于飽和，單純依賴(lài)需求端的增長(zhǎng)模型就會(huì)遇到瓶頸。此時(shí)，依然能保持增長(zhǎng)的企業(yè)，往往是在供給端做出差異化，既提高市場(chǎng)份額，甚至還能主動(dòng)激發(fā)新的需求。

例如，優(yōu)衣庫(kù) “質(zhì)價(jià)比” 的實(shí)現(xiàn)，很大程度上源于 SPA 改革對(duì)供應(yīng)鏈效率的提升；蜜雪冰城的 “質(zhì)價(jià)比”，則來(lái)自用工業(yè)化邏輯重塑供應(yīng)鏈成本 —— 它直接介入上游，自建果園、產(chǎn)線，降低對(duì)供應(yīng)商的依賴(lài)，從而創(chuàng)造更大價(jià)差空間，最終實(shí)現(xiàn)：在利潤(rùn)率相同的情況下，能給用戶(hù)讓利更多

同程旅行的質(zhì)價(jià)比優(yōu)勢(shì)，同樣來(lái)自供給端改革。

以往，旅游供給相對(duì)固化，用戶(hù)體驗(yàn)多依賴(lài)統(tǒng)一的景點(diǎn)服務(wù)。而同程旅行通過(guò)整合酒旅、交通等供應(yīng)鏈資源，打通旅游服務(wù)各環(huán)節(jié)，打造出更多差異化服務(wù)，具體體現(xiàn)在兩方面：

一是以供應(yīng)鏈效率提升推動(dòng)服務(wù)升級(jí)。例如前文提到的 “多玩一城” 服務(wù)，能讓用戶(hù)在預(yù)算不變甚至更低的情況下，體驗(yàn)更多城市的旅游服務(wù)。

二是延伸服務(wù)鏈條，創(chuàng)造新場(chǎng)景。比如 “旅行 + X”“航空 + X” 等服務(wù)。

在 “航空 + X” 領(lǐng)域，同程旅行依托 “一站式” 平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，先后與武漢天河機(jī)場(chǎng)、四川機(jī)場(chǎng)集團(tuán)、西安咸陽(yáng)國(guó)際機(jī)場(chǎng)、山東省機(jī)場(chǎng)管理集團(tuán)等開(kāi)展廣泛合作，持續(xù)推進(jìn)相關(guān)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，推出空巴聯(lián)運(yùn)、空鐵聯(lián)運(yùn)等聯(lián)運(yùn)產(chǎn)品。

在豐富交通產(chǎn)品的同時(shí)，同程旅行也在拓展有吸引力的差異化旅游資源。為此，它加大了大文娛資源及相關(guān)內(nèi)容的投入，成功引入草莓音樂(lè)節(jié)等熱門(mén) IP，以及明星演唱會(huì)、QQ 音樂(lè)專(zhuān)屬資源，同時(shí)持續(xù)拓展電競(jìng)賽事等體育賽事資源。

憑借供給端改造帶來(lái)的差異化優(yōu)勢(shì)，同程旅行的酒店、交通業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)了高于行業(yè)的增長(zhǎng)：2025年上半年，同程旅行住宿業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)18.8%的同比增長(zhǎng)，達(dá)到25.6億元；同程旅行實(shí)現(xiàn)11.6%的同比增長(zhǎng)，達(dá)到38.8億元。

更重要的是，同程旅行正用 AI 技術(shù)賦能酒旅供應(yīng)鏈 —— 比如通過(guò)算法優(yōu)化庫(kù)存與價(jià)格策略，借助智能客服提升用戶(hù)轉(zhuǎn)化效率。如旗下藝龍酒店科技自研的“藝龍脈搏”收益管理系統(tǒng)， 借助AI能力，2025年第二季度助力試點(diǎn)門(mén)店累計(jì)增收超5000萬(wàn)元。

此外，程心AI已為蘇州、長(zhǎng)白山等 20 多個(gè)國(guó)內(nèi)旅游目的地搭建智慧旅游系統(tǒng)，在推動(dòng)行業(yè)數(shù)智化的同時(shí)，也解決了諸多用戶(hù)出行痛點(diǎn)。

例如，外國(guó)游客入境游時(shí)面臨 “旅游信息獲取難” 的問(wèn)題，而AI行程規(guī)劃智能體“DeepTrip”，能為入境游客提供更精準(zhǔn)、實(shí)用的旅行信息。今年上半年，通過(guò)同程旅行AI預(yù)訂的用戶(hù)數(shù)量實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。在賦能產(chǎn)業(yè)的過(guò)程中，同程旅行未來(lái)也有望獲得技術(shù)服務(wù)收入，進(jìn)一步提升增長(zhǎng)天花板。

回歸投資視角，產(chǎn)業(yè)邏輯的變化帶給我們的最大啟示是：消費(fèi)領(lǐng)域的投資邏輯也在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

/ 03 /消費(fèi)投資的邏輯該變變了

在中國(guó)投資消費(fèi)，一直有個(gè)被奉為圭臬的信條：抓住一二線的核心客群就行，因?yàn)樗麄兇砹俗顝?qiáng)消費(fèi)力。

即便拼多多迅速崛起，不少人仍不以為然，認(rèn)為它只是 “五環(huán)外” 消費(fèi)降級(jí)的產(chǎn)物。直到更多新零售企業(yè)用亮眼的數(shù)據(jù)打破偏見(jiàn)，舊有認(rèn)知才被徹底顛覆。

過(guò)去兩年，幾乎所有成功突圍的消費(fèi)品牌，都源自大眾市場(chǎng)。

蜜雪冰城擊敗喜茶等一眾高價(jià)奶茶品牌，登上中國(guó)奶茶市場(chǎng)榜首；零食量販龍頭 “鳴鳴很忙”，58% 的門(mén)店開(kāi)在縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)；胖東來(lái)也憑借在大眾市場(chǎng)做消費(fèi)升級(jí)，成為零售行業(yè)的標(biāo)桿。

它們的共同點(diǎn)，是抓住了被忽視的大眾市場(chǎng)紅利。

近年來(lái)，三四線城市的消費(fèi)韌性已強(qiáng)于一二線 ——2024 年，鄉(xiāng)村社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速為 4.3%，城鎮(zhèn)為 3.4%。據(jù)華創(chuàng)證券測(cè)算，非一二線城市的消費(fèi)體量已占整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的 60% 左右。

把握住大眾市場(chǎng)紅利的量販零食（如鳴鳴很忙）和工業(yè)化奶茶（如蜜雪冰城），憑借 “質(zhì)價(jià)比” 優(yōu)勢(shì)，為這個(gè)具備消費(fèi)韌性的市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)升級(jí)，自身也迎來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)。

這一邏輯正在旅游市場(chǎng)重演。文化和旅游部數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，城鎮(zhèn)居民出游花費(fèi)同比增長(zhǎng) 12.5%，農(nóng)村居民增速更是高達(dá) 30.1%。

同程旅行正是有望分享這波旅游大眾市場(chǎng)紅利的企業(yè)之一：

一方面，同程旅行擁有龐大的大眾市場(chǎng)用戶(hù)規(guī)模，超過(guò) 87% 的用戶(hù)分布在非一線市場(chǎng)，是在線旅游平臺(tái)中對(duì)大眾市場(chǎng)介入最深的企業(yè)。依托最廣泛的大眾群體，同程旅行自然更有機(jī)會(huì)占據(jù)最廣闊的市場(chǎng)空間。

更重要的是，同程旅行構(gòu)建的 “質(zhì)價(jià)比” 優(yōu)勢(shì)，能精準(zhǔn)契合大眾市場(chǎng)用戶(hù)需求。例如，通過(guò)整合酒店和票務(wù)服務(wù)降低用戶(hù)出行成本，為大眾用戶(hù)提供高性?xún)r(jià)比服務(wù)；此外，同程旅行整合非一線城市資源，也更能推動(dòng)大眾旅游市場(chǎng)發(fā)展。

在實(shí)物消費(fèi)領(lǐng)域，蜜雪冰城已抓住大眾市場(chǎng)紅利，成長(zhǎng)為新消費(fèi)巨頭；而在服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域，同程旅行無(wú)疑是最具潛力的企業(yè)之一。