11月6日，我們?cè)诒本┡e辦了首席中國(guó)宏觀投資官訪談活動(dòng)，受邀嘉賓討論了中美貿(mào)易休戰(zhàn)、十五五規(guī)劃、對(duì)明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策的看法，整體基調(diào)相對(duì)謹(jǐn)慎，中國(guó)企業(yè)走出去的趨勢(shì)明顯，政策逐步向服務(wù)業(yè)傾斜。

中美關(guān)系：多位發(fā)言人強(qiáng)調(diào)了中美關(guān)系在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)規(guī)劃中的重要性。例如，十五五規(guī)劃的提案中就包括了對(duì)外部環(huán)境的廣泛討論。發(fā)言人普遍認(rèn)為，中國(guó)對(duì)2025年中美貿(mào)易戰(zhàn)的應(yīng)對(duì)較2018年有所改進(jìn)，并將與美國(guó)達(dá)成的一年停火視為積極信號(hào)，雙方都認(rèn)識(shí)到彼此的影響力，并明白避免沖突升級(jí)對(duì)經(jīng)濟(jì)有利。然而他們認(rèn)為這一停火協(xié)議比較脆弱，許多問(wèn)題尚未解決，雙方缺乏信任，可能隨時(shí)引發(fā)意外的緊張局勢(shì)。

分析：關(guān)于中美沖突目前可以確定的是兩點(diǎn)。第一，沖突已經(jīng)長(zhǎng)期化，對(duì)于雙方來(lái)說(shuō)都是開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭。第二，雙方在很多領(lǐng)域內(nèi)的脫鉤不可逆，雖然持續(xù)的時(shí)間會(huì)很長(zhǎng)，因?yàn)殡p方都承受不了硬脫鉤的代價(jià)。基于以上兩個(gè)基本認(rèn)識(shí)，可以合理判斷未來(lái)中美之間打打停停是常態(tài)，所以大家最好審視一下自己股票賬戶(hù)里有沒(méi)有主營(yíng)業(yè)務(wù)含美量比較高的公司，這些公司如果沒(méi)有很硬核的邏輯（比如全球只此一家），就該考慮慢慢清掉。

十五五規(guī)劃：關(guān)于未來(lái)十年實(shí)現(xiàn)人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平目標(biāo)所需的平均增長(zhǎng)率，十五五規(guī)劃建議中進(jìn)行了大量討論。一些發(fā)言人參考了后續(xù)的交流材料，包括官方的學(xué)習(xí)資料以及高層在中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上的講話(huà)（特別是“既看國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值又看國(guó)民總收入”這一條），這些資料顯示GDP所需的年增長(zhǎng)率可能在4.0%-4.2%之間。

我們的發(fā)言人一致認(rèn)為，服務(wù)業(yè)很可能將在未來(lái)五年成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)領(lǐng)域，主要原因是這些行業(yè)屬于勞動(dòng)密集型，可以創(chuàng)造更多就業(yè)崗位。他們建議通過(guò)解除消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域的限制措施和完善商務(wù)服務(wù)來(lái)促進(jìn)服務(wù)業(yè)活動(dòng)，以幫助中國(guó)制造創(chuàng)新并提升競(jìng)爭(zhēng)力。

分析：上面提到了一個(gè)很重要的目標(biāo)，就是2035前要達(dá)成人均GDP翻倍（同時(shí)人均收入也隨之翻倍），同時(shí)我國(guó)目前消費(fèi)在GDP中的占比與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有倍增的空間，這兩條是支持未來(lái)消費(fèi)行業(yè)向上發(fā)展的最硬核邏輯。加上將來(lái)外部需求的不確定性和K型社會(huì)的趨勢(shì)，高端內(nèi)需在未來(lái)至少可以保持中等增速。

其實(shí)這個(gè)邏輯我是從易方達(dá)藍(lán)籌精選混合的三季報(bào)里看來(lái)的，我覺(jué)得對(duì)于長(zhǎng)期主義的投資者來(lái)說(shuō)是很好的參考。雖然很多人肯定會(huì)說(shuō)現(xiàn)在張坤的基金大幅落后于指數(shù)，但我還是堅(jiān)持認(rèn)為他的思路是正確的，并不能因?yàn)檫@幾年的漲跌就去否定一個(gè)正確的投資邏輯，漲的時(shí)候就愛(ài)坤一生，跌的時(shí)候就罵X坤，這樣做除了發(fā)泄一下以外沒(méi)有其他意義。

走出去：我們的演講者認(rèn)為，高層已經(jīng)不再擔(dān)心中國(guó)企業(yè)海外擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致中國(guó)制造業(yè)空心化，相反他們認(rèn)為這可能是中國(guó)保持制造業(yè)實(shí)力和全球市場(chǎng)份額的唯一途徑，可以引用國(guó)務(wù)院9月份關(guān)于完善“海外綜合服務(wù)體系”的會(huì)議。然而一些演講者也指出，中國(guó)企業(yè)走向全球面臨運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)，包括缺乏經(jīng)驗(yàn)豐富的員工以及盈利困難。

分析：關(guān)于走出去這個(gè)趨勢(shì)肯定是對(duì)的，但其中的風(fēng)險(xiǎn)也是投資者必須要了解的。因?yàn)槟壳罢麄€(gè)世界貿(mào)易體系都在逆全球化，外部的不確定性是逐步增高的，即使你的產(chǎn)品不賣(mài)給美國(guó)市場(chǎng)也不代表沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，比如墨西哥對(duì)我們加征的關(guān)稅就是因?yàn)槊绹?guó)的施壓，所以我覺(jué)得至少目前來(lái)看買(mǎi)國(guó)內(nèi)確定性比較高的公司股票更安全。

房地產(chǎn)問(wèn)題：大家一致認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)走弱，預(yù)計(jì)即將出臺(tái)的政策中不會(huì)有顯著的放松措施。很多發(fā)言人指出，由于近年來(lái)房?jī)r(jià)下跌，家庭資產(chǎn)縮水超過(guò)100萬(wàn)億元人民幣（約占當(dāng)前年度GDP的100%），這對(duì)家庭消費(fèi)造成了巨大影響。

另一位發(fā)言人表示，由于成本高、實(shí)施困難且影響不確定，大規(guī)模房地產(chǎn)去庫(kù)存計(jì)劃是不可能的。十五五規(guī)劃建議推進(jìn)物業(yè)改造，因此有發(fā)言人建議房地產(chǎn)投資可能在房?jī)r(jià)觸底之前先觸底。

分析：與會(huì)的投資官們一致認(rèn)為后續(xù)的房地產(chǎn)政策效果不會(huì)很強(qiáng)，比如大家抱有比較大希望的大規(guī)模去庫(kù)存計(jì)劃是不可能的，主要是因?yàn)樾枰度氲某杀咎吡恕Ｒ灿型顿Y官提出房地產(chǎn)投資可以作為房?jī)r(jià)觸底的前置指標(biāo)，這個(gè)說(shuō)法是經(jīng)過(guò)歷史檢驗(yàn)的，但目前仍然看不到房?jī)r(jià)觸底的跡象。

另外就是很多投資官都認(rèn)為房?jī)r(jià)下跌造成家庭資產(chǎn)的縮水是造成消費(fèi)萎靡的主要原因，這也是我一直說(shuō)消費(fèi)股的反彈很可能會(huì)在房?jī)r(jià)企穩(wěn)以后，至少也是同步的原因。但我認(rèn)為消費(fèi)股的上漲彈性可能會(huì)高于高線(xiàn)城市房?jī)r(jià)的上漲彈性，因?yàn)橘I(mǎi)房需要大量貸款而消費(fèi)不需要，兩者反彈的難度和反轉(zhuǎn)的慣性并不相同。簡(jiǎn)單說(shuō)，中期來(lái)看我覺(jué)得配置高端消費(fèi)股可能優(yōu)于配置高線(xiàn)城市核心區(qū)房產(chǎn)，但我并不確定，所以后續(xù)會(huì)反復(fù)權(quán)衡。

財(cái)政挑戰(zhàn)：盡管去年十一月啟動(dòng)了10萬(wàn)億的債務(wù)置換計(jì)劃，今年地方政府仍面臨融資壓力。原因之一是地方政府需要管理的隱性債務(wù)總額遠(yuǎn)大于10萬(wàn)億的債務(wù)置換額。此外，該計(jì)劃的實(shí)施僅允許將債務(wù)置換額度用于本金支付，而非利息支付。以往一些地方政府會(huì)延遲支付本金和利息，而現(xiàn)在他們被迫支付利息，這可能導(dǎo)致現(xiàn)金流問(wèn)題。我們的發(fā)言人建議明年將官方赤字進(jìn)一步提高，超過(guò)今年GDP4.0%的水平，但他們認(rèn)為高層很可能會(huì)保持不變。

分析：概括起來(lái)就是去年的10萬(wàn)億債務(wù)置換只能解燃眉之急，而并不能解決所有問(wèn)題。目前地方政府仍然面臨很大的財(cái)政壓力，他們認(rèn)為明年需要提高財(cái)政赤字至4%的水平，但實(shí)際上這種可能性很小，因?yàn)槟壳翱傮w上的政策基調(diào)是漸進(jìn)的式的，規(guī)模比較大的刺激出臺(tái)的可能性很小。

2026年展望：隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下滑，地方政府財(cái)政依然緊張以及通縮壓力持續(xù)，我們的發(fā)言人認(rèn)為明年的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將面臨挑戰(zhàn)。他們認(rèn)為高層已經(jīng)意識(shí)到這些挑戰(zhàn)，并可能考慮兩種解決方案。

設(shè)定略低的增長(zhǎng)目標(biāo)，例如4.5%以上而非大約5.0%，并在12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上增加政策寬松，例如進(jìn)一步降低房貸利率，取消購(gòu)房限制，為地方政府管理債務(wù)提供更多資源，以及放松諸如禁酒令等緊縮政策。我們的發(fā)言人還認(rèn)為，明年與消費(fèi)相關(guān)的政府補(bǔ)貼可能會(huì)從商品消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)。

分析：目前經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題就是房地產(chǎn)下行、地方財(cái)政緊張、通縮持續(xù)三個(gè)，而這三者之間也是有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，解決了任意一個(gè)其他兩個(gè)也會(huì)迎刃而解。而應(yīng)對(duì)的方法包括增加財(cái)政寬松政策、房地產(chǎn)刺激、進(jìn)行更大規(guī)模的債務(wù)置換、取消禁酒令等收縮性政策。

其實(shí)我覺(jué)得最有用的是財(cái)政寬松和繼續(xù)債務(wù)置換，因?yàn)檫@兩種辦法都可以直接創(chuàng)造就業(yè)和穩(wěn)收入，而房地產(chǎn)刺激政策和取消禁酒令都解決不了收入問(wèn)題，況且現(xiàn)在茅臺(tái)的政務(wù)消費(fèi)僅占比5%，禁酒令的影響并不如很多人想的那樣大。