不出所料，藥明生物業績指引上調。

之前分析過，大型CDMO雖然歷經估值縮水，但基本具有穿越周期的能力。而所謂地緣風險老生常談已麻木，全球醫藥外包需求復蘇。

藥明生物上半年業績再次證明這個觀點。

CXO大分子“一哥”收入接近百億，同比增長16.1%；新增86個綜合項目，創歷史同期新高，其中超過一半來自美國客戶。

也是時候甩掉一些刻板印象，中國生物藥外包行業正在從成本替代階段跨入技術溢價時代。

上半年藥明生物新簽項目中，雙抗、多抗、ADC這種“復雜分子”占比超過70%。公司一體化平臺上全部864個綜合項目里，First-in-class項目數量達到338個，占比近40%。

為什么，藥明生物可以做得到？

01

業績全面超出預期

藥明生物這份加速增長的業績，一定會被投資者拿著放大鏡反復研究。

上半年，藥明生物收入同比增長16.1%達到99.5億元，持續經營業務收入增長20.2%。凈利潤同比增長54.8%至27.6億元，歸母凈利潤增長56.0%至23.4億元。

這說明藥明生物在“后新冠時期”的經營質量，盈利能力再創新高，讓市場報以更高期待。

廣大客戶為藥明生物持續“加單”，公司未完成訂單總額增長至203.4億美元，3年內未完成訂單總額增長至42.1億美元，長期增長穩操勝券。此番形勢下，藥明生物上調2025全年收入指引至14-16%，給足投資者信心。

市場對藥明生物的信心亦反映在股價上。年初至今，藥明生物股價累計上漲70%，最新股價來到2024年低點的3倍。

自上市以來，藥明生物長期以注銷式回購的方式，進行股票回購，反映出公司對自身業務發展前景充滿信心。2025年內，藥明生物累計回購股票金額達17.08億港元，充分維護了公司價值和股東權益。

藥明生物控股子公司藥明合聯，在一天前披露業績，上半年實現營收27.01億元，同比增長62.2%；凈利潤7.46億元，同比增長52.7%。在全球ADC研發火熱的當下，聚焦在ADC及更廣泛生物偶聯物市場的藥明合聯，已是國內持續增長最快的藥企之一。

2023年，全球ADC BD熱潮即將啟幕。在資本市場獲得更多獨立曝光，成功IPO融資后的藥明合聯抓住了黃金發展窗口，如今已穩居全球ADC CDMO第一梯隊。

除了依舊并表藥明生物，藥明合聯的偶聯業務也能與母公司的抗體業務相互加持并引流。更重要的是，單獨上市后的藥明合聯，實現了價值重估。2025年，藥明合聯股價連續創新高，藥明生物持有的藥明合聯股權“含金量”還將進一步提升。

02

CRDMO模式“后勁”真大

武俠小說中，絕世高手往往低調謙遜，又都有獨門絕技。

藥明生物將上半年業績加速增長，歸功于其全面一體化CRDMO平臺，以及成熟的“跟隨并贏得分子”戰略。

所謂一體化CRDMO平臺，即在傳統CDMO更偏向產業鏈下游生產時，藥明生物能夠整合公司在研究（R）、開發（D）和生產（M）的資源，為客戶提供“端到端”賦能，幫助客戶搭建了一條通往商業化的“生物藥研發生產高速公路”。

這能有多高效？

對于任何客戶項目，早期在研究過程中已充分考量開發和生產的可行性，基于領先技術平臺，讓產品贏在起跑線上；在開發階段，提前融入商業化思維，兼顧質量、速度與成本，讓產品上市時更具可及性；在生產階段，藥明生物和客戶一起制定合理的商業化上市計劃并賦能產品順利完成BLA申報。

可以毫不夸張地講，CRDMO商業模式就是藥明生物最大的價值所在。這種從R到D，再到M的有機聯動、加速推進，形成強大的增長動力。

藥明生物“黃金漏斗“

在2025年上半年，藥明生物新增了86個綜合項目，公司累計綜合項目數已經達到864個。First-in-class項目數量達到338個，蘊含無限潛力。

按照客戶項目所處階段不同，藥明生物構建起了一個“黃金漏斗”。當客戶早期項目可以沿著R-D-M路線，一路向后期推進至商業化生產階段。藥明生物相當于提前鎖定客戶更高價值的服務需求，實現“跟隨分子”內生增長。

不要小看這個CRDMO“漏斗”的客戶粘性。藥明生物此前披露，超過90%的研究項目推進至開發階段，和超過90%的開發項目推進到生產階段時，客戶都會繼續選擇與藥明生物進行合作。

2025年上半年，在藥明生物“黃金漏斗”內，又有31個項目從臨床前推進至臨床1期，14個項目從臨床1期推進至臨床2期。同期，藥明生物支持了67個臨床3期和24個商業化項目的生產，這部分收入同比增加24.9%。

在不同階段由外部轉入藥明生物的項目，被稱為“贏得分子”項目，這是客戶對藥明生物信任的最好證明。上半年共有9個新藥臨床試驗申請（IND）后項目，其中包括2個臨床3期項目轉入藥明生物平臺。

PPQ是驗證商業化生產工藝穩定性和一致性的關鍵環節，通常意味著項目即將進入到大規模商業化生產。藥明生物預計2025年將完成25個PPQ（工藝性能確認），2026年再完成27個PPQ。

未來2-3年，臨床3期和商業化項目生產將給藥明生物帶來更大貢獻，這意味著合同規模更大，對早期生物技術融資環境的依賴度更低。伴隨著藥明生物全球規劃產能進一步投入GMP生產，CRDMO模式“后勁”還將越來越大。

03

左右手兩條黃金賽道

眼下，全球生物藥研發的風口集中在雙抗/多抗，和以ADC為代表的生物偶聯藥物兩條黃金賽道。

在2024年，全球雙抗藥物與ADC藥物市場規模均達到130億美元。弗若斯特沙利文預測，至2030年全球雙抗市場規模將達到980億美元，同期ADC市場將達到662億美元。

放眼全球市場，發生在上述兩大領域內的重磅交易也層出不窮。

包括映恩生物、科倫博泰等中國藥企逐漸成為向MNC貢獻ADC新分子的主力軍。在雙抗領域，康方藥業將PD-1/VEGF項目在海外權益授予Summit后，默沙東、輝瑞火速來中國“買藥”，與禮新醫藥、三生制藥達成同靶點雙抗項目巨額交易。

有沒有哪家CXO企業能夠同時抓牢雙抗/多抗和ADC兩大黃金賽道，享受雙重紅利？有，就是藥明生物！

藥明生物一體化平臺涵蓋各類生物藥

在藥明生物一體化平臺上，2025年上半年雙抗/多抗、ADC項目數量分別增長了36.6%和34.7%，達到168個和225個，增速領跑全平臺。同期，平臺內所有的新增項目中，雙抗/多抗和ADC項目更是占比超過了70%。

藥明合聯擁有創新專利偶聯技術平臺WuXiDARxTM，公司能為全球生物偶聯制藥公司和生物偶聯藥開發者提供全方位的“端到端”CRDMO服務。招商證券2025年2月研報估算，藥明合聯已在全球ADC CDMO市場中占據約20%份額。

在雙抗/多抗市場，藥明生物建立了雙特異性抗體技術平臺WuXiBodyTM和多特異性抗體技術平臺SDArBodyTM，賦能全球合作伙伴開發新型抗體。

以更加細分的TCE雙抗/多抗賽道為例，藥明生物在拓展傳統T細胞銜接子（TCEs）的基礎上開發了一系列免疫細胞銜接子（ICE）技術，包括CD3雙抗TCE、非細胞毒性TCE、γδ TCE、NK細胞銜接子和巨噬細胞銜接子。公司已經與GSK、同潤生物和Medigene等達成相關合作。

其中，藥明生物為GSK開發的一款分子進入臨床階段，成為公司賦能的第四個進入臨床階段的TCE項目。而在此前，同潤生物利用藥明生物專利TCE技術平臺發現的CD3xCD19雙抗項目以首付款7億美元，里程碑付款至多6億美元的高價被默沙東收購。

藥明生物在財報中披露，公司在R端已經賦能50多個分子項目，并有權益收取未來的潛在里程碑付款和銷售提成，將顯著提升長期利潤。

04

還能有多強？

回顧過去數年，CXO行業可謂坐上了幾輪過山車。經歷了從新冠疫情驅動的繁榮，到后疫情時代投融資“寒冬”與產能調整的劇烈周期。

此番背景下，該如何判斷藥明生物未來的價值？

可以明確的是，眼下全球生物藥市場仍在高速增長。弗若斯特沙利文則預測，到2030年全球生物藥市場規模將達到7325億美元，2023年至2030年復合年增長率為11%。J.P.Morgan則援引DealForma數據統計，上半年全球大分子項目無論在早期融資或許可預付款端，都超過了小分子藥物。

CXO是創新藥產業鏈的重要組成部分，長期主義價值觀下CXO自然能夠與整個行業“同呼吸、共命運”。藥明生物正處在生物藥市場“黃金坑”中，又是行業龍頭，對于投資者來說已無需多言。

藥明生物還能有多強？

傳統哺乳動物細胞表達系統之外，藥明生物上半年推出基于大腸桿菌表達系統研發和生產重組蛋白的EffiX?平臺，并正式啟動了位于成都的微生物商業化生產基地建設。這背后是巨頭紛紛押注的“下一座金礦”微生物發酵賽道。

引領生物藥開發前沿，上半年藥明生物還推出了新一代高濃度生物制劑開發平臺WuXiHigh?2.0。高濃度生物制劑具有減少注射量、提升給藥效率及提升患者依從性等優勢，這也是當今制藥企業研究的關鍵方向。

商業化生產端，今年3月藥明生物杭州基地亞洲首條3*5000升一次性生物反應器生產線成功完成首個商業化項目PPQ生產。近期，愛爾蘭工廠首個產品通過歐盟EMA批準進行商業化生產。藥明生物已在亞洲、北美和歐洲5個國家規劃超過50萬升產能，其中海外產能占比將達到40%。

需要指出的是，當投資者天然性對CXO賽道上述“硬件”競爭更加側目時，藥明生物為中小型Biotech賦能實現伙伴共贏的能力常被忽略。

今年4月，映恩生物在香港上市，融資超2億美元，刷新近三年港股“18A”IPO融資記錄。掛牌當天，這家ADC賽道內的新銳Biotech股價大漲116.7%，更在隨后持續受到市場追逐。

映恩生物管線內就已經有6款ADC項目達成了對外授權，交易總金額逾60億美元。其中，代號為DB-1311靶向B7-H3的ADC項目由藥明生物賦能研發，BioNTech目前擁有DB-1311相關海外權益。

得益于藥明生物賦能帶來的速度保障，成立僅五年多的映恩生物項目開發進度處在行業頭部。DB-1311已經有5項適應癥處在全球臨床2期階段，并通過FDA快速通道認定，被認為具有全球市場潛力。

大幅度提高生物藥研發效率，降低中小型Biotech的研發門檻，藥明生物打造的“生物藥研發生產高速公路”正重塑全球生物藥創新格局，為行業創造更大價值的期待。

藥明生物的“強”，遠不止于亮眼的財務數據，更在于其構筑的難以復制的CRDMO商業模式，是對雙抗/多抗和ADC黃金賽道的精準卡位，也是既能接下巨頭“大單”又賦能中小Biotech的敏捷靈活……藥明生物正將其CRDMO一體化平臺的潛力發揮到極致。