沈建光、樊磊（沈建光系京東集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

中國(guó)固定資產(chǎn)投資增速下滑引發(fā)廣泛關(guān)切。 那么，如何觀察近期中國(guó)固定資產(chǎn)投資增速和資本形成增速存在的差異

文 | 沈建光 樊磊

今年三季度以來(lái)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的固定資產(chǎn)投資（FAI）增速下滑，10月累計(jì)同比增速甚至下降到了-1.7%，引發(fā)關(guān)于“中國(guó)投資失速”的擔(dān)憂。

但筆者從粗鋼、水泥產(chǎn)量等實(shí)物量的數(shù)據(jù)以及工業(yè)產(chǎn)出、物價(jià)等相關(guān)指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)投資增長(zhǎng)在三季度大幅放緩甚至沖擊整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的跡象并不明顯。三季度資本形成仍然貢獻(xiàn)了0.9%的GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增長(zhǎng)，并支持實(shí)現(xiàn)了4.8%的GDP增速，僅僅較二季度略有下降。盡管投資品價(jià)格的變動(dòng)、庫(kù)存的調(diào)整不能很好解釋固定資產(chǎn)投資和資本形成數(shù)據(jù)的差異，但是土地購(gòu)置費(fèi)用的明顯下行，以及軟件等無(wú)形固定資產(chǎn)形成增長(zhǎng)較快則可能在固定資產(chǎn)投資（FAI）明顯下降的同時(shí)，讓資本形成繼續(xù)保持溫和增長(zhǎng)。

總體而言，近期中國(guó)資本形成——真正的GDP三駕馬車(chē)中投資的代表——增速并沒(méi)有明顯下降，“中國(guó)投資失速”的說(shuō)法有失偏頗。

對(duì)中國(guó)近期投資增長(zhǎng)的兩種解讀

從官方公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，近期中國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)出現(xiàn)了明顯下滑：其累計(jì)同比增速?gòu)?月-6月的2.8%下滑到1月-9月的-0.5%，剛剛公布的1月-10月累計(jì)同比更是進(jìn)一步下滑到-1.7%。如果對(duì)累計(jì)同比增速進(jìn)行換算，這一下滑則更加明顯；中國(guó)二季度的固定投資同比增速尚有2.3%，三季度就下降到了-6.1%，而10月的同比增速更是下滑到-11.2%。

中國(guó)固定資產(chǎn)投資增速的下滑引發(fā)了廣泛關(guān)切。比如，新加坡《聯(lián)合早報(bào)》11月16日刊發(fā)的文章警告中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)“投資失速”。

然而，三季度中國(guó)GDP仍然實(shí)現(xiàn)了4.8%的增長(zhǎng)，僅僅較二季度的5.2%溫和放緩。其中，投資的代表性指標(biāo)——資本形成總額——對(duì)三季度的GDP貢獻(xiàn)為0.9%，也僅僅較二季度的1.3%溫和下降。

如果粗略的認(rèn)為投資占GDP的比重在二季度、三季度都是40%，這意味著二季度資本形成的同比增速是3.2%，而三季度資本形成的同比增速是1.2%。資本形成的同比增速確實(shí)有所放緩，但是肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上出現(xiàn)了“投資失速”。

中國(guó)投資是否失速？

在兩個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)存在明顯差異的情況下，到底應(yīng)該如何看待中國(guó)近期的投資增長(zhǎng)？實(shí)際上，考慮到投資占2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的40.6%，若投資失速出現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恐怕也難以獨(dú)善其身。情況確實(shí)如此嗎？

筆者以為，中國(guó)投資失速和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期下滑的跡象并不明顯：

首先，從與投資最相關(guān)的實(shí)物產(chǎn)出的指標(biāo)來(lái)看，粗鋼產(chǎn)量同比從二季度的-6.2%反彈到三季度的-2.7%，水泥產(chǎn)量同比增速在二、三季度基本平穩(wěn)，分別是-6.2%和-6.7%，沒(méi)有明顯的惡化。

其次，二三季度之間，中國(guó)出口交貨值從2.0%下滑到1.7%，商品零售同比增速也5.6%下滑到3.6%，但是工業(yè)增加值也不過(guò)從6.2%放緩到5.3%，而工業(yè)部門(mén)用電量反而從3.0%上升到5.3%。在出口和消費(fèi)增長(zhǎng)甚至有所放緩的情況下，工業(yè)增加值等綜合性的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持平穩(wěn)，可能也說(shuō)明投資增速?zèng)]有大幅下滑。

第三，若投資失速出現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恐怕也會(huì)同步快速下滑，價(jià)格下行的壓力會(huì)明顯顯現(xiàn)。然而，中國(guó)的服務(wù)業(yè)CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）同比增長(zhǎng)從二季度末的0.5%反彈到三季度末的0.6%，反而略有回升。GDP平減指數(shù)也略有回升。

固定資產(chǎn)投資為何與資本形成總額差異較大？

若中國(guó)投資乃至整體經(jīng)濟(jì)并未經(jīng)歷明顯失速，如何解釋固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)如此低迷的表現(xiàn)？為什么和固定資本形成存在這樣明顯的差異呢？筆者以為兩者統(tǒng)計(jì)口徑的不同可能是主要的解釋。雖然價(jià)格因素和庫(kù)存因素這兩個(gè)傳統(tǒng)上解釋兩者差異的因素對(duì)近期數(shù)據(jù)的解釋力不強(qiáng)，但是一些平時(shí)被忽視的因素，包括土地購(gòu)置費(fèi)的大幅下滑，軟件等無(wú)形固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)較快等因素在最近幾個(gè)月發(fā)揮的作用需要關(guān)注。

由于固定資產(chǎn)投資是名義值，而資本形成是實(shí)際值，價(jià)格因素常常被用于解釋兩者增速的差異。實(shí)際上，若投資品價(jià)格大幅下行，確實(shí)可以解釋資本形成增速放緩程度比固定資產(chǎn)投資更加溫和。然而，受到反內(nèi)卷等因素的影響，三季度PPI同比增速反而較二季度略有反彈，考慮到歷史上中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)與PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）的波動(dòng)方向高度趨同，價(jià)格因素應(yīng)該不是解釋兩個(gè)指標(biāo)差異的關(guān)鍵因素。

固定資產(chǎn)投資僅僅包括了對(duì)固定資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)，而資本形成則還包括了庫(kù)存的增加；庫(kù)存變動(dòng)是這兩個(gè)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)口徑差異的另一個(gè)關(guān)鍵因素。但筆者的研究表明庫(kù)存也不能解釋近期兩個(gè)指標(biāo)的差異。筆者估計(jì)，若不考慮價(jià)格在二季度、三季度的變動(dòng)（參考PPI變動(dòng)很有限），由于兩個(gè)指標(biāo)增速差異較大，三季度庫(kù)存增加對(duì)GDP的貢獻(xiàn)需要比二季度增加約1.9%（大約7000億元），才可以在固定資產(chǎn)投資大幅負(fù)增長(zhǎng)的情況下，實(shí)現(xiàn)資本形成的溫和增長(zhǎng)。

然而，約占全部庫(kù)存統(tǒng)計(jì)一半的工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存在三季度僅僅增加1057億元，二季度的數(shù)據(jù)是增加566億元，而去年三季度和二季度則為1216億和1219億元。這意味著從對(duì)GDP同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的角度考慮，三季度工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增長(zhǎng)對(duì)GDP僅僅比二季度多貢獻(xiàn)了約500億元，與筆者的估算差異較大。

雖然這兩個(gè)常見(jiàn)的口徑差異難以解釋這兩個(gè)指標(biāo)的不同，資本形成和固定資產(chǎn)投資還存在一些其他差異，包括商品房建成之后銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的增值、無(wú)形資產(chǎn)如軟件投資計(jì)入資本形成但不計(jì)入固定資產(chǎn)投資，以及舊建筑、舊設(shè)備和土地購(gòu)置費(fèi)用計(jì)入固定資產(chǎn)投資但不計(jì)入資本形成等。進(jìn)一步的數(shù)據(jù)挖掘顯示，其中部分因素可能是近期固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)異常下滑背后的關(guān)鍵原因。

從統(tǒng)計(jì)局公布的土地購(gòu)置費(fèi)來(lái)看，其單季同比從二季度的-8.6%下降到三季度的-17.9%，出現(xiàn)了劇烈下滑且創(chuàng)出歷史新低，而主要的下行出現(xiàn)在六七月之間，從-6.7%下降到-20.1%，與固定資產(chǎn)投資大幅下行的節(jié)奏非常一致。這意味著近期固定資產(chǎn)投資的下行有相當(dāng)一部分受到土地購(gòu)置費(fèi)下滑的拖累。而資本形成由于可以剔除出這個(gè)因素，下滑自然會(huì)比較緩和。客觀而言，土地購(gòu)置費(fèi)只是牽扯到資產(chǎn)交易，不影響真實(shí)的產(chǎn)出和收入，也確實(shí)對(duì)GDP和資本形成沒(méi)有影響。

另外，今年下半年以來(lái)，中國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)中的信息軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)同比增速加速上行，從二季度的11.1%上升到三季度的12.3%，甚至在10月進(jìn)一步上升到13%。軟件產(chǎn)品如果被企業(yè)采購(gòu)，會(huì)被納入到資本形成的統(tǒng)計(jì)。相關(guān)行業(yè)產(chǎn)出的上升可能意味著此類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)的資本形成在加速，對(duì)資本形成有額外的貢獻(xiàn)，也擴(kuò)大了其與固定資產(chǎn)投資增速的差異。

總體而言，近期以來(lái)中國(guó)固定資產(chǎn)投資增速和資本形成增速可能存在較大差異，而后者才是GDP的直接組成部分，也是中國(guó)投資最直接的代表。僅僅依據(jù)固定資產(chǎn)投資增速大幅下滑就認(rèn)為中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了投資失速，顯然言過(guò)其實(shí)。