金屬周報 | 政策驅動下的資金換擋——貴金屬階段調整與銅市追捧潮

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文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要

資金對銅價的熱情有所升溫。一方面從貴金屬市場流出的資金部分進入銅市場，提供了增量資金，另一方面上周國內四中全會召開，十五五整體規劃強調了科技、高端制造業、電力等領域的重要性，也使得銅受到了資金的追捧。但是隨著銅價逼近前高，認為還是需要保持一定的理性。

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核心觀點

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上周貴金屬大幅回調，銅價走強

貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌3.3%，白銀下跌4.38%；滬金2512合約下跌6.17%，滬銀2512合約下跌7.49%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+2.4%、+3.95%。

02

俄烏停戰引發的定價

上周宏觀方面沒有重要經濟數據指引，但主要聯儲官員講話的態度整體仍然較為鴿派，使得市場確信今年剩下的降息路徑預期。另外，上周一度開始定價俄烏沖突可能結束的預期，尤其歐盟宣布支持烏克蘭結束戰爭，以及特朗普和普京將舉行會談等，均使得市場對俄烏沖突的結束有所期待，但是隨著會談的取消，市場預期有所落空，但是我們認為后續大方向仍然是朝著俄烏沖突結束去交易。

03

避險需求減弱，金銀回落

上周，避險需求較前期明顯減弱，主要因中美雙方在馬來西亞會談使得宏觀預期整體保持樂觀，同時前期銀行風險逐步消退，市場風險偏好隨之回升，白銀租賃利率有所回落，貴金屬價格在前期多頭情緒集中釋放后顯著回調。當前貴金屬價格進入調整階段，關注本周美聯儲FOMC會議上的利率決議及鮑威爾的表態。長期來看，金價仍處于上行通道中。

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基本金屬市場復盤

01

COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價震蕩上行，回到5.1美元磅上方運行。上周宏觀方面沒有重要經濟數據指引，但主要聯儲官員講話的態度整體仍然較為鴿派，使得市場確信今年剩下的降息路徑預期。另外，上周一度開始定價俄烏沖突可能結束的預期，尤其歐盟宣布支持烏克蘭結束戰爭，以及特朗普和普京將舉行會談等，均使得市場對俄烏沖突的結束有所期待，但是隨著會談的取消，市場預期有所落空，但是我們認為后續大方向仍然是朝著俄烏沖突結束去交易。

上周SHFE銅價明顯反彈，周五接近88000元噸重要關口。上周國內銅價表現相對強勢，資金對銅價的熱情有所升溫。我們認為一方面從貴金屬市場流出的資金部分進入銅市場，提供了增量資金，另一方面上周國內四中全會召開，十五五整體規劃強調了科技、高端制造業、電力等領域的重要性，也使得銅受到了資金的追捧。但是隨著銅價逼近前高，我們認為還是需要保持一定的理性。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向上位移，價格曲線仍然維持contango結構。目前COMEX銅庫存的交倉仍在繼續，庫存已經接近35萬噸，上周交倉量環比有所下降。目前COMEX銅庫存累積增長將近22萬噸，與美國進口銅來源國以及COMEX注冊品牌對比，考慮到美國境內企業的補庫空間，預計還有10萬噸銅沒有顯性化，后續可能需要關注北美其它倉庫是否出現交倉的行為。

上周SHFE銅價格曲線較此前向下位移，近端仍然略有back，但是隨著現貨升水在旺季的持續回落，我們并不看好后續月差向上的空間。除此之外，還要考慮后續進口可能會有明顯的回升，初步估算單月進口回到33萬噸左右的概率較大，那么即便冶煉廠在9、10月的集中檢修能夠有所對沖進口增量，但是總體的供應壓力并不會減弱，月差走強的空間有限。

持倉方面，由于美國政府停擺，CFTC的持倉統計及發布工作也暫時停止，我們無法獲得最新的持倉數據。

圖1：CFTC基金凈持倉

數據來源：Wind

02

產業聚焦

上周銅精礦TC周指數為-41.66美元/干噸，較上周跌0.96美元/干噸。銅精礦現貨TC下跌，整體情緒較為謹慎，現貨成交持續清淡。干凈銅精礦現貨TC-40低位上下震蕩，買賣雙方心理價位仍存分歧。據Mystee1調研，某礦山截標裝期12-1月的銅精礦TC為-40中低位，QP:M+3，買方為煉數量為2萬噸。某貿易商向煉廠出售11-12月船期于凈礦以-40低位成交。。某煉廠表示，近期接收的報盤多集中于-40美元/噸中低位。部分煉廠對近期貨物存在需求缺口，但價格與心理預期存在分歧，實際成交有限。

圖2：銅精礦加工費

數據來源： SMM

現貨方面 ， 由于周內銅價大部分時間企穩于85000元/噸上方運行，下游加工企業新增訂單表現有限，日內接貨情緒仍稍顯謹慎觀望，采購需求維持剛需為主，現貨市場成交氛圍較為僵持；且亦傾向于采購非注冊、差平等低價品牌貨源，整體市場消費難有起色。隨著銅價周五再度走高明顯，下游謹慎觀望情緒不減，市場消費預計仍將相對疲弱，加之臨近月底，部分持貨商存在回款換現需求，現貨回升壓力較大；但考慮到目前近月合約Contango結構運行，同時后續注冊品牌進口到貨有限，加之國內部分冶煉廠仍有出口動作，因此升水下跌空間同樣不大，預計周內或區間運行于貼80~升50元/噸 。

圖3：滬銅升貼水

數據來源：SMM

國內市場電解銅現貨庫存18.98萬噸，較16日增0.67萬噸，較20日降0.57萬噸；周內上海市場社庫繼續表現增加，由于國產貨源以及進口銅仍有所到貨入庫，加之銅價高位運行，下游消費難有起色，部分倉庫出庫量維持相對一般；下周來看，考慮到短期銅價仍企穩于85000元/噸上方，下游采購需求預計難有明顯提升，但進口銅到貨有所減少，因此周內庫存或變化幅度相對有限。而廣東市場庫存延續去庫趨勢，主因周內冶煉廠發貨較少，倉庫到貨入庫量有限，雖高銅價背景，下游消費同樣受限，但整體市場出庫大于入庫，庫存因此下降。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）

數據來源： Wind

國內各主流市場8mm精銅桿加工費較上周皆呈下跌表現，價格下跌區間在30-50元/噸；精銅桿市場畏高情緒限制實際交易推進，訂單環比下滑；再生銅桿市場終端拿貨占比較少，周內實際成交分化明顯；精廢桿價差、再生銅桿貼水幅度雙雙擴大；國內銅桿社會庫存止升下降。精銅桿市場因高銅價影響，近期實際消費仍以剛需補貨為主，整體訂單水平可能延續清淡表現，若銅價出現短暫性回調將明顯刺激下游拿貨意愿提升，可能會出現一波集中性采購訂單，但由于目前絕對價格抬升影響，實際增長幅度不會太高。再生銅桿端有部分企業存在大量待交付訂單，雖然目前原料市場供應相對穩定，但若下游集中性提貨發生，后期或需面臨原料緊張的局面；近期宏觀影響下銅價波動率提升，需要警惕急漲急跌行情下的交易風險。

圖5：精銅-廢銅價差

數據來源： SMM

03

貴金屬市場復盤

01

貴金屬市場觀察

上周金銀大幅回調，COMEX金銀于4021-4398美元/盎司、46.8-51.8美元/盎司區間內運行。上周，避險需求較前期明顯減弱，主要因中美雙方在馬來西亞會談使得宏觀預期整體保持樂觀，同時前期銀行風險逐步消退，市場風險偏好隨之回升，白銀租賃利率有所回落，貴金屬價格在前期多頭情緒集中釋放后顯著回調。

貴金屬價格監控

2025/10/24

本周收盤價

上周收盤價

漲跌幅

COMEX黃金

-3.1%

COMEX白銀

48.1

50.4

-4.4%

倫敦金現

-2.8%

倫敦銀現

48.0

54.1

-11.3%

SHFE黃金

-6.2%

SHFE白銀

-7.6%

上金所黃金T+D

-6.1%

上金所白銀T+D

-7.5%

02

比價與波動率

上周，黃金跌幅弱于白銀，金銀比有所回升；金價下跌而銅價上漲，金銅比顯著下行；原油有所反彈，金油比顯著下行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數據來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數據來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數據來源： Wind

黃金VIX有所回落，伴隨地緣沖突的緩和疊加前期宏觀風險的消退，市場避險需求走弱，黃金波動率下行。

圖9：黃金波動率

數據來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內外價差及比價回升，白銀內外價差回落，內外比價有所回升。

圖10：貴金屬內外價差

數據來源：Wind

圖11：黃金內外比價

數據來源：Wind

03

庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3888萬盎司，環比減少約23萬盎司，COMEX白銀庫存約為49695萬盎司，環比減少約1251萬盎司；SHFE黃金庫存約為87噸，環比增加2.4噸，SHFE白銀庫存約為665噸，環比減少約255噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數據來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數據來源： Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環比減少0.29噸至1047噸，SLV白銀ETF持倉環比減少78噸至15420噸；因數據延遲發布，截至9月23日，COMEX黃金非商業總持倉為39.9萬手，其中非商業多頭持倉增加6030手至33.3萬手，空頭持倉增加5691手至6.61萬手；非商業多頭持倉占優，比例較上周下降至62.9%附近，非商業空頭持倉占比上升至12.5%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數據來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數據來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數據來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數據來源：Wind

04

市場前瞻

資金對銅價的熱情有所升溫。我們認為一方面從貴金屬市場流出的資金部分進入銅市場，提供了增量資金，另一方面上周國內四中全會召開，十五五整體規劃強調了科技、高端制造業、電力等領域的重要性，也使得銅受到了資金的追捧。但是隨著銅價逼近前高，我們認為還是需要保持一定的理性。

當前貴金屬價格進入調整階段，關注本周美聯儲FOMC會議上的利率決議及鮑威爾的表態。長期來看，金價仍處于上行通道中。

關注及風險提示
美聯儲利率決議、美國初請失業金人數、核心PCE、關稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場策略周報》改為《金屬市場周報》，報告內容將更加全面 ，同時覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態、走勢分析及預測 。

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