本調研為森浦qeubee和智堡Wisburg聯合推出，每月一次，旨在以中國買方視角觀察市場和投資者的交易變化，感知市場溫度。

Summary:

• 黃金價格驅動力：本次調研中，黃金的出鏡率不容忽視。“做多黃金”再次入選為目前市場最擁擠交易，黃金也是最多受訪者預期的“2025年底表現最強資產”。關于本輪黃金牛市最主要的驅動力，機構受訪者選擇的前三依次為債務問題（33.1％）、央行買入（27.6％）、地緣格局（25.8％）。

• 美聯儲降息預期：從現在到2025年結束，還有10月和12月兩次美聯儲FOMC議息會議，絕對大多數受訪者認為這期間降息還會發生。機構投資者中，選擇“還會降息50bp及以上”的比例相對較高，超過了半數，為55.82％。另有41.72％認為“還會降息25bp”。

• 哪類資產的趨勢會出現反轉？經歷今年Q2-Q3多類資產一路上漲或下跌的局面，機構投資者認為Q4最可能出現趨勢逆轉的資產依次是：美元指數、中國國債、貴金屬。

• AI投資熱潮是泡沫嗎？本月調研的特別問題即圍繞這一話題展開，絕大多數（85.9％）受訪者認為目前AI投資存在泡沫，但會持續一段時間；另有6.75％的受訪者認為這一泡沫會很快破裂；僅有7.4％受訪者認為不存在泡沫。

• 中債頹勢會逆轉嗎？今年國內市場股債蹺蹺板效應明顯，但權益市場的表現也不是債市低迷的唯一因素。9-10月調研結果顯示，受訪者認為，除了股市風險偏好回落之外，經濟／通脹持續乏力、貨幣超預期寬松也會成為中債走勢逆轉的動力。

• 日本股票市場：對于未來一年全球股票市場的增長潛力，本月調研出現的最大一個變化是日本，高士早苗當選之后，機構投資者看好日本股市的情緒明顯增強，從前兩月的16.5％、13.85％躍升至本月的42.3％。整體來看，未來12個月內機構投資者看好的股票市場依次為中國、美國、日本。

*本次調研有效樣本共計768人：489人為機構人士，其中444人為買方機構人士；此外，還有279位個人投資者參與調研。本報告統計結果主要參考機構人士的問答統計，但會在分析過程中充分對比個人投資者的作答。向參與本調研項目的每一位投資者表達深切感謝。

*本輪問卷搜集時間截至10月10日，因此受訪者在作答時暫未計入10月10日以后的關稅升級反復、市場波動及其它新增經濟、政策事件。

關注美聯儲降息節奏

就業風險近期在美聯儲高官講話時屢次被關注。鮑威爾也在最近一次講話時坦言，“就業的下行風險似乎有所增加”，這句話引發了市場的廣泛關注，也被認為是在暗示10月將再次降息25個基點。

美聯儲理事沃勒在10月10日發出警告稱，美國就業增長可能在過去幾個月已轉為負值，勞動力市場疲軟已成為其制定政策時的最大關切。他對未來幾次會議降息25個基點持開放態度。

距離2025年底，還有10月和12月兩次美聯儲FOMC議息會議，這兩次美聯儲還會繼續降息嗎？降多少？

整體來看，本次“qeubee＆智堡”買方調研中，絕對大多數受訪者在降息25bp和50bp之間做判斷。值得關注的是，機構投資者中，選擇“還會降息50bp及以上”的比例相對較高，超過了半數，為55.82％。

至于FOMC單次降息幅度是否會擴大，約3／4的機構投資者認為不會。

• 美聯儲會采用YCC嗎

下一任美聯儲主席會采取收益率曲線控制（YCC）的措施來緩釋美國財政的付息成本壓力嗎？延續上一次調研的問題，一個多月過去，認為下一任美聯儲主席會采用YCC的機構受訪者比例變化不大，認為會采用的比例從上次的71.54％變化為此次的66.9％。

關注黃金價格飆升背后的交易情緒

和支撐因素

本次調研顯示，機構投資者認為，2025年全年，黃金會成為表現最好的資產。實際上，截至本調研發布時，國際現貨黃金價格年內漲幅已經接近60％。

在此引用美銀首席投資策略師Michael Hartnett的一份數據，基于過去四輪牛市的歷史數據，美銀計算出黃金每輪平均漲幅約為300％，持續時間為43個月（據此推算黃金價格明年春季可能達到6000美元的峰值水平，這需要投資者增加28％的購買量）。

此外，美銀數據還顯示，黃金在機構和私人客戶資產配置中的占比仍然偏低，分別僅為2.3％和0.5％，這表明市場對黃金的結構性多頭配置并不擁擠，央行購買和貨幣貶值等因素支撐了目前的黃金價格。

• 做多黃金-目前最擁擠的交易

本次調研結果顯示，做多黃金當仁不讓的成為受訪者選擇的“最擁擠交易”，在總計768份機構及個人有效調研樣本中，這一選項的選擇人次高達607；而在489份機構投資者的反饋中，選擇“做多黃金”的次數也多達378次。緊隨其后的擁擠交易是做多美股、做空美元。

根據Variant Perception模型監測，無論從年度還是季度來看，黃金在全球大類資產中的表現都極為突出。（可關注Variant Perception查看更多全球宏觀先行指標。）

深究黃金價格連續創下新高的背后動因，本次調研中，機構受訪者選擇的前三大因素依次為債務問題（33.1％）、央行買入（27.6％）、地緣格局（25.8％）。

另據德銀近期報告估算，黃金在全球央行“外匯＋黃金”儲備中的份額已從今年6月底的24％迅速上升至當前的30％。在同一時期，美元的份額則從43％下降至40％。而若要使其份額追平美元，金價在現有持倉量不變的情況下需要升至每盎司5790美元。

關注各項大類資產的交易趨勢變化

經歷今年Q2-Q3多類資產一路上漲或下跌的局面，投資者對Q4哪類資產面臨趨勢扭轉也在本次調查中有所反饋，機構投資者選擇最多的前三類資產是美元指數、中國國債、貴金屬。

從實際走勢來看，截至Q3末，美元指數YTD已經下挫近10％，10月目前的確有回升趨勢；黃金價格雖然有雖出現一些回調現象，但仍在不斷震蕩走高的趨勢中。

上述選項中，機構投資者反饋中債交易也很可能出現趨勢逆轉。今年4月以來，中債收益率動蕩攀升，9月底開始出現些許反轉。

股債蹺蹺板效應明顯，但權益市場的表現也不是債市低迷的唯一因素。接下來什么因素會成為逆轉中債頹勢的促發點呢？受訪者此次認為，除了股市風險偏好回落之外，經濟／通脹持續乏力、貨幣超預期寬松也會成為驅動力。

繼續看A股市場的趨勢。

從本次調研開始搜集時的上證3850點附近，至2025年底，A股市場會如何演繹。本次調研問卷搜集的時間在10月10日A股市場大幅回調之前，因此可以結合這一情況來綜合分析下述問卷結果。

預計上證從目前至年底出現10％以上漲幅（14.11％）和10％以內漲幅（53.99％）的機構投資者占據大多數。

注：選項中的漲跌幅參考基準為上證綜指3850點。

• 如何看待目前AI人工智能行業的投資熱潮和泡沫爭議？

市場對于AI熱潮的泡沫成分一直爭議不斷，本月調研的特別問題即圍繞這一話題展開。絕大多數（85.9％）受訪者認為目前AI投資存在泡沫，但會持續一段時間；另有6.75％的受訪者認為這一泡沫會很快破裂；僅有7.4％受訪者認為不存在泡沫。

• 看好日本股市的陣營異軍突起。

對于未來一年全球股票市場的增長潛力，本月調研出現的最大一個變化是日本，高士早苗當選之后，看好日本股市的機構投資者明顯增加。

美債：本輪調研中，近四成機構受訪者預計未來6個月內美債收益率曲線走勢呈牛陡形態。

• 美元：走弱預期持續，但看空力量較上月明顯回落。

今年初至今，美元兌人民幣匯率已經由7.3附近下行至7.1附近。人民幣主動升值跡象也已顯現，疊加海外主要國家財政政策擴張較激進，目前市場主流觀點預計Q4人民幣升值還有空間。

本次調研中，36.2％受訪機構投資者認為未來6個月內人民幣仍會整體走強，半數（49.69％）認為匯率變化不會很大。或許受美元指數下行趨勢可能扭轉的預期影響，有12.27％受訪者甚至認為可能出現美元對人民幣短期走強的局面，這一比例比前兩個月調研結果都高。

關注美國經濟

關稅對美國通脹的影響會在何時體現？相比上個月的調研，受訪者認為關稅對通脹的影響顯現時間有所推后-以PCE核心通脹水平重回3％以上為基準，這一次更多人（42.3％）認為這一時點會在明年上半年，而上次調研顯示，56.15％受訪者認為會在今年年底前顯現。

• 如何預計未來12個月美國經濟增長前景

超過半數（52.1％）機構投資者認為未來12個月美國經濟會溫和增長，38％認為增長乏力。也有認為美國經濟會陷入衰退的，這部分受訪者比例占5.5％。

• “去美元”趨勢仍在持續，美元資產吸引力被削弱

對比此前兩次調研，本次調研中機構投資者認為“去美元化”是現實存在風險的比例有所提升，超過半數達到50.92％。

Q4還可以期待國內降準降息嗎？

針對這一問題，機構受訪者的反饋變化較此前更為保守，預計“肯定會有”和“大概率會有”的受訪者比例都有些許降低，合計占54％。2025年底之前國內進一步降息降準的可能性如何？

對于未來 3 個月資金面的評估，近期調研結果顯示變化不大，多數受訪者仍認為是適度寬松甚至明顯寬松的狀態。本月繼續關注將于 10 月 20 日至 23 日在北京召開的四中全會，屆時兩份關于 “ 十五五 ” 規劃的重磅文件也將發布。

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