趙偉、賈東旭、侯倩楠（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

事件：11月17日，財政部公布2025年前10月財政收支情況。前10月，全國一般公共預算收入186490億元，同比增長0.8%；全國一般公共預算支出225825億元，同比增長2%。

核心觀點：廣義財政支出“驟降”，或主因高基數、收入下滑、政府債融資回落三因素疊加

10月廣義財政支出增速“驟降”，當月支出預算完成度處于過往較低水平。2025年10月，廣義財政支出同比-19.1%，較9月同比下降21.4個百分點；廣義財政收入同比-0.6%，較9月同比下降3.8個百分點。10月廣義財政支出預算完成5.6%，低于2024年的7.2%及過去五年平均6.2%，處于歷年10月財政支出進度較低水平。

10月廣義財政支出增速“驟降”，部分緣于2024年同期高基數影響及收入端掣肘。2024年9月以來，廣義財政支出持續提速，10月當月同比達20.4%，較9月增速提升7.8個百分點；一是因為廣義財政收入明顯修復，二是因為2024年10月地方新增專項債基本發行完畢且正加快使用。相比2024年同期，當前廣義財政收入回落，進一步掣肘廣義財政支出發力。

10月政府債凈融資處于過往較低水平或亦對財政支出形成拖累。2025年財政融資及支出“前置”發力，使得10月政府債凈融資同比少增5602億元，拖累社融增速的同時，亦對10月財政支出增速形成拖累。同時，2025年財政資金使用較快，除第四批消費品“以舊換新”資金外，特別國債支持的注資商業銀行、“兩重”項目、設備更新等也已在8月中旬基本下達完畢。

應對四季度財政支出趨弱壓力，兩類增量資金已接續落地，后續密切跟蹤資金落地進度及實物工作量形成情況。預算外，5000億元新型政策性金融工具已于9月底成立，10月底已投放完畢，重點投向數字經濟、人工智能、消費等領域，重點支持經濟大省等。預算內，5000億元地方債務結存限額下達用于化解存量債務、消化拖欠賬款及項目建設等。

隨著增量資金落地，年末財政及“準財政”對經濟的支撐力度或加快顯現。10月廣義財政支出增速“驟降”，部分緣于高基數影響及收入下滑掣肘。同時，10月政府債凈融資同比少增5602億元，亦對財政支出增速形成拖累。5000億元地方債結存限額和5000億元新型政策性金融工具落地下，年末廣義財政支出增速或有所修復，“準財政”資金對經濟的支撐力度或加快顯現。

常規跟蹤：廣義財政收入下滑疊加政府債凈融資回落，拖累支出增速明顯回落

政府性基金收入明顯回落，拖累廣義財政收入增速下滑。2025年10月廣義財政收入同比-0.6%，較9月同比下降3.8個百分點；其中，政府性基金收入同比-18.4%，較9月增速下降24個百分點；一般財政收入同比3.2%，較9月回升0.6個百分點。從預算完成度看，2025年10月廣義財政收入預算完成9.3%，高于2024年同期的9%以及過去五年平均的8.8%。

一般財政支出及政府性基金支出均回落，拖累廣義財政支出增大幅下滑。2025年10月，廣義財政支出同比-19.1%，較9月增速回落21.4個百分點；一般財政支出同比-9.8%，較9月下降12.9個百分點；政府性基金支出同比-38.2%，較9月支出增速下滑超38個百分點。2025年10月廣義財政支出預算完成5.6%，低于過去五年平均支出進度6.2%。

風險提示：政策變化超預期，經濟變化超預期

報告正文

事件：11月17日，財政部公布2025年前10月財政收支情況。前10月，全國一般公共預算收入186490億元，同比增長0.8%；全國一般公共預算支出225825億元，同比增長2%。

一、 財政支出為何“驟降”？

10月廣義財政支出增速“驟降”，當月支出預算完成度處于過往較低水平。2025年10月，廣義財政支出同比-19.1%，較9月同比下降21.4個百分點；廣義財政收入同比-0.6%，較9月同比下降3.8個百分點。從預算完成度看，前10月廣義財政支出預算完成72.7%，低于過去五年74.7%的平均水平。10月廣義財政支出預算完成5.6%，低于2024年的7.2%及過去五年平均6.2%，處于歷年10月財政支出進度較低水平。

10月廣義財政支出增速“驟降”，部分緣于2024年同期高基數影響及收入端掣肘。2024年9月以來，廣義財政支出持續提速，10月當月同比達20.4%，較9月增速提升7.8個百分點；彼時支出大幅提速一是因為廣義財政收入明顯修復，10月當月同比2.4%，較9月同比增長約4個百分點，二是因為2024年10月地方新增專項債基本發行完畢且正加快使用。相比2024年同期，10月廣義財政收入回落，較9月同比下降3.8個百分點；政府性基金收入尤為明顯，進一步掣肘廣義財政支出發力。

10月政府債凈融資處于過往較低水平或亦對財政支出形成拖累。2025年財政融資及支出“前置”發力，使得10月政府債凈融資同比少增5602億元，拖累社融增速的同時，亦對10月財政支出增速形成拖累。同時，2025年財政資金使用較快，除第四批消費品“以舊換新”資金外，特別國債支持的注資商業銀行、“兩重”項目、設備更新等也已在8月中旬基本下達完畢。

應對四季度財政支出壓力，兩類增量資金已接續落地，后續密切跟蹤資金落地進度及實物工作量形成情況。當前，不涉及預算調整的兩類增量財政資金已落地。預算外，5000億元新型政策性金融工具已于9月底成立，10月底已投放完畢。相比2022年，本輪新型政策性金融工具，重點投向數字經濟、人工智能、消費等基礎設施和新興產業領域，重點支持經濟大省，且加大對民間項目支持。此外，預算內增量資金源于地方政府債務結存限額， 5000億元結存限額下達地方支持化解存量政府投資項目債務、消化政府拖欠企業賬款，及用于經濟大省符合條件的項目建設等。

總體而言，10月廣義財政支出“驟降”主因多因素擾動，隨著增量資金落地，年末財政及“準財政”對經濟的支撐力度或進一步顯現。10月廣義財政支出增速“驟降”，部分緣于2024年同期支出高基數影響及收入下滑掣肘。同時，10月政府債凈融資“青黃不接”，同比少增5602億元，亦對財政支出增速形成拖累。往后看，隨著5000億元地方債結存限額和5000億元新型政策性金融工具落地，年末廣義財政支出增速或有所修復，而已投放完畢的“準財政”資金對經濟的支撐力度或加快顯現。

二、常規跟蹤：廣義財政收入邊際改善，支出增速延續回落

政府性基金收入明顯回落，拖累廣義財政收入增速下滑。2025年10月廣義財政收入同比-0.6%，較9月同比下降3.8個百分點；其中，政府性基金收入同比-18.4%，一般財政收入同比3.2%。從預算完成度看，2025年10月廣義財政收入預算完成9.3%，高于2024年同期的9%以及過去五年平均的8.8%。

土地出讓收入降幅走闊，拖累政府性基金收入增速明顯回落。2025年10月，政府性基金收入同比-18.4%，較9月增速下降24個百分點；其中，地方國有土地出讓收入同比-27.3%，較9月增速下降26.3個百分點。2025年10月政府性基金收入預算完成度為6%，低于2024年同期的6.5%和但低于過去五年同期平均7.1%。

稅收收入維持穩定，非稅收入降幅走闊，導致一般財政收入小幅回落。2025年10月，一般財政收入同比3.2%，較9月回升0.6個百分點；非稅收入降幅明顯走闊，10月同比-33%、較9月降幅走闊21.5個百分點；稅收收入維持穩定，10月同比8.6%，與9月增速基本持平。高基數影響下，印花稅增速明顯回落，10月同比9.4%；國內個人所得稅、國內消費稅有所改善，10月增速分別較9月提升10.6個百分點、0.6個百分點，達27.3%、4.4%；土地和房地產相關稅收降幅延續收窄，10月同比-1.4%。2025年10月一般財政收入預算完成10.3%，高于過去五年同期平均的9.4%。

一般財政支出及政府性基金支出均回落，拖累廣義財政支出增大幅下滑。2025年10月，廣義財政支出同比-19.1%，較9月增速回落21.4個百分點；一般財政支出同比-9.8%，較9月下降12.9個百分點；政府性基金支出同比-38.2%，較9月支出增速下滑超38個百分點。2025年10月廣義財政支出預算完成5.6%，低于過去五年平均支出進度6.2%。

一般財政支出分項中，基建類支出增速明顯回落。2025年10月，一般財政支出同比-9.8%，較9月下降12.9個百分點；支出分項中，社保就業相關支出增速小幅回落，當月支出同比-0.1%；基建類支出增速明顯回落，交通運輸、城鄉社區、農林水支出增速分別為-14.8%、-24%、-32.8%；社保就業、債務付息支出占比提升，較9月分別提升1.2、2.5個百分點。2025年10月一般財政支出預算完成度為6%，低于過去五年同期平均水平6.2%。

政府債大規模支持接近尾聲疊加土地出讓收入明顯回落，使得政府性基金支出大幅下滑。2025年10月政府性基金支出同比-38.2%、較9月增速回落超38個百分點。政府性基金支出回落，部分緣于地方國有土地出讓收入增速下滑，10月同比-27.3%；同時，基于政府債務融資支持的財政前置加力支出或也接近尾聲。從預算完成度看，2025年10月政府性基金支出預算完成度4.8%，低于過去五年同期平均的5.7%。

風險提示

1）經濟變化超預期。海內外形勢變化使內需修復偏慢。

2）政策變化超預期。穩增長政策可能會影響內需修復的斜率。