美股牛市長(zhǎng)勢(shì)不減，但債市正在發(fā)出警告信號(hào)。高盛對(duì)沖基金業(yè)務(wù)主管Tony Pasquariello在最新報(bào)告中提出一套"簡(jiǎn)化市場(chǎng)方向框架"，在肯定長(zhǎng)期上行趨勢(shì)的同時(shí)，明確指出債券市場(chǎng)的走勢(shì)已開(kāi)始對(duì)股市構(gòu)成壓制，并警告夏季行情或?qū)⒚黠@趨于復(fù)雜。

Pasquariello指出，標(biāo)普500指數(shù)已連續(xù)八周上漲，納斯達(dá)克100指數(shù)近期錄得過(guò)去40年中最高的短周期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)之一，市場(chǎng)對(duì)高杠桿品種的追逐明顯升溫。

與此同時(shí)，債券市場(chǎng)的走勢(shì)正以一種"通常會(huì)開(kāi)始令股市感到不安"的方式演變。他預(yù)計(jì)，已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率將會(huì)上升，市場(chǎng)出現(xiàn)"氣穴"（air pocket雙向波動(dòng)）的風(fēng)險(xiǎn)隨之增加。

在市場(chǎng)影響層面，Pasquariello建議投資者在資產(chǎn)配置上提升流動(dòng)性偏好，并維持“做多Delta、做多波動(dòng)率”的整體倉(cāng)位，同時(shí)以全球債券空頭來(lái)對(duì)沖股票多頭敞口。

牛市主線未變，基本面支撐依然扎實(shí)

Pasquariello開(kāi)篇即重申其一貫立場(chǎng)：這是一輪牛市，主要趨勢(shì)明確向上。他援引標(biāo)普500指數(shù)在新冠疫情及后疫情時(shí)代的走勢(shì)圖，認(rèn)為該圖表同時(shí)印證了主要上行趨勢(shì)的延續(xù)性，以及近期出現(xiàn)一定程度整固的風(fēng)險(xiǎn)。

從基本面角度，他列出三項(xiàng)多頭核心論據(jù)：其一，盈利是股市的根本驅(qū)動(dòng)力，而當(dāng)前盈利表現(xiàn)異常強(qiáng)勁——第一季度每股盈利同比增長(zhǎng)26%（含"其他收入"，主要反映私人持倉(cāng)），且未來(lái)一段時(shí)間雙位數(shù)增長(zhǎng)有望延續(xù)；其二，AI資本開(kāi)支超級(jí)周期持續(xù)推進(jìn)，這一主題的規(guī)模持續(xù)被市場(chǎng)低估；其三，資金流向保持支撐，美國(guó)家庭與企業(yè)每日持續(xù)帶著買(mǎi)入指令進(jìn)場(chǎng)。

他還援引標(biāo)普500指數(shù)12個(gè)月遠(yuǎn)期盈利預(yù)期數(shù)據(jù)，指出該指標(biāo)自新冠疫情前已翻倍，并強(qiáng)調(diào)這一增長(zhǎng)是在經(jīng)歷了一系列宏觀逆風(fēng)之后實(shí)現(xiàn)的。此外，2028年到期的標(biāo)普500股息互換期貨在第一季度財(cái)報(bào)季期間出現(xiàn)明顯上行，并在英偉達(dá)將股息從每股1美分提升至25美分后進(jìn)一步跳漲，亦為基本面向好提供了佐證。

短期技術(shù)面過(guò)熱，杠桿資金大舉涌入

盡管長(zhǎng)期邏輯清晰，Pasquariello對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的短期結(jié)構(gòu)表達(dá)了明確的謹(jǐn)慎態(tài)度。他指出，標(biāo)普500指數(shù)連續(xù)八周上漲，納斯達(dá)克100指數(shù)近期錄得過(guò)去40年中最高的短周期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)之一，技術(shù)面已呈現(xiàn)一定程度的拉伸。

與此同時(shí)，市場(chǎng)近期出現(xiàn)了對(duì)高速?gòu)椥云贩N的集中追逐，包括杠桿半導(dǎo)體ETF、漲幅居前個(gè)股的短期看漲期權(quán)，以及熱門(mén)主題籃子策略。Pasquariello認(rèn)為，這種對(duì)杠桿敞口的大規(guī)模增持，是當(dāng)前市場(chǎng)局部風(fēng)險(xiǎn)積累的重要信號(hào)。

他總結(jié)道，宏觀背景并非沒(méi)有復(fù)雜性，疊加技術(shù)面偏緊和杠桿資金的大量涌入，其直覺(jué)判斷是"夏季行情將會(huì)更加棘手"。

債市走勢(shì)構(gòu)成壓制，建議提升流動(dòng)性并做空全球債券

在所有近期風(fēng)險(xiǎn)因素中，Pasquariello將債券市場(chǎng)的動(dòng)向列為最值得關(guān)注的變量。他明確表示，債市目前的運(yùn)動(dòng)方式“通常會(huì)開(kāi)始令股市感到不安”，并配以相關(guān)圖表加以說(shuō)明。

基于上述判斷，他給出三項(xiàng)操作層面的結(jié)論：第一，預(yù)計(jì)已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率將會(huì)上升，波動(dòng)將從因子層面蔓延至指數(shù)層面，市場(chǎng)在雙向均存在出現(xiàn)"氣穴"的較高風(fēng)險(xiǎn)；第二，在此背景下，投資者應(yīng)保持靈活移動(dòng)的能力，并在資產(chǎn)組合中提升流動(dòng)性偏好；第三，他仍堅(jiān)持"做多Delta、做多波動(dòng)率"的整體倉(cāng)位，并建議以全球債券空頭來(lái)對(duì)沖股票多頭敞口。

這一框架的核心邏輯在于：長(zhǎng)期趨勢(shì)與短期風(fēng)險(xiǎn)并存，投資者既不應(yīng)因局部噪音而放棄多頭方向，也不應(yīng)忽視當(dāng)前債市信號(hào)所預(yù)示的波動(dòng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。