程強、翟堃、高嘉麒（程強系德邦證券研究所所長、首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

PART.01

市場概覽

2025年11月18日周二，A股市場延續調整；國債期貨偏強震蕩；商品多數下跌，焦煤跌近4%。

PART.02

市場行情分析

1) 股票市場：外部因素干擾，連續三日調整

連續三日震蕩調整。今日A股市場延續調整，上證指數低開后震蕩下行，盤中一度下跌超1%，最終下跌0.81%收報3939.81點，連續三日下跌；深證成指、創業板指分別下跌0.92%、1.16%，科創50指數逆勢上漲0.29%，北證50指數重挫2.92%。全市場成交額1.95萬億，較前一日放量0.8%，合計4103只個股下跌，創近一個月以來最多。

熱門板塊領跌，AI應用走強。今日領跌板塊多為前期熱門高位板塊，且下跌多集中在新能源鋰電池產業鏈，其中鋰電電解液、鋰電正極、鋰電負極、動力電池、磷酸鐵鋰、兩岸融合指數分別下跌9.47%、5.52%、5.17%、4.82%、4.68%、4.64%，我們認為鋰電池產業鏈或因商品價格漲幅過大，且股票位置相對高位，市場情緒偏弱后資金兌現意愿偏強；兩岸融合板塊下跌或因情緒標桿平潭發展、海峽創新停牌，市場情緒有所降溫。今日領漲板塊集中在AI應用領域，拼多多合作商、小紅書平臺、WEB3.0、KIMI、抖音豆包指數分別上漲7.10%、4.48%、3.35%、2.88%、2.85%，驅動邏輯或因阿里巴巴“千問APP”公測版上線與ChatGPT展開競爭，反映消費場景數字化轉型預期升溫。

近期外部因素擾動延續，中長期仍看好市場。近期市場連續三個交易日調整，我們認為外部因素持續擾動市場，或主因兩個方面：1）近期美聯儲態度偏鷹，市場擔憂12月減息機率為五成，且對2026年降息的預期可能過于樂觀，對流動性層面有一定影響，關注后續美國通脹數據，若美國核心PCE通脹回落超預期，降息預期可能重啟，美元走弱或將緩解A股外資流出壓力；2）前期日本方面的挑釁言論催化了中日關系的緊張局勢，對市場風險偏好或產生一定影響。雖然短期市場調整，但我們認為中長期仍將延續牛市格局，關注政策對于經濟數據支持力度的變化。建議維持“紅利&微盤與科技為代表的產業趨勢板塊”綜合配置思路。

2) 債券市場：國債期貨偏強震蕩

國債期貨偏強震蕩。今日國債期貨市場偏強震蕩，長端合約表現突出，30年期主力合約（TL2512.CFE）漲0.06%，10年、5年、2年期合約同步微漲，分別上漲0.03%、0.03%、0.01%。

維持凈投放，資金面平穩。公開市場方面，央行今日開展4075億元7天期逆回購，完全對沖當日4038億元到期量，凈投放37億元，操作利率維持1.40%不變，延續“精準滴灌”操作思路。資金利率方面，Shibor隔夜品種上行1.7BP至1.525%，7天期Shibor上行0.4BP至1.518%。DR007（存款類機構7天回購利率）報1.524%，處于1.50%-1.55%的合理區間，資金面波動可控。

預計債市短期震蕩與長期寬松并存。央行三季度貨幣政策執行報告明確“實施好適度寬松的貨幣政策”，國債買賣操作常態化或為長端利率提供“安全墊”；年末銀行理財“沖規模”、保險資金“資產荒”背景下，利率債的配置價值或將有所提升。我們認為當前債市核心邏輯仍為“政策托底+配置驅動”，短期震蕩與長期寬松并存，建議重點關注美債收益率波動和A股市場強弱變化。

3) 商品市場：整體偏弱，焦煤大跌

整體偏弱，焦煤大跌。今日國內商品期貨市場呈現普跌格局，南華商品指數收于2528.48點，下跌0.53%。貴金屬板塊或受美聯儲降息預期降溫拖累領跌，滬銀跌2.54%、滬金跌1.33%；黑色系延續調整，焦煤主力合約跌3.86%；硅系品種走弱，多晶硅跌1.67%，供需矛盾或主導價格波動。

供需預期轉弱，焦煤延續調整。近期焦煤期貨延續調整，或因供需預期有所轉弱，供給端，國家發改委供暖季能源保供會議釋放穩定供應信號，明確加強煤炭生產組織和運輸保障，或削弱市場對冬季供應短缺的擔憂，導致前期基于“供應收縮”的上漲邏輯部分逆轉；需求端，10月以來煉焦煤市場從“庫存偏低”轉向“中下游小幅累積”，焦化廠焦煤庫存回升至近半年高位且高于往年同期，或對現貨端支撐有所削弱。我們認為焦煤中長期供需緊平衡格局未根本改變，未來需重點關注行業安全檢查進展和反內卷落地情況。

金銀價格出現較大跌幅，配置價值或再次顯現。美聯儲表態持續偏鷹，美聯儲副主席杰斐遜（Philip Jefferson）周一表示，隨著美聯儲將政策放松至一個可能讓通脹放緩進展停止的位置，它在進一步降息的問題上需要“緩慢進行”。在此表態下，市場對寬松政策的定價逐漸退潮，貴金屬價格延續調整。我們認為當前時點市場對降息博弈或將加劇，但中長期來看，全球央行購金趨勢未改、美國財政赤字擴張等核心邏輯仍在，若12月非農數據疲軟或地緣風險升溫，貴金屬仍有反彈機會，建議繼續逢低布局。

PART.03

交易熱點追蹤

2) 近期核心思路總結

權益方面，我們認為近期美聯儲降息預期、中日關系等外部因素影響較大，市場短期或面臨一定壓力，但中長期上行趨勢不改，建議均衡配置紅利、微盤、產業趨勢板，關注政策驅動及國際大宗品價格。

債市方面，我們認為短期資金面預計將維持寬松，后續需關注國內政策、央行買賣國債效果、美聯儲12月進一步降息預期等因素。

商品方面，我們認為美聯儲當前表態下貴金屬預期或有所轉弱，建議關注后續美國通脹數據，若12月非農數據疲軟或地緣風險升溫，貴金屬仍有反彈機會。

風險提示：國際地緣政治變化，國際大宗品價格波動。