蘆哲、張佳煒（蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

核心觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：中期選舉政治周期臨近，特朗普料在2026年促成更寬松的財政、貨幣政策組合，讓美國經(jīng)濟(jì)結(jié)束當(dāng)前的軟著陸周期，重新走向擴(kuò)張。與此同時，AI已成為拉動美國增長的重要增量貢獻(xiàn)。考察基本面并對比歷史周期可見，此輪AI產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)的美國科技企業(yè)投資浪潮尚在上升期，AI相關(guān)投資在2026年預(yù)計穩(wěn)健增長，成為美國經(jīng)濟(jì)走向擴(kuò)張的另一大助力。基于美聯(lián)儲全年降息3次的基準(zhǔn)假設(shè)，我們預(yù)計2026全年美國通脹維持在3.0% (2025年預(yù)計為2.8%），GDP同比增速預(yù)計在2.3-2.5%( 2025年預(yù)計為1.9%），非農(nóng)就業(yè)平均10萬/月(2025年預(yù)計為6.6萬），均高于當(dāng)前的市場一致預(yù)期。

2026年美國經(jīng)濟(jì)展望：先抑后揚(yáng)，走向擴(kuò)張。美國經(jīng)濟(jì)周期已從2021年的過熱、2022年的滯脹轉(zhuǎn)向2023年至今的軟著陸階段。隨著產(chǎn)出缺口的閉合，美國經(jīng)濟(jì)也已步入軟著陸的后半場。展望看，隨著中期選舉政治周期臨近，特朗普料在2026年促成更寬松的財政、貨幣政策組合，讓美國經(jīng)濟(jì)結(jié)束當(dāng)前的軟著陸周期，重新走向擴(kuò)張。但2026年更寬松的財政與貨幣政策組合或從需求端給美國通脹帶來更大的上行風(fēng)險，若能源與商品供給出現(xiàn)巨大波動，則1970s二次通脹的歷史可能重演。

AI對美國經(jīng)濟(jì)的重塑：上升期的AI投資助力美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。AI相關(guān)投資對2025年美國GDP增長的拉動率超越私人消費(fèi)，成為最重要的增量貢獻(xiàn)，這在消費(fèi)增速趨于放緩的當(dāng)下，對美國增長前景具有重要意義。AI對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響同時體現(xiàn)在供需兩端。短期視角下，（1）需求端，AI產(chǎn)業(yè)浪潮對美股的提振將進(jìn)一步放大股市對于美國居民的財富效應(yīng)，替代超額儲蓄成為支撐美國消費(fèi)的重要因素；但同時，這也將激化美國“K型”經(jīng)濟(jì)模式的負(fù)面影響，因而增量的財政政策有其必要性。（2）供給端，AI對美國非農(nóng)就業(yè)的影響暫時可控，對美國全要素生產(chǎn)率的影響積極而漸進(jìn)。

展望來看，對比歷史周期，無論是從企業(yè)現(xiàn)金流的相對充裕程度、估值水平，還是過往科技周期中企業(yè)固定資產(chǎn)投資的趨勢規(guī)律來看，此輪AI產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)的美國科技企業(yè)投資浪潮尚在上升期，AI投資有望在2026年成為美國經(jīng)濟(jì)走向擴(kuò)張的另一大助力。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲降息節(jié)奏不及預(yù)期；關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)和通脹的影響超預(yù)期；AI產(chǎn)業(yè)增長不及預(yù)期。

內(nèi)容目錄

1. 2026年美國經(jīng)濟(jì)展望：先抑后揚(yáng)，走向擴(kuò)張

1.1. 美國經(jīng)濟(jì)的當(dāng)前坐標(biāo)：軟著陸的后半場

1.2. 美國經(jīng)濟(jì)的下一階段：先抑后揚(yáng)，重回擴(kuò)張

2. AI如何重塑本輪美國經(jīng)濟(jì)周期？

2.1. AI的宏觀敞口及影響

2.2. AI投資的持續(xù)性與增長空間

3. 風(fēng)險提示

1. 2026年美國經(jīng)濟(jì)展望：先抑后揚(yáng)，走向擴(kuò)張

自2022年美聯(lián)儲超級加息周期以來，美國經(jīng)濟(jì)總需求便開啟迅速但有序的回落趨勢，經(jīng)濟(jì)周期也從此前的過熱→滯脹切換至軟著陸。當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入軟著陸的后半場。而隨著中期選舉政治周期的臨近，特朗普料在2026年促成更寬松的財政、貨幣政策組合，讓美國經(jīng)濟(jì)結(jié)束當(dāng)前的軟著陸周期，重新走向擴(kuò)張。

1.1. 美國經(jīng)濟(jì)的當(dāng)前坐標(biāo)：軟著陸的后半場

當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)處在哪一周期？紐約聯(lián)儲最新模型測算，美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口從21Q2 7.647%的歷史最高水平跌至25Q2的[-0.632, 0.554]%范圍區(qū)域，經(jīng)濟(jì)周期已從2021年的過熱、2022年的滯脹轉(zhuǎn)向2023年至今的軟著陸階段。隨著產(chǎn)出缺口的閉合，美國經(jīng)濟(jì)也已步入軟著陸的后半場。

從美國經(jīng)濟(jì)的增長-通脹軌跡以及背后的總供給-總需求曲線來看，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)更精確的坐標(biāo)應(yīng)是，總需求雖已大幅回落但高于2019年、總供給雖已明顯修復(fù)但仍低于2019年（如圖2，2025年的AD4高于2019年的AS0，而AS3則低于AS0）。總供給修復(fù)的不充分主要來自2022年以來美國二手房供給不足及2025年特朗普的關(guān)稅與移民政策給地產(chǎn)供給、商品供給、勞務(wù)供給帶來的負(fù)面影響，最終造就了當(dāng)前增長回歸均衡水平、產(chǎn)出缺口閉合、但通脹仍在3%附近保持黏性的宏觀局面。

1.2. 美國經(jīng)濟(jì)的下一階段：先抑后揚(yáng)，重回擴(kuò)張

彭博10月問卷調(diào)查顯示，當(dāng)前分析師對25Q4-26Q4美國GDP季環(huán)比年率增速預(yù)期分別為1.1→1.5→1.9→2.0→2.0%。25Q4較低的增長預(yù)期主要來自長達(dá)43天的政府停擺對經(jīng)濟(jì)的拖累。根據(jù)CBO測算，長達(dá)六周的停擺將給25Q4美國GDP帶來1.5%的拖累，但隨著政府停擺結(jié)束，政府雇員工資發(fā)放、政府支出恢復(fù)等將給26Q1美國GDP帶來2.2%的提振。但總體上，我們預(yù)期25Q4-26Q2美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)軟著陸趨勢，經(jīng)濟(jì)的改善預(yù)期將始于26Q3，屆時美國的貨幣與財政政策都將開始變得寬松。

我們在此前報告《》中提到，2026年中期選舉對特朗普既意義非凡，又充滿挑戰(zhàn)。因此，為贏下中期選舉，我們預(yù)期特朗普將通過寬松的貨幣與財政政策，以求讓2026年美國經(jīng)濟(jì)走向擴(kuò)張、美股延續(xù)上漲。

貨幣政策方面，美聯(lián)儲編制的金融條件脈沖(Financial Condition Impulse on Growth, FCI-G)在最新25Q3錄得-1.03%，即過去3年金融條件將對未來1年美國GDP帶來1.03%的正面拉動。隨著特朗普提名的新任美聯(lián)儲主席在2026年5月上任，我們預(yù)期美聯(lián)儲將在2025年12月、2026年6、9、12月各降息25bps，累計降息4次，高于當(dāng)前市場定價的3.2次，更寬松的貨幣政策將帶來更寬松的金融條件并提振美國經(jīng)濟(jì)。

財政政策方面，Hutchins Center編制的財政脈沖(Fiscal Impact Measure, FIM)在最新的25Q2錄得0.02%(四個季度平均，即財政政策給美國經(jīng)濟(jì)帶來0.02%的正面拉動)，并預(yù)測到26Q4將給美國GDP帶來0.43%的正面拉動。若特朗普出臺更寬松的財政政策，則我們預(yù)期財政政策給美國經(jīng)濟(jì)將帶來更大拉動。

在增長節(jié)奏上，我們預(yù)計2026年各季度美國GDP將“先抑后揚(yáng)”，其中26Q1可能在25Q4政府關(guān)門造成的低基數(shù)上環(huán)比顯著走高，但26Q1-Q2平均增速預(yù)計延續(xù)趨勢性小幅向下；下半年，財政和貨幣雙寬預(yù)計拉動美國GDP環(huán)比年率增速回升至[2.5, 3.5]%的擴(kuò)張區(qū)間。

非農(nóng)就業(yè)方面，我們預(yù)計勞務(wù)供給的結(jié)構(gòu)性變化將同時發(fā)揮作用，即凈移民減少帶來的勞務(wù)供給收縮將拉低盈虧平衡就業(yè)水平，令失業(yè)率有望保持在當(dāng)前的溫和水平。根據(jù)CBO最新的人口展望數(shù)據(jù)簡單測算，在當(dāng)前人口增速（2025年同比增長僅0.2%）和勞動參與率（62.6%）水平下，給定合意的失業(yè)率水平（4.3%），則月度新增非農(nóng)就業(yè)的盈虧平衡水平為7.2萬，這與2025年以來的月均值7.5萬接近。這也解釋了為何今年以來新增非農(nóng)就業(yè)大幅放緩，但失業(yè)率并未顯著上行。若美國移民增長和勞動力供給維持當(dāng)前趨勢，我們預(yù)計明年上半年失業(yè)率難有非線性惡化的風(fēng)險。下半年，非農(nóng)就業(yè)增長預(yù)計與需求擴(kuò)張一同回升。

當(dāng)然，特朗普為備戰(zhàn)中期選舉所撬動的寬松財政與貨幣政策的組合并非毫無代價的，寬松的政策組合將意味著26Q4美國通脹將面臨更大上行風(fēng)險。最新分析師預(yù)期25Q4-26Q4美國CPI同比增速分別為3.0→2.9→3.1→2.9→2.6%，交易員預(yù)測CPI同比增速將在2026年5月提升至3.4%，隨后回落至2026年9月的3.13%。當(dāng)前市場預(yù)期的最大風(fēng)險在于，2026年更寬松的財政與貨幣政策組合或從需求端給年底的美國通脹帶來更大的上行風(fēng)險，如果能源與商品供給出現(xiàn)巨大波動，則1970s二次通脹的歷史可能重演。

2. AI如何重塑本輪美國經(jīng)濟(jì)周期？

25Q2美國GDP公布之時，固定資產(chǎn)投資項下的信息處理設(shè)備與軟件等的強(qiáng)勁增長曾引發(fā)市場的廣泛關(guān)注；25Q3美股財報季期間，以亞馬遜、微軟為代表的科技巨頭大幅提升未來的資本開支指引、全面押注AI產(chǎn)業(yè)浪潮，進(jìn)一步拓展了市場對人工智能及其增長外溢效應(yīng)的想象空間。在目前AI產(chǎn)業(yè)仍處于上升期、增長潛力巨大的背景下，對美國乃至全球經(jīng)濟(jì)增長的展望離不開對AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的思考。

本輪海外市場對AI產(chǎn)業(yè)關(guān)注度的飆升始于2022年11月ChatGPT的面世，此后，全球范圍內(nèi)的人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展正式進(jìn)入了商業(yè)化爆發(fā)期，并開始深刻影響全球經(jīng)濟(jì)。產(chǎn)業(yè)層面看，伴隨科技巨頭紛紛調(diào)整和布局其AI戰(zhàn)略，美國的數(shù)據(jù)中心建設(shè)規(guī)模自2022年四季度迎來了指數(shù)級的增長；宏觀層面看，AI產(chǎn)業(yè)帶動的相關(guān)固定資產(chǎn)投資正成為拉動美國經(jīng)濟(jì)增長的又一大增量來源。盡管中期看，AI對供給側(cè)影響的復(fù)雜性使之對宏觀經(jīng)濟(jì)影響的結(jié)構(gòu)性問題仍然存在不確定性，但短期看，AI產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展本身將給經(jīng)濟(jì)帶來巨大的需求提振。作為全球AI產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者之一，可以預(yù)見美國經(jīng)濟(jì)的增長將受到AI產(chǎn)業(yè)的深刻影響。基于此，我們聚焦并簡要分析AI產(chǎn)業(yè)在美國經(jīng)濟(jì)中的重要性及其影響，并從AI領(lǐng)域投資的可持續(xù)性和增長空間的角度，對2026年美國增長前景與空間進(jìn)行另一個視角的觀察與推演。

2.1. AI的宏觀敞口及影響

從宏觀視角考察AI產(chǎn)業(yè)的影響，首先需要對AI在美國經(jīng)濟(jì)中的敞口進(jìn)行一個定量的測算。美國的AI產(chǎn)業(yè)投資以私營企業(yè)為主導(dǎo)，其在GDP核算口徑中主要體現(xiàn)在私人投資項下的非住宅固定資產(chǎn)中的三個分項：①建筑?數(shù)據(jù)中心，②設(shè)備?信息設(shè)備?計算機(jī)及周邊設(shè)備，③知識產(chǎn)權(quán)?軟件。從美國GDP構(gòu)成來看，上述項目在美國GDP中的占比并不大，但在今年以來是拉動“核心GDP”私人國內(nèi)凈購買的重要貢獻(xiàn)。

具體來看，我們將美國GDP增速拆分為AI相關(guān)投資、消費(fèi)及其他。其中AI相關(guān)投資包括數(shù)據(jù)中心建筑、計算機(jī)及周邊設(shè)備、軟件三項。由于BEA目前只披露了年度的數(shù)據(jù)中心建設(shè)數(shù)據(jù)，我們參考US Census公布的月度數(shù)據(jù)中心建設(shè)名義值，在GDP口徑下進(jìn)行簡單處理，對這一項目的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。如圖10所示，可以發(fā)現(xiàn)，盡管占比較小，但環(huán)比增速的飆升使得AI相關(guān)投資在2025上半年平均拉動美國GDP環(huán)比增長1.4%，超越私人消費(fèi)平均1.05%的水平。在美國消費(fèi)增速趨于放緩的當(dāng)下，這對美國增長前景具有重要意義。

AI的發(fā)展對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響同時體現(xiàn)在供需兩端。作為2026年展望的一部分，我們聚焦于短期視角下，AI產(chǎn)業(yè)對美國消費(fèi)、就業(yè)與生產(chǎn)率的影響。

需求端，AI產(chǎn)業(yè)浪潮對美股的提振將進(jìn)一步放大股市對于美國居民的財富效應(yīng)，替代超額儲蓄成為支撐美國消費(fèi)的重要因素。一方面，在各種計算口徑下，疫情以來美國居民的超額儲蓄已在2025年耗盡，薪資收入成為支撐居民消費(fèi)的流量來源；另一方面，2023年以來，AI敘事和產(chǎn)業(yè)發(fā)展支撐美股以“七巨頭（Mag 7）”為首的大型科技企業(yè)帶動美股連創(chuàng)新高，“美國例外論”也應(yīng)運(yùn)而生，與之相對應(yīng)地，科技巨頭在美股中的集中度攀升至歷史新高，股票資產(chǎn)在美國居民資產(chǎn)中的占比也升至1950s以來的高位。在一定程度上可以說，AI科技巨頭推動了美股持續(xù)至今超3年的牛市行情，并通過財富效應(yīng)成為美國私人消費(fèi)的重要支撐。向前看，基準(zhǔn)情形下我們預(yù)計，盡管可能存在階段性的調(diào)整風(fēng)險，AI敘事下的美股科技巨頭在2026年仍有一定的上漲空間，成為美國私人消費(fèi)穩(wěn)健增長的增量貢獻(xiàn)。

但需要注意的是，這種財富效應(yīng)支撐下的“K型”消費(fèi)模式面臨增長放緩的壓力。具體來看，隨著就業(yè)市場的降溫，今年以來美國中低收入群體的薪資增速已經(jīng)從前兩年的高位顯著放緩、并低于中高收入群體；與此同時，股票資產(chǎn)在不同收入分位群體中的分布也存在類似現(xiàn)象：越來越多的股票集中于高收入群體中。這一現(xiàn)象意味著，今年以來美國消費(fèi)的增長或更多來自于高收入階層的貢獻(xiàn)。表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，截至最新2025Q3，美國居民信用卡、車貸逾期率維持高位，其中次級貸款者、即中低收入群體違約是車貸飆升的主要因素。因此，向前看，考慮到今年以來美國的存量寬財政延續(xù)退坡、美國居民轉(zhuǎn)移收入增長趨于停滯，若缺少增量的財政政策刺激，邊際消費(fèi)傾向更高的中低收入群體將面臨更大的收支壓力、進(jìn)而拖累美國消費(fèi)增長。這也表明2026年特朗普推行增量財政寬松具有客觀必要性。

供給端，AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展對于就業(yè)、勞動生產(chǎn)率具有直接但漸進(jìn)的影響，且長期路徑的不確定性較高。就展望明年的視角看，我們認(rèn)為AI對美國非農(nóng)就業(yè)的沖擊在短期較為有限，對于生產(chǎn)率的提升則是循序漸進(jìn)的。

非農(nóng)就業(yè)方面，AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展及其泡沫化過程對美國就業(yè)的直接沖擊主要在兩個方面：①AI的應(yīng)用對中低端就業(yè)人員的替代；②AI走向泡沫化，科技巨頭因后續(xù)盈利增長乏力或融資壓力而裁員。對于前者，現(xiàn)有研究并未給出一致結(jié)論，而在當(dāng)前周期中，美國就業(yè)增長的放緩存在普遍性和周期性特征，而非AI帶來的結(jié)構(gòu)性失業(yè)；對于后者，25Q3財報季期間，亞馬遜等科技巨頭的裁員消息也加劇這一擔(dān)憂。但從信息技術(shù)行業(yè)就業(yè)人員變化來看，現(xiàn)階段美國的科技裁員部分來自疫情期間擴(kuò)招的影響，并且科技相關(guān)行業(yè)就業(yè)占比并不大，因此影響程度可控。

勞動生產(chǎn)率方面，疫情以來美國的勞動生產(chǎn)率持續(xù)上行，但從過往經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律來看，這部分來自于勞動力市場的疲軟和工作時長的下降，而并不能簡單歸因于AI相關(guān)技術(shù)進(jìn)步的影響。由于AI技術(shù)采用同時影響勞動力與資本利用效率，因而需從全要素生產(chǎn)率視角考察其對經(jīng)濟(jì)增長的影響。TBL測算，AI技術(shù)對美國TFP的提振約為0.2ppt，并在2032年達(dá)到頂峰。

總結(jié)來看，若當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢在明年得以持續(xù)，則有助于繼續(xù)拉動私人部門消費(fèi)與投資，與寬財政&寬貨幣一同帶動美國經(jīng)濟(jì)走向擴(kuò)張。但這其中，需關(guān)注AI對于美國“K型”經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響的放大。也正因如此，經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張更需要增量政策寬松的配合。此外，具體到AI對美國GDP數(shù)值的影響上，還需要考慮AI企業(yè)對于大量資本品進(jìn)口對GDP的負(fù)向拖累、以及政府在AI領(lǐng)域投資的增量貢獻(xiàn)。因此，從凈效應(yīng)來看，考慮到AI投資增速或趨于放緩，預(yù)計2026年AI相關(guān)投資仍能拉動美國GDP平均約0.8-1.2ppt。

2.2. AI投資的持續(xù)性與增長空間

新技術(shù)產(chǎn)業(yè)從萌發(fā)、興起，到經(jīng)歷泡沫化的頂峰，對實體經(jīng)濟(jì)各部門的外溢效應(yīng)巨大而持久。對比過往科技產(chǎn)業(yè)周期的歷史經(jīng)驗，無論是推演經(jīng)濟(jì)增長潛力、還是從市場交易視角來看，展望AI敘事的核心問題是，AI投資的持續(xù)性如何？泡沫化風(fēng)險有多大？

與當(dāng)前AI引領(lǐng)的技術(shù)革命最為接近的案例當(dāng)屬1990s美國的互聯(lián)網(wǎng)科技浪潮，因而市場也時常擔(dān)憂同樣基于相似軟硬件基礎(chǔ)的AI產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，是否最終也將面臨泡沫被刺破的風(fēng)險？但正如Powell在10月FOMC發(fā)布會上對美股估值風(fēng)險的評論，當(dāng)前的AI產(chǎn)業(yè)與1990s科網(wǎng)泡沫最大的區(qū)別在于，如今科技巨頭的股價上漲有真實的盈利基礎(chǔ)，巨額資本開支有充裕的現(xiàn)金流作為支撐，而非嚴(yán)重依賴債務(wù)融資，因而發(fā)展模式較為健康。

行業(yè)層面上，從資本開支強(qiáng)度來看，在不同衡量口徑下，美股信息技術(shù)行業(yè)的資本開支自2022年以來顯著上升，其中資本開支與營收之比上漲速度較快，目前已超過疫情前水平；資本開支與利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流之比雖然也呈現(xiàn)小幅上行，但仍處于20-30%的較低水平，與長周期內(nèi)的平均水平差距不大。特別地，無論以何種口徑衡量的資本開支水平，上述指標(biāo)相較1995-2000年期間的歷史高位仍有一定的距離，尤其是在利潤和現(xiàn)金流視角下，美股科技行業(yè)的資本開支仍有較為充足的現(xiàn)金“緩沖墊”。從估值水平來看，盡管當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)的估值水平已接近1998年左右的高位，但信息技術(shù)行業(yè)的估值水平與2000年飆升的峰值相比，仍然并不極端。

從代表性科技巨頭的視角來看，上述資本開支的可持續(xù)性問題則顯得相對突出。其中，五大超大型云服務(wù)廠商（hyperscalers，包括亞馬遜、微軟、谷歌、Meta、甲骨文）為代表的科技巨頭的資本開支與經(jīng)營現(xiàn)金流自2023年以來同步大幅上漲，而受資本開支更大幅度上漲的影響，其資本開支占經(jīng)營現(xiàn)金流的比重在今年以來顯著上行。因此，從自由現(xiàn)金流視角看，科技巨頭的自由現(xiàn)金流規(guī)模在2023-2024年觸頂后，已經(jīng)轉(zhuǎn)而向下。AI科技巨頭現(xiàn)金流在近期的這一邊際變化，及其債務(wù)融資的擴(kuò)張，也成為市場對AI投融資可持續(xù)性問題擔(dān)憂的主要來源。短期看，我們認(rèn)為在前期積累的較為充裕的現(xiàn)金流與持續(xù)、穩(wěn)健的盈利基礎(chǔ)上，科技巨頭的融資壓力仍然相對可控，但同時，其內(nèi)部較為分化：五大云服務(wù)廠商中規(guī)模小、業(yè)務(wù)更為單一的甲骨文公司近期則因融資問題擔(dān)憂而引發(fā)公司CDS價格的上行。

宏觀層面上，推演AI產(chǎn)業(yè)投資周期的一個視角是對比過往的典型周期。對比1995-2000年互聯(lián)網(wǎng)科技產(chǎn)業(yè)時期美國企業(yè)部門的固定資產(chǎn)投資可以發(fā)現(xiàn)，在設(shè)備投資上，企業(yè)設(shè)備投資規(guī)模的增長將持續(xù)近6年，而本輪AI產(chǎn)業(yè)周期中，美國企業(yè)部門沿著相似的路徑，在設(shè)備投資規(guī)模上的擴(kuò)張尚不足3年，仍在上升趨勢的較早期。在建筑投資上，本輪AI產(chǎn)業(yè)革命與過往科技產(chǎn)業(yè)周期的一大不同之處在于，其對于數(shù)據(jù)中心建設(shè)、硬件設(shè)施、電力等建筑投資的需求空前高漲，迄今企業(yè)部門在建筑數(shù)據(jù)中心的投資已遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離上一輪周期中電力&通信設(shè)施建筑投資的增長。這一方面凸顯了本輪AI科技浪潮對于固定資產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的巨大需求，另一方面也意味著，AI產(chǎn)業(yè)帶動的美國企業(yè)部門投資仍有較大的空間。

綜合來看，對比歷史周期，當(dāng)前美國企業(yè)主導(dǎo)的AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展對于固定資產(chǎn)投資的需求空前高漲；科技巨頭資本開支的飆升給其現(xiàn)金流狀況、未來的融資需求等帶來一定的壓力。而展望來看，無論是從美股現(xiàn)金流的相對充裕程度、估值水平，還是宏觀視角下科技周期中固定資產(chǎn)投資的趨勢規(guī)律來看，可以判斷，企業(yè)部門的基本面風(fēng)險并不突出，此輪AI產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)的美國科技企業(yè)投資浪潮尚在上升期，則AI有望在2026年成為美國經(jīng)濟(jì)走向擴(kuò)張的另一大助力。

3. 風(fēng)險提示

美聯(lián)儲降息節(jié)奏不及預(yù)期，令美國需求復(fù)蘇乏力，拖累增長；

關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)和通脹的影響超預(yù)期，對美國需求的影響顯著，對通脹的影響持久，則美國經(jīng)濟(jì)可能陷入滯脹；

AI產(chǎn)業(yè)增長不及預(yù)期，拖累科技企業(yè)現(xiàn)金流和投資的可持續(xù)性，并造成股市大幅調(diào)整，影響美國經(jīng)濟(jì)增長。