China Property and Macro: The housing market needs more policy support soon, Addressing 10 key questions

中國(guó)房地產(chǎn)與宏觀：住房市場(chǎng)需要盡快獲得更多政策支持，8個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題

4）從宏觀角度來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然重要嗎？

譯文：中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行暴露出兩個(gè)時(shí)間不一致問(wèn)題：新的增長(zhǎng)動(dòng)力不足以抵消房地產(chǎn)放緩的影響，而通過(guò)減緩價(jià)格下跌來(lái)保護(hù)家庭財(cái)富的努力延長(zhǎng)了房地產(chǎn)活動(dòng)的低迷期。因此，需求仍然低迷而復(fù)蘇被推遲。盡管與2021年前相比其重要性有所下降，但我們?nèi)哉J(rèn)為從宏觀角度來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍是關(guān)鍵行業(yè)。

圖6：中國(guó)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，新經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)

分析：房地產(chǎn)的重要性要從兩個(gè)層面上去理解，第一個(gè)層面是總量和結(jié)構(gòu)的優(yōu)先級(jí)，目前來(lái)看保GDP總量（托底房地產(chǎn)）肯定是首要任務(wù)。因?yàn)楸？偭渴潜ＷC中短期的吃飯問(wèn)題，而調(diào)結(jié)構(gòu)（新動(dòng)能替代舊動(dòng)能）是未來(lái)可持續(xù)發(fā)展的問(wèn)題，目前的情況肯定要以解決眼前問(wèn)題為主，況且現(xiàn)在新的增長(zhǎng)動(dòng)能尚不能抵消房地產(chǎn)萎靡對(duì)GDP的拖累。

第二個(gè)層面是財(cái)富效應(yīng)，因?yàn)槟壳胺慨a(chǎn)占家庭財(cái)富的一半以上，房產(chǎn)下跌造成家庭資產(chǎn)負(fù)債表收縮，消費(fèi)萎靡，通縮持續(xù)等問(wèn)題。而且現(xiàn)在漸進(jìn)的房地產(chǎn)托底政策延長(zhǎng)了房地產(chǎn)的下跌周期，房產(chǎn)市場(chǎng)溫水煮青蛙的節(jié)奏不利于居民信心的恢復(fù)。綜合以上兩點(diǎn)，房地產(chǎn)依然是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的關(guān)鍵定海神針，并不像現(xiàn)在很多人說(shuō)的那樣不重要了。

譯文：對(duì)GDP的拖累仍然存在：房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期調(diào)整已成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拖累，房地產(chǎn)投資（REI）大幅下降，從2020年的GDP占比13.7%降至2025年上半年的7.3%。這一下降在2022-2024年期間使年度GDP增長(zhǎng)減少了1.2-1.4個(gè)百分點(diǎn)（包括直接和間接影響）。

分析：從對(duì)GDP的影響上說(shuō)，本輪下跌周期房地產(chǎn)對(duì)GDP的年均拖累在1.2%到1.4%之間。這種拖累主要是由房地產(chǎn)投資下降造成的，房地產(chǎn)投資在GDP中的占比已經(jīng)從13.7%下降到了7.3%（幾近腰斬），而房地產(chǎn)投資直接關(guān)系著大量就業(yè)，所以房地產(chǎn)穩(wěn)則基本盤穩(wěn)。

譯文：住房市場(chǎng)的疲軟引發(fā)了自我強(qiáng)化的下行螺旋：住房市場(chǎng)疲軟-經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩-進(jìn)一步抑制住房需求-房地產(chǎn)收縮加深。截至今年8月，房地產(chǎn)投資（REI）同比下降了12.9%（2024年為-10.6%）。盡管自2022年以來(lái)已出臺(tái)政策措施以穩(wěn)定市場(chǎng)，但政策一直是漸進(jìn)和零散的，而像高端制造這樣的替代增長(zhǎng)動(dòng)力還不足以抵消房地產(chǎn)的拖累。我們預(yù)測(cè)房地產(chǎn)投資在2025財(cái)年將下降11.5%，對(duì)中國(guó)GDP的拖累約為1.3個(gè)百分點(diǎn)。如果房地產(chǎn)投資在2026財(cái)年再次下降10%，增長(zhǎng)拖累將約為1.1個(gè)百分點(diǎn)。

分析：小摩上面一段說(shuō)的其實(shí)就是我以前寫過(guò)很多次的通縮循環(huán)形成過(guò)程，房?jī)r(jià)下跌---鋼筋水泥等上下游需求減少，土地收入減少---居民收入減少，失業(yè)壓力增大---消費(fèi)減少，實(shí)體店和工廠訂單減少，影響蔓延至其他行業(yè)---房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌---繼續(xù)循環(huán)。經(jīng)濟(jì)的收縮就是這樣形成的，所以現(xiàn)在如果還有說(shuō)房?jī)r(jià)下跌有利于消費(fèi)的人，那我真要扒著你眼皮讓你open your eyes.jpg好好看看真實(shí)情況了，預(yù)計(jì)2025年和2026年房地產(chǎn)對(duì)GDP的年均拖累仍將保持在1.2%左右。

譯文：固定資產(chǎn)投資（FAI）的拖累正在減小，但仍不可忽視：房地產(chǎn)投資（REI）是固定資產(chǎn)投資的一部分，其占比從2020年的21%下降到2025年8月的10.5%。因此可以說(shuō)FAI的拖累變得不那么明顯了。然而近期基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)固定資產(chǎn)投資也出現(xiàn)了更大幅度的下降（由于項(xiàng)目資金減少和反內(nèi)卷實(shí)施），REI的進(jìn)一步下降（2025年8月同比下降19%，為自2022年11月以來(lái)的最嚴(yán)重跌幅）仍會(huì)加劇FAI的疲軟。

圖8：房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資總額的百分比

分析：固定資產(chǎn)投資也是GDP的重要?jiǎng)恿υ矗懊嬲f(shuō)的房地產(chǎn)投資就屬于固定資產(chǎn)投資的一部分。固定資產(chǎn)投資還包括對(duì)工廠等生產(chǎn)資料的投資，但鑒于房地產(chǎn)的萎靡，土地收入也大幅萎縮，現(xiàn)在地方也沒(méi)錢對(duì)生產(chǎn)資料進(jìn)行投資了，這也是房?jī)r(jià)下跌對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響的重要一面。

譯文：土地銷售收入的下降已被地方債務(wù)置換和中央轉(zhuǎn)移支付所抵消：土地銷售收入對(duì)地方政府財(cái)政總收入的貢獻(xiàn)已從高峰期的27%下降至目前的13%。為了抵消土地銷售貢獻(xiàn)的下降（自2021年以來(lái)下降了50%），中央轉(zhuǎn)移支付和地方債務(wù)分別自2021年以來(lái)增長(zhǎng)了26%和48%。

雖然我們預(yù)計(jì)地方不會(huì)像以前那樣再次高度依賴土地銷售收入作為主要收入來(lái)源，但我們認(rèn)為這一目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，并且在其他收入來(lái)源（例如更多的稅收）進(jìn)一步增加之前，我們?nèi)哉J(rèn)為穩(wěn)定土地銷售收入是合理的，以避免地方的資金來(lái)源進(jìn)一步收縮。

圖9：地方政府資金來(lái)源

分析：目前來(lái)看中央通過(guò)轉(zhuǎn)移支付勉強(qiáng)填平了地方土地收入的損失，地方也因此得以繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。但在經(jīng)濟(jì)整體承壓的前提下，地方很難通過(guò)增加其他稅收來(lái)慢慢消化土地收入的缺額，也就是說(shuō)后面會(huì)持續(xù)依賴于轉(zhuǎn)移支付，所以中短期的解決辦法依然是振興房地產(chǎn)市場(chǎng)以增加土地收入，因?yàn)榻枭厦娴腻X總歸是要還的，還的越晚要付的利息總額就越高。

譯文：房?jī)r(jià)下跌產(chǎn)生了負(fù)面財(cái)富效應(yīng)，減少了家庭消費(fèi)以及與住房相關(guān)的商品支出，如家具和家居裝飾。我們估計(jì)房?jī)r(jià)下跌10%會(huì)使家庭消費(fèi)下降約1.5%。市場(chǎng)陷入了住宅銷售疲軟、進(jìn)一步降價(jià)預(yù)期和高庫(kù)存水平的負(fù)面循環(huán)，使復(fù)蘇變得困難。

雖然進(jìn)一步的價(jià)格下跌可能提高可負(fù)擔(dān)性并穩(wěn)定預(yù)期，但也可能損害家庭資產(chǎn)負(fù)債表，引發(fā)社會(huì)不穩(wěn)定，并造成金融困境。盡管政策有所放松，但對(duì)房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌的持續(xù)擔(dān)憂限制了其效果，可能需要更果斷的支持措施來(lái)打破這一循環(huán)并支持消費(fèi)。根據(jù)央行的調(diào)查，截至2025年第二季度只有8%的受訪者預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)會(huì)上漲，這一讀數(shù)為歷史最低水平。

圖7：存款者信心與房?jī)r(jià)預(yù)期

分析：小摩在這里量化了財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響，估計(jì)房?jī)r(jià)下跌10%會(huì)使家庭消費(fèi)下降約1.5%，你可能會(huì)覺(jué)得消費(fèi)下降1.5%不是個(gè)事，事實(shí)上1.5%的消費(fèi)下降本身確實(shí)不是什么大事，重要的是這1.5%的降幅會(huì)讓經(jīng)濟(jì)難以跳出通縮循環(huán)，也會(huì)讓居民信心持續(xù)萎靡。而消費(fèi)萎靡導(dǎo)致的地方稅收降低使得地方更加依賴土地收入，自我強(qiáng)化的下行螺旋就是這樣產(chǎn)生的，而長(zhǎng)遠(yuǎn)看結(jié)束這一切的必要條件就是房?jī)r(jià)必須重拾升勢(shì)。

5) 后續(xù)政策什么時(shí)候可能出臺(tái)？

譯文：可能在年底之前：這很難確定，但最近的數(shù)據(jù)確實(shí)增加了政策可能很快得到加強(qiáng)的可能性（特別是在第四季度數(shù)據(jù)可能因基數(shù)較高而轉(zhuǎn)差的情況下，年底之前尤其如此）。通常政策方向的變化會(huì)在高層會(huì)議上宣布，下一次涉及經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的高層會(huì)議將于2025年12月初召開(kāi)。

會(huì)有意外嗎？如果數(shù)據(jù)在2025年12月的高層會(huì)議之前快速變差，我們不會(huì)感到驚訝政策制定者會(huì)提前采取行動(dòng)，畢竟當(dāng)預(yù)期較低時(shí)，政策支持經(jīng)常讓市場(chǎng)感到意外。例如，盡管九月的高層會(huì)議通常不討論經(jīng)濟(jì)政策，但在2024年九月的政治局會(huì)議上，由于短期增長(zhǎng)壓力加劇，高層呼吁對(duì)住房市場(chǎng)采取更強(qiáng)有力的政策應(yīng)對(duì)措施。

分析：小摩判斷今年12月的高層會(huì)議上可能會(huì)有后續(xù)政策跟進(jìn)，這點(diǎn)我比較認(rèn)同，因?yàn)橹拔遗袛?月底可能就會(huì)有政策出來(lái)，但目前看來(lái)痛苦閾值還沒(méi)達(dá)到。但現(xiàn)在一線二手房市場(chǎng)的領(lǐng)跌效應(yīng)會(huì)在四季度顯現(xiàn)在二三線城市的二手房市場(chǎng)中，加上去年四季度新房銷售的高基數(shù)會(huì)造成今年四季度新房銷售同比數(shù)據(jù)比較難看，所以今年年底左右出刺激政策是可以預(yù)期的。至于小摩提到的意外，我覺(jué)得應(yīng)該不會(huì)，現(xiàn)在市場(chǎng)就是溫水煮青蛙的節(jié)奏，暫時(shí)看不到快速變差的跡象。

譯文：對(duì)于十月的十五五計(jì)劃有什么期待嗎？即將于十月召開(kāi)的四中全會(huì)將重點(diǎn)討論十五五計(jì)劃（2026-2030年），十五五計(jì)劃強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)的穩(wěn)定發(fā)展，優(yōu)先考慮以居住為目的而非投機(jī)，推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法，穩(wěn)定土地和房?jī)r(jià)及預(yù)期，加快租賃市場(chǎng)發(fā)展。

經(jīng)過(guò)多年的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，我們認(rèn)為仍然需要一套全面的住房穩(wěn)定策略，包括房地產(chǎn)穩(wěn)定基金、中央支持去庫(kù)存、公共住房，以及全面取消購(gòu)房限制，但這些內(nèi)容不太可能在十五五規(guī)劃中詳細(xì)列出。相反，我們認(rèn)為規(guī)劃可能會(huì)更強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量城市發(fā)展、穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期、加快去庫(kù)存以及擴(kuò)大租賃住房，房產(chǎn)稅可能會(huì)作為財(cái)政改革的一部分被提及，但在我們看來(lái)短期內(nèi)不太可能實(shí)施。

分析：對(duì)于十五五規(guī)劃里對(duì)房地產(chǎn)的描述其實(shí)也是可以預(yù)期的，小摩說(shuō)這么多其實(shí)總結(jié)起來(lái)就一個(gè)“穩(wěn)”。是否提房產(chǎn)稅立法、是否加快租賃市場(chǎng)發(fā)展、是否建立房地產(chǎn)穩(wěn)定基金、是否支出去庫(kù)存等措施的錨點(diǎn)都在于這個(gè)穩(wěn)字。或者換個(gè)角度講，甚至不必太在意接下去具體刺激的強(qiáng)度，因?yàn)樗械拇碳ご蟾怕识紩?huì)圍繞一個(gè)“穩(wěn)”字，高層對(duì)房地產(chǎn)的態(tài)度是否有所轉(zhuǎn)變才是需要在意的事。