作者 | 萬機

2023至2024年的熊市中，大成基金以兩年期7.99%的主動權益絕對收益奪在24家大中型公募里排名第一（據國泰海通證券數據），規模逆勢增長，機構持倉比例也隨之飆升，從20.63%激增至50.86%。

然而，當2025年牛市來臨，市場風格轉向科技與成長，昔日冠軍迅速潰敗。截至9月底，其主動權益收益排名已滑落至大中型公募的倒數第二，超額收益更是墊底最后一名。（據國泰海通證券數據）

規模增長與業績潰敗同步發生，而背后的基金管理也是出現換手率飆升和踏空建倉等諸多問題。

逆勢增長的換手率

在整個公募基金行業響應監管號召、順應投資者呼聲，全面進入“降費降傭”的大時代背景下，大成旗下多只基金的換手率在近期出現了大幅增長的情況，與行業改革的大趨勢背道而馳。

其中，由魏慶國、于威業共同管理的大成行業先鋒混合A最為典型。該基金的換手率突然從去年同期的520%，飆升至驚人的1847%，是市場平均水平的近6倍。（據晨星中國數據，下同）

如此高頻的交易，直接導致其交易成本高達3.14%，這一數字是其1.5%管理費率的2.5倍以上。這意味著，投資者在支付明面上的管理費之外，還承擔了更為沉重的、因基金經理頻繁操作而產生的隱性費用。

大成行業先鋒的交易傭金也從去年的131萬上漲到今年166萬，而基金規模還同比下降了。

此外，大成成長進取的換手率從2023年的178%，先是上漲到去年的791%，今年更是進一步攀升至904%。大成科技消費的換手率也從464%暴漲到了723%，同類只有47%。

大成成長進取的機構持有比例高達66%，大成科技消費是39%，還都不低。

大成科技創新基金是在去年換手率短暫下降后，今年再度飆升至984%，其交易成本也達到了2%，疊加其他費用后，綜合費率高達3.55%。

前三只基金的一個共同特點是，它們的換手率在2023年之前大多處于行業平均或偏低水平，但在降費錯失之后，卻不約而同地更加高頻交易。

高換手率不僅帶來了高昂的成本，更反映出投資組合的極度不穩定。

以大成行業先鋒為例，在其今年的三個季度報告中，十大重倉股里只有工商銀行和中芯國際兩只股票曾在兩個季報期出現過，其余持倉幾乎每季度都在“大換血”。這種操作與行業所倡導的長期持有、深度研究的理念完全相悖。

如此激進的操作也沒換來理想的回報。大成行業先鋒近一年的回報僅有7.04%，跑輸業績基準11個百分點；近三年回報更是虧損10.76%，跑輸基準超過45個百分點，業績排名在同類基金中長期墊底。

當基金經理們固守的價值投資框架在成長風格主導的市場中失靈時，卻出現頻繁買賣、追漲殺跌的短期操作。投機賭博的表現變多了。

當“成長”與“科技”只是命名幻覺

高換手率是投資行為上的失控，而“風格漂移”則是投資承諾上的違約。大成基金眾多產品的實際持倉與其名稱和既定策略出現了背離。

基金經理韓創旗下管理著大成國企改革、大成聚優成長和大成新銳產業等多只基金。

盡管這些基金名稱各異，投資目標也各有側重——一個聚焦“國企改革”，一個主打“新銳產業”——但它們的持倉卻長期保持著近七成的相似度。

今年三季報顯示，這三只基金不約而同地重倉了興業銀錫、山東黃金、錫業股份等典型的周期性資源股。

大成新銳產業的產品資料上寫明，基金主要投資于“新銳產業中的優質上市公司，分享中國經濟增長新銳力量的成長收益”。

然而，其重倉股中卻出現了中國太保（保險）、中曼石油（石油開采）和招商輪船（航運）等傳統行業的代表。

由郭瑋羚管理的“大成科技創新”，在其2025年中報的重倉股名單上，出現了泡泡瑪特（潮流玩具）、三生制藥（生物制藥）和老鋪黃金（黃金珠寶），與硬核科技創新的主題相去甚遠。

由鄒建管理的大成成長領航一年持有，名字中帶有鮮明的“成長”標簽，但其2025年中報的十大重倉股卻是中國移動、建設銀行、工商銀行、安琪酵母等一批大盤價值股，幾乎看不到幾只真正具備高成長屬性的股票。

該基金在2025年前三季度的收益僅為12.49%，跑輸同期業績比較基準10個百分點，也印證了這種配置在成長牛市中的尷尬處境。

而策略定位相反的基金，卻買入了完全相同的股票。例如，大成藍籌穩健和大成科創主題兩只基金，在2025年中報中，重倉股竟然完全重合，都包括江淮汽車、瀾起科技和中航沈飛。

根據投資策略，大成藍籌穩健本應優選天相280指數中的藍籌成分股，而大成科創主題則應聚焦科技創新相關公司。其宣稱的投資策略在實際操作中約束性并不大。

這幾個呈現出一種驚人的一致性：無論基金名稱是什么，最終的持倉都偏向于防御、價值或國企大盤股。

這些防御風格股票恰恰是大成基金在2023-2024年熊市中取得成功的“舒適區”。這背后更可能是一種投資慣性。

公司多年來為了迎合市場需求，發行了大量帶有“成長”、“科技”、“新銳”標簽的產品，但這更像是一種營銷策略。

而投研體系與價值投資的基因深度綁定，執行其他策略的能力也相應變弱。

十三年老將依然“踏空”

徐彥——擁有十三年投研經驗的首席權益投資官（CIO），是大成價值投資理念的旗手，今年這位老將的身上也出現嚴重決策失誤。

2025年3月，在牛市初顯崢嶸之際，徐彥發行成立了新基金“大成興遠啟航”。

對于認購產品13億元的投資者而言，他們寄予厚望，期待這位穿越過兩輪牛熊周期的老將，能帶領他們抓住這輪難得的市場機遇。

然而，現實卻與期望背道而馳。根源在于徐彥保守操作——遲遲不建倉。

根據基金合同規定，基金經理必須在基金成立后的6個月內，將股票倉位提升至合同要求的范圍（對于偏股混合型基金，通常是最低60%。）

截至6月末，即基金成立三個月后，大成興遠啟航的現金資產占比依然高達84%。在整個二季度市場高歌猛進之時，徐彥手握巨額現金，選擇在場邊觀望。

直到9月11日建倉截止日過后，在三季報中，該基金才將股票倉位提升至60%左右的最低要求。

這種被動的、拖延式的建倉，完美地錯過了2025年上半年最激動人心的上漲行情。

截至最新10月27日，該基金的收益僅為0.26%，跑輸同期業績比較基準近15個百分點，跑輸滬深300指數近20個百分點，業績在近半年成立的基金中排名墊底。

并且，其超額虧損的差距隨著時間的推移越拉越大。

盡管徐彥管理的其他產品中長期業績穩健，但他在本輪牛市中的“踏空”行為，依舊引發了基民大規模的質疑。

在東方財富網基金吧中，一位投資者的發言道出了許多人的憤懣：“2月買的，這波行情活生生錯過了，等你到9月，不行就換。”

投資者的不滿直接反映在基金規模上。據二季報數據顯示，截至9月底，“大成興遠啟航”混合基金的規模已從募集時的13.24億元降至6.94億元，接近腰斬。

徐彥看不清牛市行情，也是選擇了保守防御的建倉風格。大成基金的決策層，從上至下，對于市場風格的適應速度緩慢。

如今，大成基金面臨的已非簡單的業績修復問題，組織文化與投研體系都已出現內傷，能否扭轉劣勢，繼續保持機構高認可度，到了考驗這家老牌基金的管理能力的時候。

數據來源：Choice、Wind，時間截止：2025年10月31日

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