文：向善財經

三季度，是白酒行業集體“拉胯”的一個季度，好在山西汾酒和貴州茅臺做到了一桌，一起保住了白酒最后的“體面”。

年報數據顯示，貴州茅臺實現營收 398.10 億元，同比增長 0.35%，歸母凈利潤 192.24 億元，同比增長 0.48%；山西汾酒則實現營業總收入 89.60 億元，同比增長 4.05%，歸母凈利潤 28.99 億元，同比僅下降 1.38%。

貴州茅臺大伙兒都清楚，在行業普遍價格倒掛的情況下，需求依然不減，飛天茅臺終端的價格始終沒有跌破零售價。

山西汾酒就很讓人驚喜了，前三季度累計甚至是營收利潤雙增。

不過這樣的業績增速與我們感受到的大環境、以及觀察到的行業數據存在著極大的背離，說好的中端白酒不行了呢？

這個問題曾經也確實引發過市場的懷疑，但均被汾酒近兩年在銷售渠道上的數次迭代所化解。

所以，針對市場的糾結，今天我們就一起來探究一下山西汾酒的AB面。

//山西汾酒的A面：業績一枝獨秀

山西汾酒的這波增長勢頭，始于2016年。

天眼查APP顯示，從2016到2024這九年，汾酒的營收和凈利潤的年化增長率分別為24.7%和38.7%。

過去其業績持續高增的核心邏輯，主要源于兩大關鍵支撐，全國化和“獨有”的香型

一、從 “山西王” 到 “全國酒”

與如今的古井貢相似，汾酒的崛起首先得益于省內經濟結構的改善。

2016年一季度起，供給側改革推動山西煤炭行業復蘇，省內經濟增速持續優于全國平均 GDP 水平，為汾酒帶來了難得的發展東風。

微觀層面，恰逢國企改革，同時汾酒引入了華潤集團。

華潤的加入則帶來了協同優勢：汾酒主力單品玻汾流轉速度快、快消屬性強，與華潤零售業形成高效互補，加速了全國化布局的推進。

二、清香型的獨家“代言人”

山西汾酒的品牌在白酒行業里有著和茅臺類似的“天命”，那就是“香型代表”。

被熟知的三大主流香型，醬香、濃香、清香，正好對應茅臺、五糧液、山西汾酒

這一香型，雖然規模相比濃香、醬香來的小，但卻屬于寡頭一家獨大的情況，除了牛欄山，老白干的口糧酒，可能西藏人會知道天佑德、河南人會知道寶豐酒，山西本省人知道潞酒和汾陽王。

這些品牌的產品都不錯，但品牌本身和汾酒不在一個梯隊。可以說，汾酒幾乎代言了清香型白酒，尤其是高質量清香型白酒。

所以，相比洋河股份，古井貢等酒企，汾酒的全國化天生就要更簡單。

如果要對這段增長史總結歸納的話，山西汾酒的關鍵詞應該是：產品，同時這也是三季度山西汾酒營收還能增長的核心。

從需求端看，前三季度，因為政策影響，政商需求退坡，酒的社交屬作用變的沒那么強了。

按照第一性原理，酒這玩意，最核心最原始的賣點“成癮性”就被凸顯了出來，這時只要便宜好喝，消費者就買賬。

恰好，山西汾酒兩個核心產品，低端的光瓶酒玻汾，中端的青花，定價在所處的價格帶中明顯更低（玻汾低于老窖的黑蓋，青花則低于劍南春的水晶劍）。

這種定價策略，正好符合現階段追求高性價比的消費趨勢。

比如比亞迪，這兩年賣的最好的車，永遠是老款的車，雖然配置不夠新，但是價格便宜，開起來和新車差別也沒有價格上的差距那么大；再比如沖鋒衣，過去的北面、始祖鳥之類的高端產品已經成過去式了，現在最火的是那些貼牌生產的高性價比產品。

玻汾和青花這兩款酒，就像比亞迪、沖鋒衣一樣，直接承接住了高端需求下滑掉下來的這部分剛性需求。

從全行業的角度看，山西汾酒的成功，也變成了一個大趨勢，比如洋河、仰韶、瀘州老窖等酒企，都在上半年紛紛推出了自己的光瓶酒。

說白了，山西汾酒的成功是周期輪動的必然結果。

且不能忽視的是，在高速的增長之余，汾酒的財務狀況看上去也十分健康。

比如合同負債一直維持在高水位，三季度同比增長5.47%，甚至要優于茅臺，茅臺是負增長。

有息負債也不同于瀘州老窖有大存大貸的現象，基本上接近于零。

這就是山西汾酒卓越的A面，不過，樹大招風，正如我們在開頭所說，整個行業都在過冬，山西汾酒此時就像聚光燈下的完美女星，被放大觀察后，自然少不了被質疑。

如果能客觀看待這些質疑，就會發現山西汾酒并不完美的B面。

//不完美的B面：增長下的隱憂

針對山西汾酒的質疑，也并非空穴來風，主要來自三方面：財報披露不詳細、庫存情況不樂觀以及未來還能否增長。

一、財務報表披露不詳細

在財務披露上，主要原因是信息披露的不如同行嚴謹，所以質疑聲比較多。

就比如說，“所有權或使用權受到限制的資產”這個科目。

在2021-2024年，山西汾酒所有權或使用權受到限制的資產由17億增加到55.2億，根據2024年報的解釋，這55.2億用于應付票據開票質押。

網友的疑惑在于，一是這個金額比較大，在其他頭部白酒企業中非常罕見，像茅臺，洋河和瀘州老窖，這個科目下就只有一小部分定期存款，或者是被凍結的資金。

二是對于資金用途，披露的不夠詳細，比如洋河被凍結的資金，會明確標明是什么原因導致。

當然，以汾酒的體量和白酒的生意模式，又是經過會計師認定的財務報表，根本就不用懷疑山西汾酒財務造假。而且，這個用途也算是披露過了，只是不夠詳細。

但關鍵是，“君子無罪，懷璧其罪”，山西汾酒的業績實在是太好了，長期持有投資者也需要吃一個定心丸，詳細的財報，毫無疑問是錦上添花的加分項。

希望山西汾酒的管理層能重視起來，畢竟已經是利潤過百億的巨無霸企業了。

二、庫存高企

用常識判斷，在茅臺的社會庫存和經銷商庫存都受到質疑的當下，業內的庫存情況應該都不太樂觀。

但是，白酒的BUG就在于，能夠長時間存放，根本不用擔心庫存的問題，且越放越香，只不過香和香之間也略有不同。

在汾酒的電子期刊中，數位中國釀酒大師品鑒了老年份的汾酒后，絕大多數都提到了“酸香”一詞。

老饕們都知道，清香型白酒的口感優勢，就在于口感清爽，入口順滑，“酸香”恰好把這些優點給弱化了。

所以，比起濃香型的“甜香”和醬香型的“咸香”，“酸香”的受眾范圍大概率小得多。

從這方面來說，在山西汾酒身上，庫存并不是越高越好，長時間賣不出去的酒反而有可能會出現口味生變的情況，接著就會影響到存貨的價值。

然而，問題的關鍵是山西汾酒的經銷商和汾酒酒廠，自身的庫存情況并不樂觀。

截止上半年的數據，山西汾酒的庫存已經來到了132.03 億元，其中成品酒52億，半成品73.16億。

因為經銷商數量已經出現不增長的情況，所以不同于濃香、醬香沒有庫存的壓力，清香為了保證產品口味的一致，還是要盡快銷掉。

壓力就來到了經銷商身上，至于經銷商庫存，眾所周知這不夠透明，針對這點，我們需要結合電商的銷售情況來觀察。

經統計，公司22年-25年上半年給阿里媽媽（廣告平臺）的預付款分別為406.6萬，458.7萬，985萬，2407.15萬，增長明顯。

對應的電商的收入則為17.15億，16.76億，21.05億、13.5億（三季度20.42億，且這是直銷團購電商混到一起的數據）。

能看到，投放是明顯增加的，費效比卻沒有達到理想的效果。

所以，從電商的數據上看，我們是不是可以認為，終端的銷售壓力要比想象中的大呢？由此推斷，經銷商的庫存可能也沒有看起來那么美好。

隨之而來的問題就是，增長的持續性。

三、未來的天花板還有多高

我們先從經銷商的數量上觀察。

上半年減少的經銷商達到1042家，凈減少則達到559家，對比現在4000家左右的總體量不算少。

能看出來，省內對于汾酒的認可度極高，在政策利空的情況下就減少了4家。

更換主要集中在省外，除汾酒外的其他酒類更換比例更高，一定程度上證明其他酒類賣的并不好，山西汾酒在省外的認可度可能需要進一步加固。

為了應對，山西汾酒也加大了市場端投入力度。

中報顯示，2025年上半年，該公司銷售費用為23.82億元，較去年同期的20.00億元增長19.10%。其中，廣告及業務宣傳費為15.40億元，同比增長17.33%。

只是，這些投入和電商一樣，費效比都談不上優秀，但好消息是山西汾酒內部的信心并沒有減弱。

比如，山西汾酒投資建設了汾酒2030技改原酒產儲能擴建項目（一期），預算投資額合計約91.02億元。

這一項目的實施雖然在一定程度上可以提升原酒產能和儲能，但也可能會帶來新的問題，如果未來市場需求無法跟上產能的擴張，那么山西汾酒的存貨壓力將會進一步增大。

綜合來看，這些質疑都是能落到實處的，希望在新一年年度報表上，能看到山西汾酒的改觀。

最后，雖然受到諸多質疑，但山西汾酒的成功依然是一注強心劑，給這個行業帶來的不少的信心，這對下行中的行業非常重要，一旦信心崩塌，會波及到不少參與者。

未來，在山西汾酒的帶領下，前三季度利空出清之后，相信整個行業的溫度會慢慢好轉。

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