貼著海底撈打，強調(diào)服務(wù)不是自身特色的巴奴，正在急切地想要上市。近日，巴奴第三次向港交所發(fā)起沖刺。重新站到港交所門前，巴奴交出了一份“更好看”的成績單，2025年營收28.46億元，凈利潤2.06億元。這個因“78元7片毛肚”上過熱搜的火鍋企業(yè)，雖然賺錢能力不及海底撈，但也拿下了不小的地盤。

在火鍋賽道，巴奴是一個不太一樣的存在。同行卷服務(wù)、講性價比，巴奴卻強調(diào)“貴有貴的道理”，追求品質(zhì)。2025年，其客單價為139元，是同期海底撈的1.42倍。

“火鍋標準化程度很高，很難做出差異化。海底撈找到了‘服務(wù)’這條路，巴奴很難超越，于是轉(zhuǎn)過頭講品質(zhì)。”有餐飲從業(yè)者告訴《財經(jīng)天下》，不同之處在于，服務(wù)容易被感知，品質(zhì)很難。這也是巴奴時常因為“天價菜品”被吐槽的原因。

通過高價路線，與海底撈形成錯位競爭，巴奴業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)步增長，但在資本市場，卻一直不如意。

6月17日，招股書剛過期失效，巴奴國際控股有限公司（以下簡稱“巴奴”）又火速向港交所第三次遞表。往前追溯，類似的故事重復(fù)發(fā)生，其上市緊迫性可見一斑。

“當下，是餐飲企業(yè)赴港上市的關(guān)鍵窗口期，政策紅利期有限。”有資深投研人士告訴《財經(jīng)天下》。這是巴奴著急上市的大背景。不過，巴奴最終能否如愿，還得打一個問號。

01、賣得貴，毛利高

重新站在港交所門前，巴奴交出了一份“更好看”的成績單。過去三年，其營收分別為21.12億元、23.07億元和28.46億元，年均復(fù)合增長率為16.08%。

放在整個火鍋賽道，巴奴的營收額算不上亮眼。2025年，呷哺呷哺、海底撈的營收分別為37.89億元、432.25億元，是同期巴奴的1.33倍和15.19倍。差距主要源自門店數(shù)量，因為定位中高端、全直營，巴奴的擴張速度天然受限，規(guī)模不及同行。

亮眼的是營收增速。同樣以呷哺呷哺、海底撈作對比，2023年至2025年，前者營收持續(xù)負增長，后者年均復(fù)合增長率為2.12%，均不及巴奴。

細看下來，巴奴營收增長主要靠三板斧：開新店、延長營業(yè)時間、下調(diào)客單價。

2023年以來，巴奴總共凈新增114家門店。截至目前，其門店總數(shù)為200家。這意味著，其一半以上門店都是過去三年新開的。與此同時，通過提升“24小時營業(yè)”門店占比，以及將客單價從150元下調(diào)至139元，雙措并舉，提升了門店客流和坪效。

在社媒平臺上，“貴”幾乎是巴奴繞不開的標簽。為了省錢，有人“不體面”地自帶菜品，有人調(diào)侃“吃不飽，主食水果來湊”，也有人積極分享省錢攻略。此前，巴奴還因為“18元5片富硒土豆”“78元7片毛肚”話題引發(fā)過廣泛討論。

落到盈利數(shù)據(jù)上，巴奴的賺錢能力還算可以，2023年至2025年的凈利潤分別為1.02億元、1.23億元和2.06億元。不過，凈利率分別為4.8%、5.3%和7.2%，一直在個位數(shù)徘徊。同期，海底撈的凈利率分別為10.9%、11.0%和9.4%，雖然有所下滑，但還是甩出巴奴一截。

究其原因，問題并不出在食材成本上。報告期內(nèi)，巴奴的毛利率從66.8%穩(wěn)步提升至69.8%，不僅高于海底撈（同期，其毛利率分別為59.12%、62.08%和59.45%），在餐飲行業(yè)也屬于相當高的水平。

問題出在租金、折舊攤銷等剛性支出上。同樣比對海底撈，2025年，海底撈租金及相關(guān)開支占同期收入的比例僅為0.99%，巴奴為2.87%。數(shù)據(jù)差異背后的邏輯在于，海底撈依靠品牌效應(yīng)、客流吸引力，能在與商場的談判中拿到更大議價優(yōu)勢，巴奴卻不能。

此外，因為秉持著“門店未動、供應(yīng)鏈先行”的打法，巴奴前期投資了不少供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施，由此帶來的折舊和攤銷費用，也拉低了凈利潤率水平。2025年，巴奴包括“使用權(quán)資產(chǎn)折舊”“其他資產(chǎn)折舊及攤銷”在內(nèi)的費用達到2.67億元，占當期收入的比例高達9.36%；同期海底撈只有5.05%。

02、上市路很坎坷

對于上市，巴奴有種不達目的不罷休的架勢。

2025年6月16日，公司首次遞表港交所；半年后，招股書剛過期失效，趕忙二次遞表。又一個半年后，二版招股書再次失效，巴奴又火速三次遞表。

究其原因，對于當下的巴奴而言，上市是能把品質(zhì)故事繼續(xù)講下去的唯一解法。

早年擴張階段，巴奴先后在2020年和2022年拿到過天使輪、A輪兩輪融資，分別對應(yīng)1.23億元和1.5億元。但正所謂“所有饋贈都在暗中標好了價格”，這兩筆錢也早已標好了贖回期限和條件。

根據(jù)條款，如果巴奴沒能在2029年12月1日之前完成合格上市，將自動觸發(fā)贖回條款——即必須按年化8%的單利，回購?fù)顿Y方持有的全部或部分股權(quán)。盡管巴奴后期通過股權(quán)重組，將這些帶有回購條款的股權(quán)統(tǒng)一置換為優(yōu)先股，但并未改變對賭協(xié)議本質(zhì)。

簡單算一筆賬：假使巴奴最終沒能上市，當年拿到的2.73億元投資，最后將膨脹至超過4億元。而截至2025年底，巴奴賬上趴著的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只有0.39億元。

拋開對賭協(xié)議不談，對于巴奴而言，想要做大規(guī)模、攤薄單位固定成本，也必須上市融資補血。

從招股書來看，截至2025年12月底，除了華東地區(qū)的中央廚房產(chǎn)能拉滿，其在華中、華北、華南三地的產(chǎn)能利用率分別為60.2%、21.6%和32.2%，在行業(yè)中處于明顯偏低的水平。

為了消化閑置產(chǎn)能，巴奴得繼續(xù)拓店；根據(jù)規(guī)劃，2026年至2028年，巴奴將新開177家門店，幾乎是再造一個自己。按每家店不超過500萬元的前期投入來算，需要將近9億元。

強烈的上市訴求擺在明面上，但從目前來看，巴奴沖擊IPO的道路并不順暢。究其原因，可以從證監(jiān)會此前對巴奴的九連問里一窺究竟。

巴奴首次遞表兩個月后，證監(jiān)會對其拋出了九大核心問詢，涉及用工合規(guī)、大額分紅、股權(quán)架構(gòu)等問題。其后的背景是，內(nèi)地上市備案監(jiān)管持續(xù)趨嚴，監(jiān)管問詢的顆粒度在逐漸細化。

“這也是巴奴上市受阻的主要原因。”北山常成基金投研院院長王兆江告訴《財經(jīng)天下》，用工方面，巴奴非正式員工占比超過八成；此外，公司存在社保、公積金欠繳，觸碰了勞動監(jiān)管紅線。在監(jiān)管層看來，隨著巴奴持續(xù)擴張，后續(xù)用工不合規(guī)風(fēng)險持續(xù)暴露，且存在潛在的大額補繳支出，屬于硬合規(guī)瑕疵。

分紅方面，巴奴遞表前進行過一輪7000萬元的分紅，其中5800萬元流入了創(chuàng)始人杜中兵和妻子韓艷麗的口袋。王兆江坦言，一邊大額分紅一邊募資，會讓監(jiān)管質(zhì)疑巴奴上市融資的必要性。此外，公司股權(quán)架構(gòu)設(shè)計、實控人認定同樣存在瑕疵。

從最新招股書來看，這些問題并沒有得到實質(zhì)改善。

03、“貼臉”對標海底撈

過去20多年，巴奴把自己活成了一個在紅海中尋找差異化生存空間的樣本。

2001年，巴奴創(chuàng)始人杜中兵在河南安陽開出第一家加盟火鍋店。在此之前，盡管靠生鐵焦炭生意賺到了錢，但他總覺得to B生意被動又不踏實。一番考察下來，杜中兵最終把目光放在了火鍋上。后續(xù)加盟代理洽談受阻，杜中兵又順勢推出了自有品牌巴奴。

之所以取名“巴奴”，因為火鍋起源于纖夫的勞作生活。在重慶當?shù)兀w夫被叫作“巴奴”。用杜中兵的話來說，他希望將纖夫在逆境中協(xié)作前行的精神，融入巴奴的品牌基因。

剛開始踏入火鍋江湖，巴奴一度也是海底撈的學(xué)徒。杜中兵后來回憶，除了做美甲、擦皮鞋這些沒學(xué)，海底撈其他的所有服務(wù)項目，比如送免費的水果、皮筋、眼鏡布，當著客人的面舞面，巴奴都能學(xué)盡學(xué)。但學(xué)了幾年之后發(fā)現(xiàn)，海底撈的長處根本學(xué)不來。

于是乎，巴奴及時掉頭，走上了另一條截然不同的路——不比拼服務(wù)，把價位拉高，講品質(zhì)、產(chǎn)品的故事。

如今巴奴門店的門頭、主墻面上，寫的是“服務(wù)不是巴奴的特色，菌湯和毛肚才是”“服務(wù)不過度，樣樣都講究”；拽面的透明覆膜上，貼著“好面不舞”的標語，“貼臉”對標海底撈。在各種公開場合，杜中兵也不厭其煩地一遍遍重申產(chǎn)品主義。

通過以海底撈為參照反向營銷，巴奴借勢完成了差異化定位。但在資本市場的估值模型里，“品質(zhì)”“產(chǎn)品主義”并不是一個性感的敘事。

“產(chǎn)品主義敘事主要面向的是消費者。資本更關(guān)心的是，巴奴在產(chǎn)品敘事之下，能否給出滿意的經(jīng)營指標，包括單店指標（如翻臺率、客單價變動趨勢）、擴張質(zhì)量（如新店回本周期）、供應(yīng)鏈指標（如食材成本率、冷鏈管控能力）、增長結(jié)構(gòu)四個維度。”王兆江坦言。

從巴奴的最新版招股書來看，這幾個核心指標呈現(xiàn)“有亮點，也有隱憂”的分化狀態(tài)。

比如在單店指標上，一方面巴奴的翻臺率在提升，但另一方面，是以下調(diào)客單價為代價的。又比如擴張方面，巴奴80%的門店布局在二線及以下城市，經(jīng)營效率更高，但也給“品質(zhì)火鍋”的敘事增加了一層需要解釋的復(fù)雜性。

在增長結(jié)構(gòu)方面，在關(guān)停“超島自選火鍋”、出售“桃娘下飯小火鍋”之后，目前巴奴僅剩“巴奴毛肚火鍋”一個品牌，缺乏多價格帶品牌對沖行業(yè)周期、分散經(jīng)營風(fēng)險。

巴奴的上市進程能否順利推進尚未可知。但從更長遠看，其更需要回答的問題是：當“品質(zhì)”不再是一個故事，而是一門需要向投資者交代的生意，它還能不能交出讓人滿意的答卷。

（作者 | 林木，編輯 | 吳躍，圖片來源 | 視覺中國，本內(nèi)容轉(zhuǎn)載自財經(jīng)天下WEEKLY）