本文為西京研究院發表的第862篇文章，趙建院長的第798篇原創文章。

趙建博士將根據最近一段時間對宏觀形勢和市場走勢的思考，推出《現實十問》系列，回答投資者比較關心的問題。

一、經濟到底什么形勢？一句話：加速探底，形勢緊迫。

二、政策到底什么思路？一句話：上半年用力過度，下半年不見兔子不撒鷹。

三、牛市還能持續多久？一句話：消化分歧，震蕩蓄力，強者恒強。

四、房地產何時能見底？一句話：漫長的告別，僵而不死，向死而生。

五、物價何時才能回升？一句話：等待地產觸底，或牛市持續慢牛。

六、儲蓄新高，錢會去哪兒？一句話：結構分化，擠入強勢資產。

七、人民幣匯率是貶是升？一句話：升值告一段落，未來取決于中美央行。

八、債券行情終結了嗎？一句話：弱勢資產的弱勢行情，形同雞肋。

九、黃金還會繼續大漲嗎？一句話：趨勢未改，定價“中國式布雷頓森林體系”。

十、“十五五”行情期待什么？一句話：十三五“互聯網+”，十四五“大數據+”，十五五“人工智能+”。

問題一、經濟到底什么形勢？

一句話回答：加速探底，形勢緊迫。

進入第三季度，也就是7、8月以來，雖然股市火熱，但是經濟驟冷。特別是最新公布的8月數據，基本上是沒法看。從投資到消費，從房地產到基建，從企業營收到人員就業，幾乎都出現了大幅下探。我在8月初寫的《趙建：形勢緊迫》一文，已經對此做出了預判并進行了分析。

特別是房地產，幾乎是無征兆的突然掉頭向下。要知道，自去年9月各項托底政策密集推出以來，房地產已經出現了罕見的回暖。這在今年第一季度表現的尤為明顯，第二季度特朗普關稅戰宣戰，預期受到影響，但勉強維系。但到了第三季度，形勢卻陡然直下，從拿地到投資，再到完工和銷售，從量到價，幾乎都突然大幅跳水。

不禁要問，到底發生了什么，讓房地產以及各項實體經濟指標突然掉頭向下？接下來經濟還會繼續下行嗎，今年5%的GDP增長率目標能否完成？

首先，要清楚一點，由于中國經濟的周期性特征，每年的第三季度都是穩增長的壓力期。從政策出臺的節奏看，每年也基本上都是先快后慢，一季度開門紅，二季度集中開工，三季度逐步放緩，最后四季度“尾盤”階段如果完不成全年任務，各項政策提前出臺再集中拉一下。

今年政策出臺的節奏也差不多，不同的是4月發生了特朗普發動的“關稅閃電戰”。作為一種外部沖擊，迫使中國政策層全面發力，全民皆兵、厲兵秣馬、枕戈待旦，甚至是有些用力過度。無論是地方債、專項債還是超長期國債，無論是“兩重兩新”還是降準降息，能用的政策都用上了。

于是百感交集的一幕發生了：被詬病了多年的溫和反通縮政策，竟然在特朗普的倒逼下實現了市場期待已久的“飽和發力”——實際上就是一次巨大的政策脈沖。以刺激內需的政策脈沖，對沖特朗普發動的壓制外需的關稅脈沖，可以說是起到了比較理想的效果，順利而且超額的完成了今年上半年的經濟目標，甚至是超過了序時進度0.3個百分點！

然而脈沖之后就是消退，藥不能停，但是也不得不停。上半年為了對付特朗普關稅戰，半年耗盡了6-7成的財政子彈。無論是設備“折舊更新”，還是消費“以舊換新”，其實都是透支未來的投資和消費需求。企業和消費者吃了政策補貼的藥，就會還想著賺政策的便宜，等待下一個窗口期。在以舊換新的政策窗口期內，需求被集中釋放了，然后到了7、8月份政策一退坡，各項指標一下子就弱下來了。

原來作為“壓艙石”的消費，竟然也大幅向下。數據顯示，7月社零增速下行至3.4%，8月這一趨勢延續，主要原因是“國補”資金的消耗以及近期部分地區補貼的暫停使得“以舊換新”政策效應的拉動減弱，而前期補貼也使得需求部分前置，對后續增長形成透支，導致家電、家具、通訊器材等“加力擴圍”產品增速均有所回落，進而影響消費整體增長，消費端的疲軟也對投資產生了負面的間接影響。

可以說7、8月份經濟大幅掉頭向下，是政策脈沖沖上去之后回落的結果。政策脈沖因素能解釋一半以上，另一半可以由周期性因素解釋。當然還有一個不可抗拒的因素，就是今年夏天的極端高溫（平均溫度比往年高0.7度）、雨水偏多（平均降水比往年多10%），導致很多項目不得不停工，人們也不愿意外出消費。

其次，房地產投資和銷售繼續拖累總需求。我們要清楚一點，房地產周期是周期之母，房地產穩不住，經濟就很難穩住；房地產不見底，經濟就很難見底。這是決定中國經濟運行的主邏輯。很顯然，三條紅線作為一次去泡沫或去風險的政策沖擊，推翻的不止是地產鏈的多米諾骨牌，還有財政、信用、金融的系統性聯盟。

當房地產商的“三高模式”終結，最難的恐怕不是設計、建筑、建材、裝飾、家電等產業，而是以土地轉讓金為主要收入來源的地方政府。當地方政府的資產負債表和現金流量表遭到雙擊，基建投資也隨之熄火，圍繞著基建鏈生存的民企也受到巨大影響，至今還被拖欠幾萬億的應收款。民企要不來賬，大面積的破產倒閉裁員，加重了經濟的惡化。這種形勢在第三季度，并沒有大幅改善，反而在加重。

有一個數據說明問題的嚴重性：基建投資連續兩個月負增長，跌幅創造多年以來的記錄。7月基建（全口徑）投資當月同比回落7.3個百分點至-1.9%。8月廣義基建投資當月同比錄得-6.4%，較上月下降4.5個百分點。這樣的降幅解釋了經濟“加速下滑”的大部分原因——要知道，在房地產投資熄火的情況下，基建投資過去幾年一直承擔著彌補固定資產投資缺口的重任。可是今天，基建投資也熄火了。

7、8月份基建投資的熄火，主要也是因為政策脈沖，即上半年為了對沖特朗普關稅戰，將各種財政政策前置。當上半年看到5.3%的GDP增長率后，決策層對形勢研判也就從悲觀轉向樂觀，政策端就放慢了節奏。地方財政一旦放慢節奏，基建也就掉頭向下了。當然還有一個因素在制約著地方投資，就是基層領導干事創業的氛圍。

第三，火熱的股市對房地產和其它投資也產生了不同程度的蹺蹺板效應。有人問，為什么房地產7、8月份房地產投資和銷售跌的這么多，7、8月份到底發生什么？應該有兩件事對房地產產生了較大的影響，一個是中美關稅戰持續發酵，影響了購房者的預期。房地產作為一個長久期的不動產，未來預期至關重要——因為20-30年的按揭貸款，對賭的就是未來20-30年中國的“國運”。中美關稅戰在很多人看來影響的是國運。

另一個非常重要，就是股市變得非常火熱，擠占了一些原本購買房子的資金。

有人會產生疑問：股市對樓市的蹺蹺板效應真的這么嚴重嗎？股市和樓市之間到底是什么關系？這個是學術界和業界都關心的問題。我之前也做了一些計量研究，得出的一個初步結論是，股市和樓市之間并不是簡單的線性關系，而是在不同的狀態下有不同的相關性。一方面，的確存在一定的替代效應，即賣房炒股或賣股炒房。另一方面，在某個階段也存在收入效應或財富效應，即股市賺的錢提高了住房購買力。到底哪個效應占主導，我認為要看資產的強勢程度。如果在某段時間某個資產過于強勢，那么對其它資產就是替代效應。

7月以來，股市開始變得強勢，在諸多大類資產中一枝獨秀，不僅虹吸了存款、理財的資金，還導致債基大量贖回，股債之間的蹺蹺板效應非常顯著。股市在如此強勢的情況下，對房地產市場資金的擠占也不是不可能。

同樣的道理，在“三條紅線”之前的二十幾年，房地產是中國典型的“強勢資產”，在很長時間也是擠占其它大類資產的配置資金，或許也是中國股市“熊長牛短”的重要原因。今天，在債券牛市強弩之末，房地產進入“漫長的告別”季節，股市強勢崛起并擠占樓市的配置資金也不是不可能。

總而言之，第三季度經濟突然掉頭向下，可以說是形勢非常嚴峻。既有周期性、季節性原因，更多的是政策脈沖后的擾動和決策層在看到上半年5.3%的成績后放滿了穩增長政策節奏，又有了底氣保持“戰略定力”。基于這種形勢，相信接下政策會重新進入密集推出階段，特別是會倒逼房地產、基建推出重大舉措。挑戰方面，當前需要注意的是，房價失速可能引發的信用和金融系統性風險。

【免責聲明】

本文僅代表趙建院長個人學術觀點，旨在交流與探討。內容僅供參考，不構成任何投資建議。

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