卓正醫療：兒科導流賺媽媽們的錢

作者| 黃繹達

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

近期，以兒科著稱的卓正醫療（以下簡稱：卓正）第三次向港交所遞交招股書，距離首次申報已過去一年半。最新的這份招股書更新了截至今年8月末的業績，財報顯示，在2024年首次實現扭虧為盈后，2025年前八個月的凈利潤水平進一步走擴，同時就診次數穩中有升，除兒科以外，主要科室的客單價亦有小幅提升。

業績亮眼的同時，卓正在經營方面亦存在諸多隱憂。在行業層面，其所在的私立醫療行業競爭正在加劇，特別是公立醫院國際部分流了不少傳統高端私立醫療的客戶，外資醫院也在加速入局；需求方面，在長期弱復蘇的大背景，中高端醫療客群的增長面臨放緩。

那么，對于將要登陸資本市場的卓正醫療而言，其業績的可持續性如何？影響業績增長的核心因素都有哪些？

盈利能力不強導致業績承壓

卓正醫療在2024年實現收入9.59億元，同比增長39%，業務規模相比2021年翻了一倍；近年來的收入增長，主要得益于醫療服務機構規模的擴張，同時與好需求相匹配。進入今年以來，公司收入增長明顯放緩，財報顯示今年前八個月的累計收入同比約13%。

收入結構方面，卓正的主營業務包括實體醫療服務、線上醫療服務、會員計劃和院外醫療服務這四大板塊；其中，實體醫療服務是公司的支柱業務，該業務在2024年以來的年收入占比均超過90%，其他三大業務的同期收入占比都在低個位數。

圖：卓正醫療收入及同比增速；資料來源：公司招股書，36氪

實體醫療服務業務根據科室又可以分為兒科、牙科、眼科、皮膚科、耳鼻喉及外科、內科、婦科等。截止2024年末，無論就診人次與還是實現的營業收入，兒科是卓正醫療最大的科室，這也符合公司給外界的第一印象

但是兒科的盈利能力在所有科室中墊底，收入規模排名第二和第三的皮膚科與牙科，在就診次均費用方面不同程度領先兒科。從打法來看，卓正是以相對親民的兒科服務定價為切入點，引流至皮膚科、眼科等其他科室。截至今年8月末，皮膚科在收入層面已經超越兒科，成為公司第一大科室。

圖：卓正醫療分科室就診人次與收入；資料來源：公司招股書，36氪

關于卓正兒科的服務價格，以兒保項目為例，卓正7~12月齡的兒保套餐定價2300元，包含2次兒保和5次體檢，贈送血常規、血鉛和視力篩查各三次，僅計算兒保和體檢，單次均價不到330元；和睦家0-1歲兒保疫苗基礎套餐價格為13988元，包含6次兒保和1歲以內的疫苗接種項目，減去疫苗接種的部分（二類苗以進口價格計算），單次兒保價格超過700元。

再從業務通量來看，卓正兒科2024年24.7萬的就診次數，以國內19家+海外5家，總共24家機構來計算，平均每天單個機構接待的就診人次約28次（含節假日），相比于公立三甲醫院的擁擠，卓正的兒科確實做到了環境優越、不用等，這也是高端私立醫療機構的一大優勢。

目前，卓正的盈利能力相對不強，2025年8月末的綜合毛利率僅錄得24%。拉長周期來看，卓正的毛利率中樞呈現出逐年穩步提升的態勢，主要得益于經營效率的提升，和一定程度的規模效應釋放。

期間費用里的大頭是行政開支，2024年行政開支占收入的比例約28%，同期銷售費用占比相對較低，不足2%。這反映出，公司在品牌塑造上主要依靠口碑效應，所以在營銷方面支出不多；另一方面，由于利潤空間相對有限，工資支出相對剛性，這種情況下，也不支持公司在營銷方面高舉高打。

行政開支中工資的占比約80%，行政開支的逐年增加主要因醫療機構擴張帶來的人員數量增長。員工結構方面，截至2024年末，卓正擁有全職醫生379人，占員工總數的21%；從履歷來看，醫生團隊的平均執業經驗約15年，79%曾在三甲醫院執業?，F有的員工結構既體現了卓正依賴名醫導流的經營策略，而醫生團隊的總薪資預計也是公司整體工資開支的大頭。

凈利潤表現上，主要剔除可轉換可贖回優先股公允價值變動的影響后，在經調整凈利潤層面，卓正于2024年末首次實現盈利，2025年前八個月的經調整的凈利潤只有1000萬左右，規模尚小，但在趨勢上亦是在逐年改善。影響卓正凈利潤核心因素主要有二：

1.毛利率的逐年提升增厚了利潤空間，是凈利潤改善的基礎；

2.行政開支是侵蝕利潤的主要科目，隨著公司業務規模的擴大，雇員工資作為剛性支出，對凈利潤造成了顯著拖累，名醫導流對現階段的卓正而言是一柄雙刃劍。

夾縫中的私立醫療

從行業的維度來看，國內的醫療服務行業，目前依然以公立醫療為主。

公開資料顯示，截至2024年末，我國共有109萬家醫療服務機構；其中，公立醫療機構53.77萬家，私立醫療機構則有55.43萬家。而且在趨勢上，私立醫療機構的數量保持穩健增長，公立醫療機構數量出現了一定萎縮。

圖：國內醫療機構數量結構；資料來源：公司招股書，36氪

雖然私立的數量已經反超公立，但是私立的收入卻遠不及公立，公開資料顯示，2024年私立醫療機構的總收入大約是公立醫療機構的1/5。目前，私立醫療機構的數量優勢尚未轉化為實力優勢，而且整體呈現“規模小、水平低、效益差”的特點。

圖：國內醫療機構收入結構；資料來源：公司招股書，36氪

對于卓正醫療而言，即便在私立醫療中做到了頭部，截至2024年末，按收入計算，卓正在私立高端醫療機構中排名第三，但同樣受到所在行業景氣度的影響。從業務規模來看，卓正的業務平臺主要以診所為主，且部分科室在行業內已經形成了較好的口碑，但與同期頭部公立醫院相比，在規模、技術等層面均存在較大的差距。這種差距本質是私立與公立在資源、公信力上的鴻溝，短期內難以逾越，導致患者整體對私立醫療的信任度相對較低。

盡管私立醫療在定價機制上具備較高靈活性，但我國醫療體系長期以公立醫療為主導的格局尚未改變，特別受近年來醫?？刭M的影響，疊加經濟弱復蘇的大背景，高端私立醫療“高質量服務對應高溢價”的商業邏輯面臨多重挑戰，同時還需應對人力、耗材等核心運營成本攀升的問題，這也是造成卓正盈利能力相對不強的主要原因之一。

醫療機構擴張面臨的行業通病

從行業發展趨勢來看，私立醫療的分化正在加?。阂环矫妫劭?、牙科、腫瘤康復等領域的頭部民營機構，借助連鎖化、集團化運營和差異化服務，成功對接資本市場，發展勢頭良好；另一方面，大量的中小私立醫療機構因缺乏核心競爭力、抗風險能力弱，正逐步被市場出清，私立醫療行業“馬太效應“愈發顯著。

分科室來看，眼科、牙科由于可復制性高，且投資壁壘相對不高，有利于在資本的助力下實現快速擴張。對于卓正而言，截止2025年8月末，眼科與牙科的收入僅次于皮膚科與兒科，分別是公司收入第三和第四高的科室。

卓正對眼科、牙科的布局，契合當下醫療服務行業連鎖化率持續提升的大趨勢。而且，公司連鎖化經營的一大好處，是在固定資產配置與耗材采買方面具備更強的議價能力，可以在一定程度上釋放規模效應，助力公司總體的毛利率提升。

但需注意的是，醫療服務行業的特殊性導致規模效應存在明顯邊界，即不同診所之間幾乎沒有可以共享的設備，醫師在操作層面上亦不存在共享，這就導致在醫療機構規模擴張的過程中，固定資產投資同步增加卻難以實現單位成本的顯著下降。

這一現象本質上反映出，醫療機構連鎖化程度的持續加深，主要是體現在管理形式上，但卻無法通過資源集中與協同運營來釋放更為顯著的規模效應，這就導致公司未來毛利率的提升上，存在一個明顯的天花板，這對公司業績與估值會產生比較大的影響。

再看公司目前收入第一高的皮膚科，除了可以診療皮炎、痤瘡、濕疹等傳統皮膚問題外，還能提供光子嫩膚、熱瑪吉、水光針等輕醫美項目。近年來，國內醫美需求總體相對疲軟，愛美客、昊海生科等醫美標的收入端，在今年Q3均呈現負增長。

作為醫美行業的下游終端，卓正皮膚科在行業承壓的背景下，截止今年8月末，實現收入逆勢正增長，其核心原因在于，卓正作為高端私立醫療的代表，對應的主要客戶群體為高凈值人群，這部分人群對醫美的消費意愿更強?；谳p醫美高頻次、高復購的消費特征，隨著公司規模的擴大，會員人數的增多，將支撐卓正皮膚科業績在未來的增長。

總的來看，卓正醫療以兒科為核心切入點，帶動皮膚科、眼科、牙科等多科室協同發展的業務邏輯已得到驗證。但公司仍面臨醫療機構擴張過程中，難以釋放更大規模效應的行業共性問題，這也使得其未來業績增長相對缺乏爆發力，更偏向穩健與可持續；同時，受國內醫療服務體系對定價的約束，其盈利能力不強的現狀，是壓制業績增長的另一大因素。

*免責聲明：

本文內容僅代表作者看法 。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。