江中藥業：激勵計劃部分業績考核指標或“開倒車” 子公司財務數據或現“不同版本”

《金證研》北方資本中心 亞一DL/作者 夕山 映蔚/風控

2025年10月24日，江中藥業股份有限公司（以下簡稱“江中藥業”）披露了2025年三季報，其中實現營收29.33億元，同比增長-6.28%，歸母凈利潤為6.83億元，同比增長5.54%。同日，江中藥業發布公告稱，其2021年限制性股票激勵計劃首次授予部分第三個解鎖期解鎖條件已成就，首次授予部分第三個限售期將于2025年11月29日屆滿。

而回顧另一股權激勵計劃，即2024年1月，江中藥業發布公告稱擬推行第二期股權激勵計劃。此次激勵計劃實際的首次授予日為2025年5月16日，且董監高合計獲授予46.5萬股。而此次激勵的業績考核條件中，要求江中藥業2025-2027年三個會計年度的投入資本回報率均應不低于15.42%，研發投入強度應分別不低于3.91%、3.92%、3.93%。而江中藥業2023年的投入資本回報率已達到18.3%，且其當年研發投入強度超4%。

另一方面，近四年一期，江中藥業非處方藥貢獻超六成收入，其中，2024年多款處方藥庫存量同比增加。且江中藥業2022-2024年銷售費用占營收比例高于同行均值，其中，其2024年銷售費用中營銷開支及廣告宣傳促銷費合計超12億元，占銷售費用比例上升至84.65%。此外，江中藥業披露的其控股子公司財務數據，與該子公司少數股東披露的數據或現“不同版本”。

一、股權激勵計劃部分業績考核指標或“開倒車”，首次授予董監高合計獲授予46.5萬股

業績考核作為股權激勵的核心環節，監管重點聚焦于指標合規性、體系科學性及披露透明度。此方面，江中藥業在2021年及2024年推行股權激勵計劃，其中，2021年限制性股票激勵計劃首次授予第三個限售期將于2025年11月29日屆滿。而第二期限制性股票激勵計劃的業績考核或現疑云。

1.1 2021年6月通過2021年限制性股票激勵計劃，首次授予第三個限售期將于2025年11月29日屆滿

2021年6月17日，江中藥業召開第八屆董事會第十六次會議，審議通過了《2021年限制性股票激勵計劃（草案）及其摘要的議案》、《2021年限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法的議案》等議案（以下將此次激勵簡稱為“2021年限制性股票激勵計劃”）。

2025年10月24日，江中藥業董事會及監事會審議，通過了《2021年限制性股票激勵計劃首次授予部分第三個解鎖期解鎖條件成就的議案》。

需要指出的是，2021年限制性股票激勵計劃首次授予部分限制性股票登記日為2021年11月30日，首次授予部分第三個限售期將于2025年11月29日屆滿。

而關注2021年限制性股票激勵計劃的考核條件。

1.2 上述激勵計劃的考核條件包括投入資本回報率與研發投入強度，稱2023年投入資本回報率為18.3%符合解除限售條件

據2021年限制性股票激勵計劃的考核條件，2021年限制性股票激勵計劃將2022-2024年三個會計年度作為各解除限售期。其中業績考核目標包括資本回報率、歸母凈利潤復合增長率及投入研發條件。

具體來看業績考核條件，三個解除限售期即2022-2024年，江中藥業投入資本回報率應分別不低于12.74%、12.75%、12.76%，且不低于對標企業75分位水平或同行業平均值；同期，研發投入強度應分別不低于2.96%、2.98%、3.00%。

據江中藥業披露的2021年限制性股票激勵計劃關于三個解除限售期解除限售條件已經成就相關公告，2022年，江中藥業投入資本回報率為15.09%，且不低于對標企業75分位水平（12.2%）、不低于同行業平均值（4.32%），同期研發投入強度為3.89%。

2023年，江中藥業投入資本回報率為18.3%，且不低于對標企業75分位水平（12.26%）、不低于同行業平均值（4.47%），同期研發投入強度為4.27%。

2024年，江中藥業的投入資本回報率為20.48%，且不低于對標企業75分位水平10.34%、不低于同行業平均值5.18%；同期研發投入強度為4.82%。

值得注意的是，2024年1月，江中藥業發布公告稱擬進行第二期股權激勵計劃。

1.3 2024年發布公告稱擬進行第二期股權激勵計劃，2025年6月首次授予且董監高合計獲授予46.5萬股

據東方財富Choice數據，2024年1月2日晚間，江中藥業披露了《第二期限制性股票激勵計劃（草案》）（以下簡稱“第二期股權激勵計劃草案”）。

而后第二期股權激勵計劃草案進行兩次修訂。其中，據出具日為2025年4月24日的《江中藥業第二期限制性股票激勵計劃(草案二次修訂稿)》，本激勵計劃擬向激勵對象授予不超過687.7萬股限制性股票，占股本總額的1.09%。其中，首次授予621.7萬股，預留授予66萬股。本激勵計劃首次授予的激勵對象不超過168人，包括董事長劉為權、董事徐永前、董事劉立新、總經理肖文斌、董事會秘書田永靜、財務總監周違莉，中層管理人員（不超過36人），科研骨干人員（不超過85人），業務骨干人員（不超過41人）等。

2025年6月10日，江中藥業發布了《江中藥業關于第二期限制性股票激勵計劃首次授予結果的公告》。該公告披露，江中藥業二期股權激勵計劃實際的首次授予日為2025年5月16日，實際授予數量為612.8萬股，實際授予人數為165人，授予價為13.7元/股。其中，董事長劉為權、董事徐永前、董事劉立新、總經理肖文斌、董事會秘書田永靜、財務總監周違莉，獲授限制性股票數量分別為11.9萬股、10.1萬股、8萬股、7.5萬股、5萬股、4萬股，合計46.5萬股。

關于第二期股權激勵計劃的業績考核，或值得關注。

1.4 第二期股權激勵計劃業績考核中，要求江中藥業2025-2027年的投入資本回報率均應不低于15.42%

據出具日為2025年5月16日的《江中藥業第二期限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法》，本激勵計劃的考核年度為2025-2027年三個會計年度，分年度進行考核并解除限售，每個會計年度考核一次，以達到業績考核目標作為限制性股票的解除限售條件之一。

具體來看，三期解除限售期業績考核條件中，要求投入資本回報率均應不低于15.42%，且不低于對標企業75分位水平或同行業平均值；均以2023年歸母凈利潤為基數，2025-2027年歸母凈利潤年復合增長率應不低于12%，且不低于對標企業75分位水平或同行業平均值；2025-2027年，研發投入強度應分別不低于3.91%、3.92%、3.93%；同期均要求完成集團公司下發的產業鏈相關任務。

上述已知，江中藥業2023年的投入資本回報率已達到18.3%，且其當年研發投入強度超4%。可見，第二期股權激勵計劃的部分業績考核目標，或在2023年已實現。

江中藥業表示，公司于2021年和2024年發布了2期股權激勵計劃，目前僅實施了2021年的第一期股權激勵計劃，2024年發布草案的第二期股權激勵計劃尚未取得批復和實施。其中第一期股權激勵計劃激勵對象合計104人。

2021-2023年，公司營業收入年復合增長約24%，同期申萬中藥板塊平均營業收入年復合增長率約為5%；公司歸母凈利潤年復合增長約18%，同期申萬中藥板塊平均歸母凈利潤年復合下降約9%；公司凈資產收益率ROE（加權）分別實現12.52%、14.53%、17.75%，同期申萬中藥板塊ROE（加權）中位數分別為8.05%、8.26%、7.58%，優于行業水平。截至2024年，公司股票市值已連續5年實現正增長。

在江中藥業第二期限制性股票激勵計劃草案中，歸母凈利潤年復合增長率和投入資本回報率兩項指標都明顯高于近年行業水平。設置更具挑戰和壓力的考核指標，體現了公司助力經濟長期穩定發展的國企擔當。

而第二期限制性股票激勵計劃的業績考核條件中，要求江中藥業2025-2027年三個會計年度的投入資本回報率均應不低于15.42%，研發投入強度應分別不低于3.91%、3.92%、3.93%。對于第二次限制性股票激勵計劃業績考核中的投入資本回報率、研發投入強度指標，或在2023年已實現，江中藥業第二期股權激勵計劃是否上演業績考核部分指標“開倒車”的異象，或值得關注。

二、多款處方藥庫存量增加，營銷及廣告宣傳促銷費合計超14億元且占銷售費用比重走高

近年來，上市藥企銷售費用持續受到監管機構和投資者關注。在此背景下，江中藥業2022-2024年銷售費用占營收比例高于同行均值。且其2024年銷售費用中營銷開支及廣告宣傳促銷費合計超12億元，占銷售費用比例上升至84.65%。

2.1 2018-2024年營收增速坐“過山車”，2025年1-9月營收現負增長

據江中藥業2019-2024年年報，2017-2024年，江中藥業營業收入分別為17.47億元、17.55億元、24.49億元、24.41億元、29.19億元、40.67億元、45.53億元、44.35億元，歸母凈利潤分別為4.18億元、4.7億元、4.64億元、4.74億元、5.07億元、6.06億元、7.19億元、7.88億元。

根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2024年，江中藥業營業收入增速分別為0.49%、39.55%、-0.32%、19.58%、39.3%、11.96%、-2.59%，歸母凈利潤增速分別為12.55%、-1.41%、2.19%、6.92%、19.66%、18.58%、9.67%。

據江中藥業2025年三季報，2025年1-9月，江中藥業實現營業收入29.33億元，同比增長-6.28%，歸母凈利潤為6.83億元，同比增長5.54%。

可見，2018-2024年，江中藥業的營收增速坐“過山車”，凈利潤除了2019年均保持正增長，而2025年前三季度，江中藥業的營收較上一年同期有所下滑。

2.2 近四年一期非處方藥貢獻超六成收入，2024年多款處方藥庫存量同比增加

據江中藥業2021-2024年年報及2025年三季報，2021-2024年及2025年1-9月，江中藥業非處方藥收入分別為21.58億元、26.18億元、30.5億元、32.66億元、20.86億元，占營業收入的比例分別為73.91%、64.37%、66.99%、73.63%、71.12%。

可見，2021-2024年及2025年1-9月，非處方藥為江中藥業貢獻均超六成收入。

據江中藥業2023-2024年年報，江中藥業產品分類為非處方藥、處方藥、健康消費品及其他。其中，非處方藥業務堅持走“大單品、強品類”的發展之路，鞏固“脾胃、腸道”品類優勢，并向“咽喉咳喘、補益維礦”拓寬賽道。

需要指出的是，江中藥業非處方藥主要產品有健胃消食片、乳酸菌素片、復方草珊瑚含片、雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊（貝飛達）等。其中，健胃消食片系其核心產品，且2023年，江中藥業脾胃品類核心大單品健胃消食片收入規模重回11億元，該產品收入規模2024年雙位數增長。

據江中藥業2024年年報，2024年，江中藥業健胃消食片、乳酸菌素片、多維元素片、復方草珊瑚含片、雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊的庫存量較上年同比增長率分別為-21.9%、25.98%、18.73%、153.54%、1,000%。

可見，2024年，江中藥業乳酸菌素片、多維元素片、復方草珊瑚含片、雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊等多款處方藥的庫存量較上一年有所增加。

需要注意的是，江中藥業的銷售費用占比高于同行均值。

2.3 2022-2024年銷售費用均超14億元，占營收比例均超三成且高于同行均值

據江中藥業2022-2024年年報及2025年三季報，2021-2024年及2025年1-9月，江中藥業銷售費用分別為10.31億元、15.08億元、16.41億元、14.95億元、8.84億元。

經測算，2021-2024年及2025年1-9月，江中藥業銷售費用占其當期營業收入的比例分別為35.33%、37.07%、36.04%、33.7%、30.13%。

需要說明的是，江中藥業選取的同行業可比企業分別為云南白藥集團股份有限公司（以下簡稱“云南白藥”）、北京同仁堂股份有限公司（以下簡稱“同仁堂”）、華潤三九醫藥股份有限公司（以下簡稱“華潤三九”）、浙江康恩貝制藥股份有限公司（以下簡稱“康恩貝”）、葵花藥業集團股份有限公司（以下簡稱“葵花藥業”）、亞寶藥業集團股份有限公司（以下簡稱“亞寶藥業”）。

據云南白藥、同仁堂、華潤三九、康恩貝、葵花藥業、亞寶藥業的2022-2024年報，經測算，2021-2024年，上述六家可比公司的銷售費用占營業收入比例的平均值分別為27.15%、25.31%、25.25%、20.75%。

需要指出的是，江中藥業的營銷開支及廣告宣傳促銷費占銷售費用比例呈上升趨勢。

2.4 2024年營銷開支及廣告宣傳促銷費合計超12億元，占銷售費用比例上升至84.65%

據江中藥業2022-2024年年報及2025年半年報，2021-2024年及2025年1-6月，江中藥業銷售費用中的營銷開支分別為4.05億元、8.6億元、9.3億元、9.01億元、4.77億元，廣告宣傳促銷費分別為3.21億元、3.19億元、4.05億元、3.65億元、0.57億元。

經測算，2021-2024年及2025年1-6月，江中藥業的營銷開支、廣告宣傳促銷費合計分別為7.26億元、11.79億元、13.35億元、12.66億元、5.34億元，占其銷售費用的比例分別為70.36%、78.18%、81.39%、84.65%、83.87%。

即是說，江中藥業2021-2024的營銷開支及廣告宣傳促銷費合計占其銷售費用的比例上升。

除此之外，江中藥業還存在待付費用。

2.5 2021-2024年末其他應收款中的待付費用均超5億元，同期銷售費用為關鍵審計事項

據江中藥業2021-2024年年報，截至2021-2024年各期末，江中藥業其他應付款中，按款項性質列示其他應付款包括待付費用等項目。同期各期末，江中藥業待付費用分別為5.23億元、6.73億元、5.68億元、7.66億元。

據東方財富Choice數據，在回答時間分別為2022年11月9日、2025年1月2日的投資者問答中，有投資者問及江中藥業2022年三季報、2023年年報中“待付費用”的情況。對此，江中藥業回復稱，2022年三季報中，待付費用主要系根據已開展的營銷推廣活動計提的銷售費用，及日常經營中已發生但尚未結算的費用。2023年報中，“待付費用”主要為因經營業務已發生尚未支付的費用，主要為經營產生的市場推廣費。

在此情況下，2021-2024年報中，江中藥業的銷售費用均被識別為關鍵審計事項。

據江中藥業2021-2024年年報，2021-2024年，江中藥業的銷售費用均被審計機構識別為關鍵審計事項，包括查看預提大額銷售費用在次年實際支付情況，檢查合同等其他支持性文件，以評價銷售費用是否被記錄于恰當的會計期間、查詢主要廣告商和服務供應商的公開信息以確認是否存在關聯關系等。

換言之，2018-2024年，江中藥業營收增速坐“過山車”，且2025年1-9月營收現負增長。而觀江中藥業業務，其產品分類為非處方藥、處方藥、健康消費品及其他。其中，非處方藥業務堅持走“大單品、強品類”的發展之路。2021-2024年及2025年1-9月，非處方藥貢獻超六成收入，而2024年多款處方藥庫存量同比增加。

再來看銷售費用，2022-2024年，江中藥業銷售費用均超14億元，占其營收比例均超三成且高于同行均值。而江中藥業2024年營銷開支及廣告宣傳促銷費合計超12億元，且2021-2024的營銷開支及廣告宣傳促銷費合計占其銷售費用的比例上升至84.65%。且江中藥業2021-2024年末其他應收款中的待付費用均超5億元，其中曾包括經營產生的市場推廣費。此外，2021-2024年報中，江中藥業的銷售費用均被識別為關鍵審計事項。

江中藥業表示，近三年，公司通過推動品牌年輕化、拓展消費場景等舉措，不斷夯實核心單品健胃消食片助消化領域領導地位，推動該產品營收規模持續增長。同時，公司圍繞“脾胃、腸道、咽喉、補益”等核心品類，推動大單品、強品類建設，產品梯隊逐步完善，業務發展韌性不斷提升。在醫藥行業結構性調整與高質量發展轉型階段，機遇與挑戰并存，公司積極應對變化，為推動業務高質量發展不斷努力。

集采提質擴面是大勢所趨，在常態化集采的背景下，公司處方藥業務將積極融入行業新格局，強化合規發展并提升運營質量。根據審計報告，由于公司銷售費用對財務報表整體的重要性，會計師將銷售費用確認識別為關鍵審計事項。公司根據會計準則計提和歸集銷售費用，其結構與業務結構相匹配。相關費用支出具備真實的商業背景和商業實質，符合公司實際發展情況，具有合理性和必要性。公司董事會把防控風險作為重要任務，推行常態化合規管理，不斷健全風險防控機制，強化合規體系建設，提升風險管控能力。

三、子公司財務數據與子公司少數股東信披或存超千萬元“缺口”，審計機構曾因執業問題被“點名”

資本市場是以高質量信息披露為基礎的市場。作為上市公司，江中藥業披露的其控股子公司財務數據，與該子公司少數股東披露的數據或上演“對壘”異象。

3.1 海斯制藥系控股51%的子公司，晉能控股對海斯制藥持股46.98%

據江中藥業2024年年報，晉城海斯制藥有限公司（以下簡稱“海斯制藥”）系江中藥業直接持股51%的子公司，其業務性質為藥品生產銷售。

據市場監督管理局數據，截至查詢日2025年10月27日，江中控股對海斯制藥持股51%，晉能控股裝備制造集團有限公司（以下簡稱“晉能控股”）對海斯制藥的持股比例為46.98%。

而江中藥業對其控股子公司的財務數據信披或現疑云。

3.2 披露的海斯制藥2022-2023年財務數據，與晉能控股披露的海斯制藥數據或最高相差逾千萬元

據江中藥業2023-2024年報，2022-2023年，海斯制藥的營業收入分別為96,171萬元、98,331萬元，凈利潤分別為5,976萬元、8,740萬元，綜合收益額分別為5,976萬元、8,740萬元。

同期期末，海斯制藥的流動資產分別為78,706萬元、80,372萬元，非流動資產分別為17,422萬元、20,061萬元，流動負債分別為48,975萬元、47,984萬元，非流動負債分別為2,043萬元、1,169萬元。

而關于海斯制藥的財務數據，少數股東方或現“不同版本”。

據晉能控股2023-2024年度審計報告，2022-2023年，海斯制藥的營業收入分別為96,171萬元、98,336萬元，凈利潤分別為6,099萬元、8,772萬元，綜合收益額分別為6,099萬元、8,772萬元。

同期期末，海斯制藥的流動資產分別為78,706萬元、80,443萬元，非流動資產分別為15,434萬元、18,092萬元，流動負債分別為48,975萬元、48,022萬元，非流動負債分別為1,546萬元、687萬元。

根據《金證研》北方資本中心研究，如果不保留小數點，江中藥業披露海斯制藥2022年的流動資產、流動負債、營業收入，均與晉能控股披露的海斯制藥同期財務數據一致。在此情況下，江中藥業披露海斯制藥2022年的非流動資產、非流動負債、凈利潤，分別較晉能控股披露的海斯制藥同期財務數據多1,988萬元、多497萬元、少123萬元。

且江中藥業披露海斯制藥2023年的流動資產、非流動資產、流動負債、非流動負債、營業收入、凈利潤，較晉能控股披露的海斯制藥同期財務數據分別少71萬元、多1,969萬元、少38萬元、多482萬元、少5萬元、少32萬元。

進一步研究會計差錯等因素對上述數據的影響情況。

3.3 會計政策變更及合并范圍變化等因素，或未對上述數據“矛盾”產生影響

據江中藥業2021-2024年年報，江中藥業取得海斯制藥51%股權，于2021年9月30日已完成股權變更登記手續，海斯制藥被納入合并范圍。且2022-2024年，江中藥業的合并范圍變動未涉及“海斯制藥”。

2022年，江中藥業未進行重要會計政策和會計估計的變更，包括其2022年起首次執行新會計準則或準則解釋等涉及調整首次執行當年年初的財務報表。2023-2024年，江中藥業分別執行了財會[2022]31號《企業會計準則解釋第16號》、財會[2023]21號《企業會計準則解釋第17號》、財會[2024]24號《企業會計準則解釋第18號》，上述規定未對江中藥業的財務狀況及經營成果產生重大影響、未涉及變更科目，亦不存在影響金額。

據晉控裝備2023年度財務報表審計報告書，晉能控股2023年執行財會[2022]31號《企業會計準則解釋第16號》，該會計政策變更對其2022年財報的影響科目包括遞延所得稅資產、遞延所得稅負債、盈余公積、未分配利潤、少數股東權益、所得稅費用、凈利潤、歸母凈利潤、少數股東損益。

在會計估計變更方面，根據財資[2022]136號《企業安全生產費用提取和使用管理辦法》,晉能控股對安全費用提取標準進行了變更，變更前后對于當期利潤總額的影響為7.8億元。另外，其2023年度無應披露的重要前期差錯更正事項。

還需說明的是，晉能控股未進行同一控制下、非同一控制下企業合并情況。且其合并范圍內的子公司變動不包括其聯營企業“海斯制藥”。

可見，江中藥業及晉能控股的會計政策變更及合并范圍變化等因素，或未對數據差異產生影響。

3.4 2023年變更會計師事務所，同年新聘請的會計師事務所曾因執業問題被“點名”

據江中藥業簽署于2023年8月24日的《關于變更會計師事務所的公告》，江中藥業擬聘任的會計師事務所為畢馬威華振會計師事務所（特殊普通合伙）（以下簡稱“畢馬威華振”），原聘任的會計師事務所為安永華明會計師事務所（特殊普通合伙）（以下簡稱“安永華明”）。

而畢馬威華振曾因執業問題被“點名”。

據遼寧證監局發布于2023年12月21日的〔2023〕25號行政監管措施，2023年12月14日，畢馬威華振及相關簽字注冊會計師因在沈陽化工股份有限公司（以下簡稱“沈陽化工”）2018-2021年年報審計項目中，未恰當評價該企業重大錯報風險，函證和存貨監盤程序執行不到位，未識別出其存貨、營業成本、長期資產減值等存在錯報，被采取出具警示函的監管措施，相關情況并被記入證券期貨市場誠信檔案。

可以看出，海斯制藥系江中藥業持股51%的控股子公司，晉能控股系海斯制藥持股46.98%的少數股東。需要提及的是，江中藥業披露的海斯制藥2022-2023年的非流動資產等財務數據，與晉能控股披露海斯制藥同期數據或現“不同版本”，其中的差額最高或超千萬元。需要說明的是，雙方會計政策變更及合并范圍變化等因素，或未對數據差異產生影響。

江中藥業表示，公司披露的子公司財務數據經會計師事務所審計，已考慮購買日公允價值調整及后續變動的相關影響，相關財務數據信息披露真實、準確、完整，不存在數據“對壘”情況。公司嚴格遵循證監會、上海證券交易所有關上市公司聘用會計師事務所的相關規定，在聘用會計師事務所的過程中嚴格履行了相關程序。根據相關法律法規的規定，報告中提及的相關處罰不影響畢馬威華振提供服務。

公司嚴格根據會計準則開展各項核算工作，不存在會計基礎薄弱的情形。同時，公司嚴格遵照《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》《上市公司治理準則》《上海證券交易所股票上市規則》等相關政策要求，形成穩健的公司治理架構，規范公司董事會、監事會及董事會各專門委員會的治理職責。

在此情形下，江中藥業披露的海斯制藥2022-2023年財務數據，與晉能控股披露的海斯制藥數據或最高相差逾千萬元，信披或現疑云。

四、結語

對于OTC業務堅持走“大單品、強品類”發展之路的江中藥業而言，2021-2024年及2025年前三季度，處方藥業務為江中藥業貢獻超六成收入。而2024年，乳酸菌素片、多維元素片、復方草珊瑚含片等多款處方藥的庫存量同比增加。且2022-2024年，江中藥業銷售費用均超14億元，占營收比例超三成且高于同行均值，其中2024年營銷開支及廣告宣傳促銷費合計超12億元。

此外，江中藥業2021年限制性股票激勵計劃首次授予第三個限售期將于2025年11月29日屆滿。而第二期限制性股票激勵計劃的業績考核或現疑云，其部分業績考核指標或“開倒車”。而關于控股子公司海斯制藥2022-2023年財務數據，江中藥業披露的數據與晉能控股披露的數據或“對不上”，同樣值得關注。

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