作者｜睿研君 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業(yè)評論

鋰的價格從2021年5萬元/噸，漲到22年60萬元/噸，再跌到2024年8萬元/噸以下，今年下半年鋰價重現(xiàn)回漲態(tài)勢，價格再上9萬元/噸。四年不到的時間，讓贛鋒鋰業(yè)這家公司的市值經歷了從1350億起步（2021年初）、9個月后超過3000億頂點，再到3年后（2024年9月）700億的低點，又一年后重新回到當前1200億附近的起落過程。

鋰價此番回漲，給想買贛鋒鋰業(yè)股票的投資者再度燃起9個月三倍的幻想，或者讓前期高位套牢的持股者有了解套的希望。在《藍籌企業(yè)評論》看來，這兩個想法都不切實際。盡管鋰價周期性回升的可能確實存在，但贛鋒鋰業(yè)這家公司面臨的挑戰(zhàn)看上去并不是鋰價一漲就可以全部化解的。

作為國內鋰業(yè)收入最大的企業(yè)之一，贛鋒鋰業(yè)當前的財務數(shù)據(jù)非常糟糕。2025半年報時，歸母凈利潤虧損5.3億元，較去年同期（虧損7.6億元）收窄30%，看似經營改善，但扣非凈利潤虧損9.12億元，同比擴大4.7倍，反映主營業(yè)務（鋰鹽業(yè)務）加速惡化。公司通過出售儲能電站及聯(lián)營公司股權獲得5億元一次性收益，讓主業(yè)虧損表面上看上去還過得去。

上半年，贛鋒鋰業(yè)的經營現(xiàn)金流凈額僅3億元，同比暴跌92%（去年同期39.4億元），主業(yè)幾近“斷流”。產品降價導致回款減少，存貨積壓占用現(xiàn)金（存貨半年增長20%至103億元）；因此公司不得不依靠籌資活動大舉借債59.5億元以維持運營。

公司面對的最為現(xiàn)實的風險來自103億元存貨減值壓力（上半年已計提2億元減值）；但與此同時在建工程仍高達186億元，贛鋒的老板堅持逆周期押注產能擴張，押注行業(yè)回暖后新增產能轉化為利潤。

把贛鋒鋰業(yè)的財務數(shù)據(jù)放在鋰行業(yè)周期背景下看（下表所示），2021-2022年是鋰價和行業(yè)景氣度的頂峰，而2023年以來，隨著供需關系逆轉，鋰價大幅回調，營收從2022年頂峰下滑，凈利潤從2022年的超200億暴跌至虧損，是行業(yè)周期轉變的最直接體現(xiàn)。毛利率從近50%的高位回落至10%左右，產品的單位利潤被急劇壓縮。

2025三季報同比微增5.02%，這是一個值得關注的信號，也是讓贛鋒股價隨后五個月大幅回漲的主要理由。這可能意味著銷售量的增長開始對沖部分價格下跌的影響，或者公司在中下游（如鋰電池制造）的業(yè)務有所突破。

在這里必須要提醒投資者的是，公司固定資產的擴張戰(zhàn)略實際上相當程度上會抵消鋰價上漲這個對原有收入增長的最大利好。

據(jù)贛鋒鋰業(yè)的公開信息，公司資產結構上的“重資產化”趨勢明顯，從2020年的22.72億元激增至2025三季報的197.32億元，增長近9倍。在建工程和長期股權投資也從16.36億元增至115億元。

將大量資金投入到鋰資源開發(fā)和提鋰產能，確實會給未來增加收入，但同時也是抑制價格上漲的原因。另外，巨大的資本開支加劇了當前的現(xiàn)金流壓力，并推高了負債，贛鋒當前的負債率已攀升至歷史高位57.59%。

籌資活動現(xiàn)金流中“取得借款收到的現(xiàn)金”連續(xù)兩年維持高位（2024年227.7億元，2025三季報195億元），表明公司極度依賴債務融資來支撐其擴張和運營。

贛鋒鋰業(yè)曾一度被視為國內民營企業(yè)又一個領域內賭性十足的案例，由于它前輩眾多，且不乏成功者，對它寄予厚望不足為奇。

看多的投資者需要對以下問題保持足夠的關注，那就是——鋰價何時能企穩(wěn)反彈（這是最大的外部變量）；公司經營性現(xiàn)金流能否盡快轉正（這是判斷其能否“自力更生”的關鍵）；公司是否會通過定向增發(fā)（股權融資）來降低杠桿以保持負債率不過度提高；新建產能的投產進度和盈利能力（能否在下一個周期到來時順利轉化為收入和利潤）。

與看多者不同，我們則對贛鋒鋰業(yè)不那么樂觀。根據(jù)公司截至2025年中報的主營產品數(shù)據(jù)，我們看到高占比業(yè)務盈利弱，高盈利業(yè)務占比低，也就是說公司收入貢獻最大的業(yè)務，其盈利能力卻最脆弱。

從贛鋒老板近年推動的業(yè)務轉型中，我們看到他試圖在“探索第二增長曲線”時努力減少對上游資源的依賴，并加大高利潤下游業(yè)務的比重。可惜，這一努力目前仍處于“青黃不接”階段。

雖然高毛利的鋰電池業(yè)務（毛利率14.17%）代表了未來方向（如動力電池、儲能電池、固態(tài)電池），但其35.52%的收入占比，尚不足以對沖上游資源業(yè)務的周期性風險。公司“上下游一體化”的戰(zhàn)略構想，在財務數(shù)據(jù)上還未充分兌現(xiàn)為強大的綜合抗風險能力。

目前看，贛鋒還是更像一家被上游資源周期“綁架”，但正奮力向下游高附加值領域轉型的公司。在成功實現(xiàn)轉型之前，回到歷史市值最高點的期望顯然過高。

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