（圖源：網絡）

文：經緯

編輯：308

二季度財報發布后，拼多多上演了一出與去年相同的戲碼：財報公布后股價暴漲，電話會后則一路下跌。

在這份剛剛出爐的財報中，拼多多營收為 1039.8 億元人民幣，同比增長 7%，凈利潤 257.9 億人民幣，同比下降 4%——顯而易見，曾經的高增長已經結束。

對比之下，去年同期，拼多多營收 970.6 億元，同比暴漲 86%。

需要注意的是，拼多多也正是在去年二季度主動轉向的。由此，財報電話會主動唱衰，也成為了拼多多此后每次財報的保留節目。

如果回看拼多多的成長歷程，在過去的很長一段時間內，拼多多以其高增長、高盈利冠絕中國電商行業，接連對京東、阿里等電商界的老前輩發起挑戰。

然而時也命也，在低價競爭熄火、反內卷逐漸成為主流敘事、以及國補等風向不向拼多多傾斜的情況下，拼多多揮向老牌電商的最重一拳——輕資本和其帶來的低價優勢，逐漸失去了力道，并反而暴露了破綻。

想要把資本主義倒過來，結果卻是適得其反——拼多多不得不為之前的擴張查缺補漏。但顧客、商家與股東，本就因利益關系同床異夢的三方，互相之間因為高增長掩蓋的矛盾或將越發劍拔弩張。

好在，對于黃崢來說，變成“首富”的威脅，被再次化解了。

雞肋，雞肋

財報顯示，2025 年第二季度，本季度拼多多總收入為 1039.8 億元人民幣，較 2024 年二季度的 970.6 億元人民幣增長 7%。

（圖片來源：拼多多財報）

但是成本項目著實讓人發懵。

（圖片來源：拼多多財報）

據財報數據顯示，拼多多經營成本為 458.6 億元人民幣，比去年同期的 337 億元增長了約 36%。這部分成本的增長，拼多多將至歸因于“履約費用、帶寬與服務費用，以及支付處理費用的增長。”

不過，董事長陳磊說的更直接。

電話會上，陳磊說：“我們加大了高質量發展的投入力度，推出了「百億支持計劃」。通過這個項目，我們已經投入并將繼續投入大量資源來支持商家生態系統......這些重大的生態系統投資在我們 Q2 的財務業績中得到了體現。營收增長進一步放緩，營業利潤同比下降 21%。”

論起燒錢的本事，互聯網企業少有如拼多多這樣燒的如此漂亮的：百億補貼燒出了電商第三極，海外撒錢造出了 Temu 這個現象級的怪物。

可以說，拼多多的一切都基于極高水平的燒錢藝術上。但從這個季度的數據看來，拼多多學會不動聲色、不留痕跡地燒錢了。

回顧之前幾個季度拼多多營銷成本的同比增幅，從今年一季度到去年二季度分別是 25%、36%、48%、80%。

但是這些投入換來了 10%、24%、44%、86% 總營收的同比增幅。即使是公認增長緩慢的今年一季度，25% 的投入換來了 10% 營收的增長。

而最近一年的趨勢表明，拼多多的效費比正在下降。

于是，本季度拼多多營業利潤為 257.9 億元人民幣，較 2024 年同期的 325.6 億元人民幣下降 21%。

凈利潤方面，自然也是下降。本季度歸屬于普通股股東的凈利潤為 307.5 億元人民幣，而 2024年同季度是 320.1 億元人民幣，降幅約為 4%。

市場對拼多多青睞的原因無非有二：高增長和低估值。然而后者是以前者能夠長期保持作為基礎的。

如果拼多多在未來難以保持高增長的態勢，且補貼等投入規模沒有減少，對于投資者而言，它就會成為一塊食之無味的雞肋。

不當首富，萬事大吉

回顧 2024 年第三季度，陳磊在財報會上表示：“我們在本季度加大了生態投資的力度，在供需兩側都收獲了積極正向的反饋。

其實一直以來，電商平臺夾在用戶和商家中間，調和用戶和商家是日常經營的必修課。但對于曾經搞出僅退款、站位明顯的拼多多來說，現在聲稱既要又要的照顧好兩端，著實耐人尋味。

陳磊說：“未來幾個季度，我們將繼續堅定地執行高質量發展戰略，不斷完善平臺及產業生態，給用戶、商家及產業帶來更長遠的回報。”

何為高質量發展戰略？

聯席 CEO 趙佳臻說：“過去這個季度，我們推出了一系列減免及扶持的舉措，通過真金白銀的退返、減免等方式促進商家降本增收，推動產業帶邁入高質量發展的新階段。”

簡而言之，拼多多的高質量發展更像是一種給商家“倒牛奶”的做法——對拼多多來說，賺錢在此刻似乎成了一種原罪。

無論是如何形式的高質量發展，都是通過讓商家和顧客獲得更好服務體驗，達成平臺更長期更快速增長的目的。

但現在看來，拼多多從一開始就對“千億補貼”和其帶來的長期價值并不看好。

一個季度 2024Q2，拼多多高層就向市場打過預防針。

當時的電話會上；陳磊表示：“當前我們的業務正面臨激烈的競爭和一些外部的環境因素影響，那么這些將必然為我們的業務發展帶來波動，那么收入的增長也會放緩。

陳磊說：“利潤逐漸下降的大方向是不可避免的。”

趙佳臻更是坦言：“過去幾個季度，競爭環境不斷加劇，競爭也始終是電商行業的主旋律，是不可避免的。因此，平臺電商零售增長可能會放緩，高的收入增速是不可持續的。”

彼時彼刻，拼多多如日中天。2024 年二季度拼多多營收同比增加 86%，財報中代表傭金的“Transaction Service”增加了 234%。

并且這是拼多多已經持續沖刺多年，基數極高的情況下取得的成績。

然而高管財報電話會議后，拼多多股價就開始跳水，當天跌幅超 28%。

其實這次的過程也大同小異：財報發出后，美股開盤盤前拼多多曾暴漲超 11%，股價一路突破 140 美元/股。

但電話會后，拼多多股價直線下跌，回歸財報發布前水平。

為什么從 2024 年二季報時，拼多多股價會上演這樣的戲碼？

2024 年 8 月 9 日，據彭博億萬富翁指數顯示，黃崢取代鐘睒睒成為中國首富——然而緊接著，在 8 月 26 日財報電話會后，黃崢身價隨著拼多多股價一同縮水，首富位置又交還給了鐘睒睒。

其實早在 2020 年，市面上就盛傳拼多多的內部人士爆料，稱黃崢是堅決不當首富，并對第二大富豪之類的稱謂非常反感。

目前這個結果確實解決了黃崢的“心腹大患”。

黃崢究竟倒過來了什么？

黃崢曾經有一個理論，“把資本主義倒過來”。

他認為，資本主義模式是窮人出賣財富，向富人購得未來更高的確定性。

不過，在黃崢的理論中，窮人也可以向富人出售確定性。他舉例稱如果有大量買家聯名在夏季向廠家訂購羽絨服，在訂金可接受的情況下，廠家甚至整個供應鏈都可能為了眼前這比較確定性的訂單，而給出諸如 30% 的讓利。

這種“挾客戶以令商家”的模式被黃崢稱為“把資本主義倒過來”。

但是太陽底下無新鮮事——但凡往之前翻幾頁歷史書，就能找到黃崢想法的雛形。

19 世紀末的歐洲，出現了一種名為辛迪加的壟斷組織。辛迪加大都是同一生產部門的少數大企業通過簽訂統一銷售商品和采購原料的協定而建立的組織。

其組織形式最核心的特點是辛迪加內各企業不能獨立地進行商品銷售和采購原料，須由總辦事處統一辦理。

拼多多的商業模式，就是銷售端的辛迪加。

但其實，如果從本質上來看，黃崢什么都沒有倒過來，拼多多的權利來源是被低價吸引的顧客，自然也會對不愿意承擔低價策略的商家揮舞大棒。

這就是曾經的「僅退款」誕生的核心邏輯。|

（圖源：小紅書）

然而，時代的風向也在發生改變——在低價潮熄火、缺席企業家座談會、保護商家法律出臺、反內卷成為行業共識時，拼多多也很識相的調轉了方向。

這個時候，入駐的商家成了最大的資產，拼多多也活成了資本主義最經典的樣子。

而用戶，則站在了被大棒擊打的那一端。

（圖源：小紅書）

不可忽略的是，在這季度的財報會上，拼多多誓言要將自身營造一個更健康有活力的平臺生態，為更多中小商家降費增效的同時，也給廣大消費者帶去切實的優惠。

作為拼多多，股東、商家、顧客三者利益成為了一個商業三角形。

但實際上，讓所有人利益均最大化的是不可能的，拼多多能做的就是盡量平衡各方，達到博弈的納什均衡。

原來的模式，股東股票大漲，用戶得了實惠，商戶也愿意出讓一部分利潤獲得更大更穩定的銷量。整體來看，蛋糕是在不斷被做大。

高增長可以掩蓋很多問題，最經常被掩蓋的問題是：同乘一船的各方的利益往往不一致，甚至互相矛盾。

失去了高增長，拼多多還剩下什么？

二級市場估值肯定會打折扣。但羊毛出在羊身上，補貼商家的錢源頭還是從用戶身上拿。

這個時候，無論是自營、直播帶貨等開源的項目和供應鏈、配送體系等可以節流的環節上均不占優的拼多多，在后低價時代，有將有哪些優勢和特點？

這些曾經被掩蓋的問題，如今都成為一個個問號。

但至少，大小股東們用自己的資金成本，成功幫助黃老板又一次狙擊成為首富的風險。