股價回落：等待快手的是“從從容容”還是“連滾帶爬”？

在AI等一系列利好因素刺激下，快手2025年在資本市場可謂斬獲頗豐（股價高點較年初上漲2倍有余）。當許多朋友以為接下來市場將繼續“從從容容，游刃有余”劇情時， 10月之后股價從高點的92港幣下跌至撰稿的74港幣左右，加之近期多條業務線負責人更換，“匆匆忙忙，連滾帶爬”的觀點也隨之泛起。

盡管有可靈的AI業務為公司注入了更大的看點，有朋友仍然擔心短期基本面將受到沖擊。基于此我們撰寫本文，核心觀點：

其一，快手商業化效率仍有較大改進空間，短期主要看點集中在AI化的商業化工具和組織架構的優化兩方面；

其二，平臺短期運營穩定性預期仍然相當之高，后期重點觀察策略的落地執行方面。

AI商業化工具修正“制度”缺憾

作為一家短視頻平臺，快手始發于直播，發跡于帶貨直播，外循環廣告貢獻公司未來想象力，分析快手不妨先從此處入手。

在此之前我們對此曾有過較為詳盡的分析：若要突破單一業務的天花板（如電商行業整體成長性緩慢下降），快手需要將自身打造為流量平臺，如擴大外循環比重以實現企業長期增長率的穩定。

如今回顧該觀點，覺得仍有完善空間。

回顧快手成長史，其之所以能夠從gif圖制作工具軟件轉變成為一家龐大的短視頻平臺，運營初期采取的“扶助中腰部網紅”策略功不可沒，可以讓快手在下沉市場迅速收獲各類達人，豐富內容生態，實現用戶規模的躍升，同時對快手的商業化和運營也產生了非常大的影響。

對比同類企業，雖然同為算法分發內容，抖音主要更突出“賽馬”二字，精確到以分鐘為單位測算用戶表現，以決定其后可以分到的流量盤子，為培育中腰部草根網紅，快手則給予前者更大的私域流量份額，提高用戶粉絲的”資產價值“。于是抖音和快手在諸多方面就產生了截然不同的效果。

對于用戶運營來說，前期吃到“早鳥紅利”的創作者，已經坐擁海量粉絲，快手的私域運營邏輯給予其很大的先發優勢，換句話說，晚入快手平臺則面臨較大的“冷啟動”問題，若要完善內容生態，官方就要進行較大的流量傾斜計劃，這一定程度上又會占用商業化資源。

在商業化方面也是如此，內容創作者也好，商家也罷，既然具有可觀的私域流量規模，自然就會削減對公域流量的進取心（也就是投流），在“賽馬”機制下，抖音電商貨幣化率多年均在9%以上，對比快手則多在3%上下。換句話說，囿于制度問題，快手無論從營收抑或是其資本市場表現，均未完全反饋其流量價值。

梳理上述邏輯之后，我們會自然得到以下觀點：

當前快手更多是抱著“金飯碗”要增長，但要充分體現“金飯碗”優勢就需要一點點優化制度。

根據華興證券數據，當快手總流量增長逐漸平滑之時，廣告收入增長卻走出了“V”形反彈，平臺的流量變現效率是在改善的。

關于此現象，市場中存在不同的解讀，諸如快手向貨架電商轉型，引入優質商家等等，在我們看來這些都浮在表面，并未找到問題根源。

在原有分析邏輯中，私域和公域流量好似“競對”，若要提升平臺在流量分發中的“主動性”，提振流量變現效率，就需要打破公私域流量之間的“墻”，既不影響內容生態的穩定，又利于商業化的持續推進，破題之道乃是技術。

2024年中開始，快手營銷逐步提高UAX(全自動投放解決方案）和全站推廣業務比重，當年 Q4 UAX 的營銷消耗占外循環總消耗比例提升至超55%。

如前文所言，在公私域區隔存在時，創作者熱情和商業化之間有一定博弈空間，如今當AI高度介入流量分發工作后，兩者之間的“墻”是會明顯變薄的。舉個例子，全站推廣已經成為當前主流電商平臺的重要商業化產品，平臺可以根據商家歷史數據，測算其投放的ROI，其后平臺可以自動匹配資源（包括公私域流量）給商家以確定性收益率，此時商家獲得確定性ROI，平臺將各類資源打包銷售，AI有效提高平臺對資源的掌控力。

拼多多，淘天等平臺貨幣化率的穩步提升與此產品密不可分。我們也并非要求平臺完全改變運營基因，而是希望快手可以利用好AI技術，能夠一點點修正原有商業路徑的缺憾，當私公域流量的邊界被打破之后，平臺可以掌握更大的流量分配權力，可以用算法提高流量的分配效率，自然也可以推進平臺的商業化進程，這對提高快手長期經營的確定性功不可沒。

如果說定位流量中心是長期策略，那么AI化商業化工具的普及就是將此落地的推手，后者乃是我們近期所重點關注的。

精細化運營：“賽馬”要有前置條件

接下來我們來討論快手電商貨幣化率和近期的人事變動問題。

根據交銀國際測算，快手2025年電商貨幣化率與上年基本持平，雖仍落后于同類頭部平臺，不過較前些年已經有了明顯改善。

前文我們從“制度”方面梳理了快手貨幣化率低下的原因，但這仍然未能打破朋友們的疑問：即便有諸如此類的原因，快手電商收入效率也不該如此之低啊。

由于平臺電商廣告收入=總流量*貨幣化率=DAU*每日用戶時長*電商貨幣化率，貨幣化率的改善對拉動營收增長的動力又是十分確切的，尤其在總流量增速逐漸放緩的大背景下。

站在運營邏輯，一些朋友已經羅列了制約電商業務貨幣化率的要素：

1）白牌商家比例，決定投入預算；

2）店播比重，高店播平臺比例收入要大于網紅帶貨（后者私域流量更大）。

上述要素均十分中肯，只是我們覺得缺失了最重要的一環：電商流量的持續高質量供給。

電商本質上是一門流量生意，只有充分的流量供給才能持續產生可觀的交易規模的增長。平臺總流量供給仍然可觀，2025年Q2快手流量（DAU*用戶日均使用時長）同比仍有11%的增長，只是電商從中分到的份額是有縮小趨勢的。

過去幾年快手大力扶持了短�。ㄍ庋h廣告扛鼎產品），直播招聘，本地生活等業務，我們不否認業務之間會起到共振效應做大總流量，但也不可忽視最關鍵電商流量盤子的增長問題。

對于平臺來說，當流量的總供給受到侵蝕時，就會弱化其定價能力（商家更青睞高成長性平臺，也愿意付出大價錢），平衡新業務與老牌電商擺在管理層面前，因此2025年9月末，快手進行了新一輪組織架構調整：

本地生活和線索廣告并入生活服務事業部，向高級副總裁王劍偉匯報（先前本地生活負責人笑古向程一笑匯報），廣告，電商，本地生活等重頭業務“共處一室”。

市場和輿論對此多用“提高精細化運營能力”來解釋，但卻鮮有筆墨涉及細節和邏輯。

賽馬機制是近年管理學的一個重要課題，迄今為止我們也能看到許多企業運用該機制激活內部活力的案例（如騰訊），與此同時也不得不面臨新的問題：“賽馬”時內部各業務之間互為競對，若管理不當很容易淪為內部爭資源的較量，且會蠶食主力業務的規模，此類案例也不勝枚舉，我們不再贅述。

此前快手也是如此，新業務層出不窮，大概率會影響電商業務的流量盤子（也付費流量加載率的優化），考慮到本地生活外部環境已經有了新的變動（阿里高調殺入），此時快手及時進行組織架構調整確實是必要的，除此之外這也隱含著平臺管理思路的調整：要一定的約束條件下進行“賽馬”，那就是商業化效率，新業務的孵化對整體應該是“溢價”，基石業務的大盤得到保護。

無論是對比同類企業，抑或是用AI和調整組織結構，快手的商業化均有極大的改善空間，近期財報的預期應該是穩定和確切（還有我們并未討論的可靈業務），那么近期資本市場波動原因又是什么呢？篇幅原因，我們略去分析過程只揭示結果：

地緣政治變化為外因，與快手前期股價漲勢過猛，投資者的落袋為安情緒為內因相撞，股價短期進入休整階段，而只要企業能夠不斷調整運營邏輯，加速商業化優化進程，自然會在市場中得到反饋。

快手到底是從從容容還是連滾帶爬，相信大家已經有答案了。