我們經常能在馬路上看到的貨拉拉（拉拉科技）已于本周一再次向港交所遞交招股書。由于港交所對招股書的審核有效期是6個月，如果未在有效期內完成聆訊或上市流程，企業需要更新數據并重新提交。此前，貨拉拉曾大約每隔6個月多次提交過招股書。

通常，招股書失效是港股上市流程中的正常機制，并不一定代表IPO失敗。它與當時的港股市況、遞交企業數量變化、審核流程周期改變，或企業自身財務數據及組織架構合規、壟斷地位的判定等因素，都可能產生關系。行業數據顯示，今年一季度港股IPO平均審批周期為227天，較此前有所延長。

在一個供需高度分散化、從業者服務參差不齊、貨車空駛率較高的同城貨運非成熟市場，眼下有貨拉拉這樣一個在內地市場份額處于絕對領先地位的角色，對行業未來標準化樣板的塑造將具有決定性作用。

當競爭對手滿幫、快狗打車已經上市，福佑卡車從上市申請到撤回的徘徊時，貨拉拉的IPO更顯急切，多次遞交招股書而尚未“臨門一腳”，它都做了哪些調整？

貨拉拉是在賺誰的錢？

在貨拉拉、滴滴貨運這類閉環物流逐漸占據市場主流前，同城貨運或搬家需求主要依托于像58同城、閑魚等信息撮合平臺，或者直接給搬家公司打電話、公司間互相介紹等渠道。交易通常是在履約后線下完成，不是閉環。

閉環平臺的強勢崛起構建起一個典型的平臺模式，鏈路涉及貨主、平臺、司機和貨車。也可以把司機和貨車視為一體，司機是帶著自己的車入駐平臺，但也有司機選擇租車，由此衍生出平臺租賃的增值服務。

具體到貨拉拉，可以和打車領域的滴滴做類比，它是一個典型的輕資產平臺，因而能享有高毛利率。司機不屬于公司，貨車也不是公司的，雖然近期貨拉拉與國產汽車品牌合作推出了一款新能源貨車，但只是一次試水。就連平臺上提供的貨車租賃或售賣服務，車源庫存也屬于第三方汽車經銷商。

在這個模式下，貨拉拉將司機視為直接客戶，而非購買運輸服務的消費者，它只是代司機向貨主收費。司機為平臺貢獻的收入主要是兩部分：月度會員費和交易傭金，由此構成貨運平臺的核心收入。“月費”在財報里被稱為“司機折扣計劃費”，意思是不同的會員等級對應著不同的抽傭比例，等級越高，平臺對司機的抽傭比例越低，還可能享有優先派單等權益，當然月費也更高。

根據招股書，目前貨拉拉的絕大多數司機擁有會員身份。以深圳市場為例，非會員要繳納15%的訂單金額作為傭金；低等級會員的傭金比例是11%；而每月交709元月費的高等級會員，只要交5%的傭金。超級會員還有免傭待遇。

也就是說，對于單量多、業務熟練的老司機，選擇交更多月費、成為更高等級會員，通常更劃算，總收入的增長可以“沖抵攤銷”月費支出；而新手司機可能就要在月費等級中有所徘徊。

月費并非貨拉拉的首創。Uber旗下的貨運C2C平臺Uber Freight也在傭金之外實行會員模式，一般每年1000美元會費，但它的傭金比例通常只有1%-5%。

這樣看，司機群體是貨拉拉最重要的資源，屬于高度捆綁的關系。平臺上的新老司機構成比例、人員流動性、平均服務年限、年齡結構等衡量數據，對平臺收入的穩定性起決定作用，同時司機群體的整體服務意識也直接影響用戶體驗。但這些細化數據沒有在招股書中披露，已知2024年平均月活躍司機MAU為168.2萬人，2025年上半年增加至196萬人。

由月費和傭金所構成的貨運平臺收入在總收入中的占比從2022年至2024年、再到2025年上半年，依次為54.7%、58.3%、51.7%和44.9%。下降趨勢表明，在由司機貢獻的貨運平臺核心收入之外，貨拉拉在盡力拓展其他收入渠道。

比如，區別于主要服務中小商戶的同城貨運，貨拉拉的“綜合企業服務”更多服務于中大型商家，像電商客戶在大促旺季的臨時性補貨，或定制化的物流方案等。此外，還包括零擔運輸（指非整車貨物運輸）和搬家業務等多元化物流服務。

在運輸業務之外，貨拉拉還開展了小額貸款服務，以及車輛租售、汽油和電池服務等上下游增值服務。像貨車租賃收取的是服務費，汽車出售賺取的是傭金或進銷差價。這些實際上也與司機相關。可以說，司機群體的動向是觀察這類平臺經營冷暖的重要風向標。

境外市場變現率高于內地

與內地市場的收入結構不同，貨拉拉在境外市場的營收構成更簡化，基本只包括貨運平臺收入和多元化物流服務兩大類。而境外貨運平臺收入的變現形式主要是從訂單交易GTV中抽取的傭金，我們在招股書里沒有找到類似內地市場的“月費”表述。

貨拉拉目前已在全球14個市場、共計400個左右城市開展物流業務。境外主要瞄準東南亞和拉美地區，這些地方通常基礎設施相對落后，公路貨運缺乏技術驅動的服務商，效率較低。行業數據顯示，個人貨車主在中國內地及東南亞現有司機總數中占比分別為90%和85%，遠高于美國的40%；而中國總行駛里程中約35%、東南亞及拉美總行駛里程的約40%為空駛里程，高于美國的12%。效率方面有很大提升空間。

說白了，內地現在面對的是一個勞務買方市場大環境，勞動力總體供給大于需求，分散的貨運司機群體更是如此。這可能是“月費”模式可以推行的原因之一。橫向看，不管是云計算、在線音樂，還是線下的會員制超市，“訂閱模式”對平臺來說最為劃算，可以保證持續穩定的進賬。

但月費收入直接與司機數量掛鉤，長遠看這部分收入增長缺乏太大想象空間。2022年，貨拉拉的司機折扣計劃費即月費收入幾乎與內地市場的傭金收入持平，到今年上半年，月費與傭金收入拉開差距，比例大約是0.6:1。這背后是平臺逐步調整收費策略，減費、設置抽傭上限等舉措實施的結果，同時也是對外界監管壓力的消化與回應。

未來趨勢是傭金在內地貨運平臺服務收入中的占比逐步走高。但另一個值得關注的數據是變現率的下降，變現率是從訂單交易GTV中獲得平臺收入的takerate比例，貨拉拉的貨運平臺變現率在2022年、2023年、2024年及2025上半年分別為9.7%、10.3%、9.6%和9.2%，這與2024年公司調整變現策略導致收入增速低于GTV增速直接相關。

相比，上述年份依次對應的境外市場貨運平臺的變現率分別是14.6%、15.2%、15.9%和15.9%，高于內地市場，且呈現增長趨勢。這是在境外業務不涉及月費的情況下的變現能力，主要原因是貨拉拉在這些市場具有更高的競爭力和定價權。

目前，貨拉拉境外市場收入占比接近總收入的10%，并且是一個上升趨勢，這成為向資本市場講故事的一個好素材。此前，中國的手機、奶茶、盲盒等出海故事已經深入人心。

對于貨拉拉的另外一個“素材”是人工智能，但這部分介紹在招股書中著墨很少。目前AI主要用在浮動定價與訂單智能匹配等方面，會根據不同市場、不同時段自動做出抽傭與價格調整。Uber Freight已經在亞利桑那州試水自動駕駛卡車服務，會給這個行業增添更多科技含量。

費用率降低的背后

通常在利潤表中，企業在毛利潤之后會涉及三項費用支出：營銷開支、研發開支、一般及行政開支，各自與總收入的比值構成了企業的費用率水平。對于一家成熟企業，“三費”的費用率在不同報告期內基本保持穩定，短期內不會有大幅波動。

有意思的是，貨拉拉的費用率近三年呈現出“下臺階”趨勢，且降幅基本保持“同頻”。2022年，其營銷費用率、研發費用率、行政費用率均在19%左右；2023年，三者均下降至13%-14%；到了2024年，三者在11%上下；而2025上半年，又進一步下降至7%-10%區間。

橫向比較，三年前19%的費用率水平在互聯網公司中確實較高，降至10%左右是更為合理的區間。但三年就能大變樣，且為“同頻”優化，說明是主動因素，這或許與背后的裁員直接相關，且裁員、薪酬控制等管理措施對成本產生了明顯影響。招股書中2022年到2024年所對應的員工成本從9.8%降至6%，到2025上半年進一步降至4.8%。

在三費中，營銷費用的降低還與補貼減少有關。由于商戶折扣、司機激勵的支出被計入銷售及營銷開支，而這部分“補貼”已從2022年的4430萬美元降至2024年的2750萬美元，到2025上半年只有950萬美元。招股書對此解釋為，在公司獲客初期的投資已取得規模化與領先地位，使得后期可以有成本優化的空間。

三費比例的下降釋放了更多利潤空間，讓貨拉拉在2024年取得4.3億美元的稅后利潤，3.7億美元經營現金流凈額，扭轉了2022年的虧損，對構建盈利形象有所幫助。只不過短期內通過減員增效獲得的盈利需要在后期證明其盈利穩定性，特別是公司所處市場擴張期，營銷與研發兩項費用通常是應加大投入的。

通過以上分析我們能得出哪些結論呢？第一，在一個分散的、缺乏標準化的傳統貨運行業，市場需要一個由技術驅動的新式服務商崛起，帶來行業標準與規范化。同城和跨城貨運是一個具有上升前景的領域，貨拉拉超過一半的市場份額證明其具有短期內聚合供需的能力。

第二，長期看，月費這種收入模式或許難以支撐“第一大營收支柱”的地位，貨拉拉積極拓展多元化營收渠道，逐步降低這種依賴；而抽傭比例又面臨監管介入壓力，需要與月費之間動態調整。

第三，人工智能對物流行業具有很大的改造空間，當研發、營銷等經營費用率在后期提升時，公司還能否獲得穩定的盈利，需要給予市場信心。