市場10月以來進(jìn)入了高位震蕩模式，即使沒有特朗普的擾動，市場本身也積聚了不小的調(diào)整壓力，畢竟從4月7日以來，幾乎不帶回調(diào)地連漲了6個月，這種強(qiáng)勢實在是遠(yuǎn)超人預(yù)期。

相比這六個月的漲幅，十月以來的調(diào)整幅度其實并不算深，時間也不算長，但似乎也有不少讀者在這次調(diào)整中覺得難熬，這可能是習(xí)慣了過去半年的好日子，已經(jīng)忘了波動的感覺，如今震蕩加大，就又覺得不太能接受了。

近半年漲幅居前的板塊主要是有色、海外算力、電子半導(dǎo)體、新能源等，各有各的產(chǎn)業(yè)邏輯，并非毫無理由的上漲，尤其是漲幅最大的海外算力，其也是基本面變化最顯著的。但這些產(chǎn)業(yè)邏輯并非基于經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，而僅僅是特定產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，因此從市場整體來講，哪怕組合相比去年924已經(jīng)上漲了75-80%，筆者仍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動的牛市尚未到來。

按照筆者的想法，若以去年924為牛市起點，牛市可分為若干個階段：

第一階段：估值修復(fù)

市場在去年924時預(yù)期非常差，估值壓縮到極致，當(dāng)時市場認(rèn)為不會出經(jīng)濟(jì)托底政策，看不清經(jīng)濟(jì)下滑的底部位置和時間，非常悲觀，而當(dāng)924會議政策出來后，市場意識到托底的態(tài)度是有的，那么就扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)無限下滑的悲觀預(yù)期，此時盡管企業(yè)利潤仍處在下滑通道，但預(yù)期轉(zhuǎn)好，因此迎來了一波估值修復(fù)，維持到年底。在這段區(qū)間，風(fēng)險偏好回升彈性較大的科技板塊和受經(jīng)濟(jì)壓制導(dǎo)致估值壓縮極大的內(nèi)需板塊領(lǐng)漲。

第二階段：震蕩消化估值

當(dāng)市場估值修復(fù)后，則必然迎來震蕩消化漲幅，這就是24年十二月開始的調(diào)整期，一直持續(xù)到春節(jié)DeepSeek的橫空出世。

第三階段：產(chǎn)業(yè)先行

以DeepSeek的出世為這一輪產(chǎn)業(yè)牛的標(biāo)志，引領(lǐng)出國產(chǎn)AI的行情，與此同時，其他產(chǎn)業(yè)也均出現(xiàn)了有利的變化，當(dāng)然，有些變化其實早有端倪，但市場悲觀時并沒有被賦予應(yīng)有的重視，隨著風(fēng)險偏轉(zhuǎn)暖，這些敘事也逐漸流行。這些行業(yè)包括創(chuàng)新藥、新消費、智能駕駛等。這一輪產(chǎn)業(yè)牛市一直持續(xù)到現(xiàn)在。

第四階段：震蕩和風(fēng)格切換的嘗試

同理，當(dāng)產(chǎn)業(yè)驅(qū)動的牛市上漲到一定程度，也有震蕩調(diào)整的需求，同時在政策托底出現(xiàn)一年以后，大家開始逐漸能預(yù)期到經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，因此可能出現(xiàn)從科技成長往順周期板塊切換的跡象，8月的化工行情即為一例。市場開始認(rèn)為PPI能夠轉(zhuǎn)正，化工行業(yè)將受益于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)帶來的需求企穩(wěn)。但這畢竟只是預(yù)期，上漲完后市場發(fā)現(xiàn)基本面跟進(jìn)的速度沒有那么快，因此還會再跌下來，但大概率跌下來的底部會比之前更高，這就是風(fēng)格切換的開始，這一過程可能會反復(fù)拉鋸，持續(xù)一段時間。當(dāng)前正處于這個階段，產(chǎn)業(yè)催化、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、高位調(diào)整并行，市場波動加大，風(fēng)格不定，在這個時候投資的難度是比較大的。

以上是已經(jīng)發(fā)生和正在發(fā)生的階段，以下則是筆者心中的劇本

第五階段：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

等經(jīng)濟(jì)迎來復(fù)蘇以后，市場可能進(jìn)入真正的復(fù)蘇牛，此時風(fēng)格可能切換到順周期板塊，類似20-21年的“核心資產(chǎn)牛”，當(dāng)然其中的核心標(biāo)的可能會更換一批。這一波的漲幅未必會小于過去的產(chǎn)業(yè)牛。這個階段可能持續(xù)3-6個月甚至更久，取決于復(fù)蘇的持續(xù)性和斜率。

第六階段：泡沫化

這一階段并不必然發(fā)生，但如果市場形成較好的賺錢效應(yīng)，吸引足夠多的新投資者進(jìn)入，同時漲幅不至于過急過快而引起監(jiān)管干預(yù)，那么市場可能走向一定程度的泡沫化，這一階段的長度和斜率難以預(yù)測，取決于持續(xù)流入的資金量的多寡。

第七階段：牛市結(jié)束

當(dāng)泡沫化到?jīng)]有新進(jìn)入資金時，即能進(jìn)股市的錢都已經(jīng)進(jìn)的七七八八了，或者監(jiān)管開始出手干預(yù)等，使得資金流入不足，那么泡沫可能將破滅，此時牛市結(jié)束，可能迎來大幅調(diào)整。如果存在泡沫化階段，那么泡沫化階段就需要開始減倉（如果是結(jié)構(gòu)性泡沫，那么也可以不減倉，而是調(diào)結(jié)構(gòu)）。如果并不存在第六階段，那么將直接進(jìn)入第七階段，此時市場可能調(diào)整幅度不會太大，有望走向慢牛。

劇本未必對，但筆者的操作會基本基于上述判斷。

當(dāng)前階段的核心是判斷風(fēng)格切換的時機(jī)，這非常難以把握。通常，股價領(lǐng)先基本面，因此不會等到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后再切換，而是會提前，但如果提前過早買入，則可能踏空科技成長的最后一波漲幅。要把握好時機(jī)，不僅需要了解經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況，還需要了解產(chǎn)業(yè)進(jìn)展。

另外，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，產(chǎn)業(yè)仍然擁有新的突破或好的邊際變化，則完全不排除順周期和科技齊漲的情況。

下面筆者分板塊闡述觀點，供參考

一、算力板塊

海外算力核心跟蹤指標(biāo)應(yīng)為海外AI應(yīng)用的用戶數(shù)和時長，這有些難以判斷。新能源汽車因為有明確的滲透率，當(dāng)滲透率達(dá)到50%左右時，增速必然放緩，這時做出增速下滑和空間不大的判斷是比較容易的，但AI不存在滲透率的說法，很難看清未來何時會出拐點。事實上，如果一旦拐點看清，可能海外算力也就見頂了。當(dāng)前離看清拐點是近還是遠(yuǎn)，無法判斷，因此市場也沒有給到像炒新能源時那么高的估值，如果出現(xiàn)了持續(xù)的超預(yù)期的產(chǎn)業(yè)趨勢，算力的空間依然可以很大。不過鑒于無法判斷，筆者的態(tài)度是，可以持有，但不會加倉。

國產(chǎn)算力相比海外算力，空間或許更大，國產(chǎn)替代的趨勢也非常明確，最利好的標(biāo)的就是晶圓廠，確定性較高，但賠率上，仍然由于漲幅巨大，很難說清賠率。

總體來說，算力板塊由于整體漲幅較大，未來的賠率取決于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，目前都難以保證高賠率。

二、機(jī)器人、固態(tài)電池、可控核聚變等新科技

這些板塊共同的特點是處于較早期，概念炒作為主，落地的業(yè)績不多，在市場風(fēng)險偏好高企的牛市氛圍中，是合適的炒作標(biāo)的，但核心依然是不能追高，因此需要選擇關(guān)注度低或近期有催化的板塊。目前經(jīng)過一定程度的調(diào)整，或許是可以布局的時間點。

三、化工等順周期中游制造、農(nóng)業(yè)

受益于反內(nèi)卷和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，當(dāng)前處于“炒預(yù)期”階段，可能會反復(fù)炒，同樣不能追高。這類品種屬于高勝率高賠率，但效率未知的板塊，即在低位買基本確定能賺錢，只是不知道什么時候能賺到，可能是下個月，也可能要等到明年甚至明年下半年。對于沒有業(yè)績考核壓力的個人投資者來說，其實是不錯的板塊。

四、創(chuàng)新藥

從賠率來說可能比價合適，空間并不小，但短期有中美關(guān)系的擔(dān)憂，可能也屬于高賠率低效率的板塊，對于個人投資者來說或許也比較合適。

五、消費

消費屬于后周期板塊。基本面的改善需要等居民收入改善，而居民收入改善的前提是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因此消費可能是最后輪動的板塊。當(dāng)然其中的白酒可能更屬于順周期板塊，隨著經(jīng)濟(jì)活動的復(fù)蘇而復(fù)蘇，但筆者認(rèn)為白酒在20-21年的牛市中透支了太多未來漲幅，之后的調(diào)整并沒有調(diào)整透，當(dāng)前的估值并不劃算。消費整體筆者認(rèn)為效率是確定性較低的，賠率也不大，并沒有吸引力。而對于上半年火熱的新消費來說，也需要消化估值，后面可能仍有新的消費公司跑出來，但大概率不是已經(jīng)炒過的標(biāo)的。這屬于自下而上個股型的機(jī)會，作為板塊并沒有太大機(jī)會。

可以看到，目前有產(chǎn)業(yè)趨勢的，位置都不低，能拍出空間的，不知道什么時候能實現(xiàn)。后續(xù)產(chǎn)業(yè)端要漲，需要產(chǎn)業(yè)繼續(xù)超預(yù)期，順周期要漲，需要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號。

這二者都并非筆者可以預(yù)判和研究的。因此筆者依然是均衡布局，不做判斷。

如果運氣好，產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)齊飛，那么未來的收益空間還非常大；如果運氣不好，產(chǎn)業(yè)停滯，經(jīng)濟(jì)遲遲不能復(fù)蘇，那么震蕩還將持續(xù)下去。

所以讀者其實不必在意每天的漲跌，核心是產(chǎn)業(yè)趨勢和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這才是引領(lǐng)市場的關(guān)鍵，但無法掌控，因此放平心態(tài)，靜靜等待就好。