作者 | 圍觀群眾

四川前首富朱義，正帶著他的百利天恒賭命。

8月20日，創(chuàng)新藥企百利天恒發(fā)布半年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營收1.71億元，歸母凈虧損11.18億元，同比分別暴跌96.92%和123.96%，創(chuàng)下自2011年以來的最大虧損。

盈利能力亦出現(xiàn)顯著惡化，基本每股收益（EPS）由去年同期的11.64元驟降至-2.79元。

與此同時，有息負(fù)債率高達(dá)43.38%，僅次于2023年的歷史高位。

經(jīng)營數(shù)據(jù)反映的，是百利天恒似乎又到了懸崖邊，但朱義并不打算就此止步。

與業(yè)績形成鮮明對比的，是暴漲的研發(fā)投入。2025年上半年，百利天恒研發(fā)費(fèi)用為10.39億元，同比猛增90.74%；占營收的比例高達(dá)606.69%，同比增加596.88個百分點(diǎn)。

一邊急劇失血，一邊加碼研發(fā)，牌桌上的朱義，豪賭百利天恒的未來。

朱義為市場熟知，應(yīng)該是前年。

2023年12月，百利天恒與跨國藥企BMS（百時美施貴寶）間的一項(xiàng)雙抗ADC合作協(xié)議，以84億美元的規(guī)模刷新了國內(nèi)創(chuàng)新藥出海的交易金額記錄。

在那個被行業(yè)稱為“資本寒冬”的嚴(yán)酷時期，這場交易讓整個醫(yī)藥行業(yè)矚目。有業(yè)內(nèi)人士如此評價：

“中國在創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域，特別是在技術(shù)頂尖領(lǐng)域，開始擁有全球話語權(quán)。”

此后的兩年里，在眾多機(jī)構(gòu)的簇?fù)碇?，百利天恒一路狂飆，市值猛增10倍，成為第三家突破千億市值的A股創(chuàng)新藥公司。而完成這一成就，恒瑞醫(yī)藥用了15年，百濟(jì)神州在美股也“準(zhǔn)備”了5年。

飛漲的市值，讓實(shí)控人朱義坐上了“四川首富”和“科創(chuàng)板首富”的寶座。

只是在朱義眼中，“首富”的頭銜更像是來自資本市場的“表揚(yáng)信”，他常以“野孩子”自居。

所謂野孩子，講的是自己的背景。

生物醫(yī)藥是個門檻極高的行業(yè)，知名企業(yè)的舵手，要么掛著博士的頭銜，要么有著行業(yè)摸爬滾打的深厚經(jīng)驗(yàn)。

相比之下，朱義是個異類。

回望他的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，他不太像中國大多數(shù)創(chuàng)新藥企那樣，走的是學(xué)者從商的路子，反倒像是用商人的精準(zhǔn)目光，瞄上了一個頗有前景的賽道。

朱義本科讀的是無線電物理，直到碩士才通過生物物理接觸醫(yī)學(xué)，畢業(yè)后在一家醫(yī)科大學(xué)微生物免疫教研室工作，人人眼紅的“鐵飯碗”，在朱義眼中卻實(shí)在沒什么意思。

沒過多久，他辭職投身商海，先試水了生物醫(yī)藥公司，后又去廣西北海搗鼓放房地產(chǎn)，又輾轉(zhuǎn)回四川做起了建材生意。

頗不安分的經(jīng)商背景，和醫(yī)藥圈子有些不搭，倒是和地產(chǎn)梟雄們的路徑有幾分相似。

直到1996年，朱義才在成都創(chuàng)立百利藥業(yè)（百利天恒前身），做的是仿制藥。

一開始，百利天恒靠仿制藥賺得盆滿缽滿，2011年實(shí)現(xiàn)營收3.66億元，歸母凈利潤3987萬元，此后數(shù)年連續(xù)盈利。

照這么發(fā)展下去，百利天恒也許會成為諸多平平無奇的仿制藥公司之一，也許沒有令市場矚目的激動前景，但勝在沒有生存壓力，業(yè)績能穩(wěn)步增長。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2014年，百利天恒在西雅圖創(chuàng)立子公司西雅圖免疫（Systimmune），專注研發(fā)ADC。

不管這一選擇是出于頗具前瞻性的眼光判斷，還是純粹運(yùn)氣使然，朱義提前5年闖進(jìn)了一個后來炙手可熱的賽道——2019年，ADC在生物醫(yī)藥領(lǐng)域大放異彩，一宗宗重磅收購案不斷刷新記錄：默沙東豪擲百億，吉利德用210億美元買下Immunomedics，輝瑞更是用430億美元，買下Seagen。

而同年開始，百利天恒就給自己加上了沉重的負(fù)擔(dān)。2021年，百利天恒轉(zhuǎn)向虧損，據(jù)朱義回憶，當(dāng)時百利天恒每年剩下的現(xiàn)金流僅有1000萬美元，其余資金全部投入研發(fā)。

2023年，百利天恒登陸科創(chuàng)板，但I(xiàn)PO募集的錢并不足以“解渴”，年末，百利天恒貨幣資金僅有4.04億元，同期短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債之和，已經(jīng)高達(dá)4.96億元。若非BMS的合作協(xié)議，百利天恒或?qū)⑾萑肷嫖C(jī)。

創(chuàng)新藥研發(fā)常以超高投入和超長周期聞名，對一家出身并不“高貴”的藥企而言，主動選擇走鋼絲式的經(jīng)營，到底圖啥？

原因除了兌現(xiàn)數(shù)十年投入的沉沒成本，或許還與朱義的執(zhí)念有關(guān)，在他眼中，百利天恒要成為的目標(biāo)，只有一個——

英偉達(dá)。

在一次采訪中，朱義表示自己推崇英偉達(dá)的戰(zhàn)略定力，并稱百利天恒的目標(biāo)，也是聚焦腫瘤領(lǐng)域，成為領(lǐng)先的MNC（跨國公司）。

中國的MNC，有諸多候選人——恒瑞醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、百濟(jì)神州......

為什么是百利天恒？

不可否認(rèn)，百利天恒在管線和技術(shù)上均具備想象空間。

獲得BMS青睞的雙抗ADC藥物BL-B01D1自不必說，它是全球首創(chuàng)（First-in-class），唯一進(jìn)入三期臨床的EGFR x HER3（一種癌癥免疫治療的新靶點(diǎn)）雙抗ADC，其臨床試驗(yàn)已經(jīng)覆蓋肺癌、乳腺癌、消化道腫瘤、泌尿系統(tǒng)腫瘤、婦科腫瘤等多種腫瘤適應(yīng)癥。

百利天恒的構(gòu)想，是將其打造為癌癥治療基石藥物。

更具前景的是它與BMS的合作方式。MNC與中國創(chuàng)新藥企的合作方式多為“買斷式”，藥企出售管線，該管線后續(xù)的產(chǎn)品開發(fā)和營銷均歸MNC所有，中國藥企沒有議價權(quán)不說，后續(xù)的開發(fā)還被排除在外。

相比之下，百利天恒和BMS采用的是共同開發(fā)模式，這意味著百利天恒能參與到后續(xù)研發(fā)和營銷進(jìn)程中，在中國創(chuàng)新藥企中是首創(chuàng)。

其他ADC類管線同樣具備前景，比如擁有同類最佳潛力的BL-M07D1，和針對急性髓系白血病的BL-M11D1等，它們共同支撐起了百利天恒的高昂股價。

但這同樣也是負(fù)擔(dān)。

上述任意一款管線，即便是處于三期臨床的BL-B01D1，離正式上市仍有相當(dāng)距離。在這之前，其不會創(chuàng)造太多經(jīng)濟(jì)效益，需要的研發(fā)成本卻是分毫未減。

朱義的估算，是百利天恒需要大概10億美元。理想的情況，是從BMS處獲得5億美元款項(xiàng)，加上此前定增規(guī)劃的39億元，基本能滿足。

但現(xiàn)實(shí)情況，是定增仍處于審核狀態(tài)，轉(zhuǎn)向港股上市募資的計(jì)劃也暫擱置。

缺錢，意味著百利天恒后續(xù)也許需要賣管線，但其他管線是否具備如BL-B01D1的議價權(quán)，存在疑問。

缺錢只是一方面，更大的麻煩，是ADC的故事變得不再動人。

最為吸睛的科倫藥業(yè)，也遭遇了默沙東“退貨；曾被譽(yù)為國產(chǎn)“ADC一哥”的榮昌生物，如今也陷入諸多困境——核心人員何如意離職，首個國產(chǎn)ADC維迪西妥單抗，也被輝瑞計(jì)提2億元無形資產(chǎn)減值。

企業(yè)表現(xiàn)出的趨勢，是ADC浪潮在國內(nèi)的迅速轉(zhuǎn)冷，這有兩方面原因。

其一，是全球生物醫(yī)藥投資風(fēng)向的轉(zhuǎn)變。2024年起，生物醫(yī)藥最炙手可熱的賽道，已悄然轉(zhuǎn)向GLP-1類藥物、雙抗及基因治療。

GLP-1類藥物常被用于減肥，其代表就是年銷售額高達(dá)293億美元，被馬斯克等各路名人爭相帶貨的司美格魯肽；

2024年下半年14筆license-out都發(fā)生在雙抗領(lǐng)域；

Wave公司的RNA基因編輯療法，為其帶來了超過150%的股價漲幅。

其二，是中國創(chuàng)新藥企在ADC上的深度內(nèi)卷。

2019年之后，國內(nèi)藥企都將強(qiáng)確定性的ADC靶點(diǎn)作為加碼對象。根據(jù)“醫(yī)曜”的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，以HER2、TROP2、CLDN18.2這三個靶點(diǎn)為例，國內(nèi)ADC候選藥物數(shù)量在全球管線數(shù)量中的占比，分別高達(dá)63.6%、76.5%和85.7%。

原因無他，中國創(chuàng)新藥底蘊(yùn)尚淺，通過Fast-follow快速布局無可厚非，但在大家都可以fast-follow的背景下，只能卷產(chǎn)能、卷價格、卷得頭破血流。

同質(zhì)化的競爭，直接導(dǎo)致市場價值的縮水。

而從一開始就瞄準(zhǔn)差異化的靶點(diǎn)，是百利天恒仍被資本市場和MNC認(rèn)可的理由，甚至是唯一理由。

換言之，如果百利天恒的BL-B01D1研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，或?qū)?dǎo)致市場對百利天恒“祛魅”，結(jié)合ADC退潮的大環(huán)境，對百利天恒的影響將是災(zāi)難性的。

朱義的解法，是加大燒錢研發(fā)的力度，但這取決于百利天恒能否順利找到下一個資金來源。

在醫(yī)藥行業(yè)，成為MNC的愿景，是帶著傷痛的。

這曾是諸多中國創(chuàng)新藥企的夙愿，為此他們曾一度動作變形——為了撐起龐大的營收規(guī)模，他們想盡辦法，拼湊管線，比如百濟(jì)神州早期引入代理產(chǎn)品，復(fù)宏漢霖和信達(dá)生物早期也曾轉(zhuǎn)投生物類似藥，主打一個大而全。

但到頭來，要么是為MNC做了嫁衣，要么只是南柯一夢。

大多數(shù)中國創(chuàng)新藥企，不愿但不得不接受的現(xiàn)實(shí)，是生物醫(yī)藥的行業(yè)發(fā)展邏輯無法突破，行業(yè)仍處于發(fā)展早期，就像業(yè)內(nèi)人士曾經(jīng)描述的那樣：

中國現(xiàn)在在很多領(lǐng)域都與世界頂尖水平比肩，甚至略有超越。唯獨(dú)在醫(yī)藥，尤其是創(chuàng)新藥板塊還是落后七八條街——百濟(jì)神州可能稍微好一點(diǎn)，但也有兩三條街的差距。

這種落后不是單家企業(yè)的落后，是從體系到環(huán)境，全方位的差距。

正因如此，對于百利天恒，我們的態(tài)度是矛盾的。

一方面，它正在死磕的發(fā)展模式似乎早已被證明行不通。

在中國藥企集體做MNC夢的時代，其敘事邏輯，是通過打造一條足夠強(qiáng)大的產(chǎn)品矩陣，形成一個生態(tài)飛輪，以此實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流造血，為后續(xù)研發(fā)積攢資金。諸多MNC都是如此發(fā)家的。

但它不一定適合中國。因?yàn)橐煅那疤?，是能賣出高藥價，而高藥價，又以FDA霸權(quán)為前提。對于中國藥企而言，進(jìn)入美國市場本就難于登天，進(jìn)入之后的飛輪也未必能如愿轉(zhuǎn)動——百濟(jì)神州似乎能證明這一點(diǎn)。

另一方面，百利天恒又證明了自己的與眾不同。

在諸多中國創(chuàng)新藥企疲于同質(zhì)化競爭時，它瞄準(zhǔn)的是HER3靶點(diǎn)這塊差異化的，難啃的骨頭；而在大多數(shù)藥企身處資本寒冬，賣管線求生時，它選擇犧牲一定的價格，換取與MNC共同開發(fā)的合作空間。

并非純粹學(xué)者背景的創(chuàng)始人，也許能讓百利天恒突破一些中國創(chuàng)新藥企的既定慣性，在渠道和營銷上施展奇招。

擁有自己的MNC，是中國醫(yī)藥行業(yè)的夢想，數(shù)十年的風(fēng)雨沖刷后，還擁有這樣夢想的企業(yè)，已經(jīng)為數(shù)不多。

擠過窄門的百利天恒，還要向終點(diǎn)前進(jìn)。

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