“化學藥+中藥”收購夢碎后，科源制藥出現(xiàn)高管調整。與此同時，公司業(yè)績承壓、內生增長能力亟待加強

《中國科技投資》何梓嫣

11月28日晚，科源制藥（301281.SZ）公告稱，公司董事會審議通過終止發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易事項，并撤回申請文件。12月2日，經(jīng)深交所發(fā)布終止審核文件后，科源制藥再次宣告收購山東宏濟堂制藥集團股份有限公司（下稱“宏濟堂”）99.42%股權的重大資產(chǎn)重組事項終止，終止原因為“近期主要是集采政策影響，集采后藥品的供需關系發(fā)生了變化，交易各方對重組項目預期產(chǎn)生了變化”。

重大重組終止的背后，科源制藥自身業(yè)績增長亦出現(xiàn)瓶頸。2023-2024年，科源制藥的歸母凈利潤分別下滑15.6%、21.5%。2025第三季度，科源制藥甚至出現(xiàn)了虧損，凈利潤同比下滑417.8%。在帶量采購、醫(yī)保控費背景下，科源制藥或仍需通過加強產(chǎn)品研發(fā)、拓展產(chǎn)品線提升競爭力，以實現(xiàn)內生增長的目標。

“化學藥+中藥”產(chǎn)業(yè)協(xié)同布局未能落地

12月2日，科源制藥發(fā)布公告，正式宣布終止以35.8億元收購宏濟堂99.42%股權的重大資產(chǎn)重組計劃，并同時終止向不超過35名符合條件的特定對象發(fā)行股份募集配套資金事項。

值得注意的是，科源制藥是國內化學原料藥細分賽道的龍頭企業(yè)，宏濟堂是擁有百年歷史的“中華老字號”中藥企業(yè)，擁有金鳴片、前列欣膠囊及麝香心痛寧片等不少獨家產(chǎn)品。科源制藥與宏濟堂均為力諾集團股份有限公司（下稱“力諾集團”）旗下核心醫(yī)藥資產(chǎn)，兩家公司重組不僅是“力諾系”內部一次重要的資源整合，亦符合資本市場對科源制藥“化學藥+中藥”產(chǎn)業(yè)協(xié)同、強強聯(lián)合的美好愿景。

科源制藥的重組事項自2024年10月啟動以來已備受市場關注，歷時一年多最終未能成功。11月28日，科源制藥公告便稱，此次交易終止的原因是市場整體環(huán)境情況較重組籌劃之初發(fā)生了變化。12月1日，科源制藥管理層在投資者說明會中進一步回應“近期主要是集采政策影響，集采后藥品的供需關系發(fā)生了變化，交易各方對重組項目預期產(chǎn)生了變化”。

作者注意到，今年以來，在醫(yī)藥價格和招標采購指導中心印發(fā)《醫(yī)藥價格風險線索通報（第一批）》后，中成藥掛網(wǎng)價格治理工作在全國多個省份大面積鋪開，不少知名中藥企業(yè)的產(chǎn)品被列入價格虛高治理清單當中。其中，宏濟堂的香砂養(yǎng)胃丸、阿膠、柏子養(yǎng)心丸亦出現(xiàn)在部分省份的治理名單之列。這意味著，宏濟堂部分產(chǎn)品的價格或存在調整下降的可能。

科源制藥在此前發(fā)布的重組預案中亦提及，宏濟堂各主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率均已出現(xiàn)下滑。2023年，宏濟堂麝香酮、阿膠、安宮牛黃丸的產(chǎn)能利用率分別為108.47%、106.8%、75.16%；2024年，上述產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別下降至73.38%、38.36%、72.81%。若當前價格下調，將進一步削弱宏濟堂的業(yè)績預期，繼續(xù)推進重組亦進一步加劇科源制藥的財務負擔。

除了行業(yè)政策與市場環(huán)境變化帶來的業(yè)績預期壓力之外，此次重組屬于關聯(lián)交易，從而引發(fā)的市場質疑亦是阻力之一。根據(jù)重組報告，本次交易中，宏濟堂評估增值率較高，約為60.54%。而宏濟堂僅約定了收入目標，并未對利潤及具體的補償安排作出明確要求，因而本次交易亦被市場質疑是“力諾系”“左手倒右手”的一場資本游戲。

值得一提的是，公司管理層內部亦伴隨著重組變動出現(xiàn)了相應的調整。2025年3月11日，自科源制藥成立以來便一直擔任要職的董事長兼總經(jīng)理蔣紅升，因“工作調整”辭去所有職務，由擁有宏濟堂工作背景的高春坡接任。彼時，市場有觀點認為，蔣紅升的離職可能與公司內部對收購宏濟堂的戰(zhàn)略方向存在分歧有關。在近日宣布終止本次重組交易后，高春坡因個人原因申請辭去除總經(jīng)理外的第四屆董事會職工董事、董事長職務，由李紅福接任相關職務。三日后，科源制藥副總經(jīng)理、董事會秘書、財務負責人李春樺又因個人原因辭職，辭職后不再擔任公司其他職務，由秦坤接任副總經(jīng)理、董事會秘書。

公司業(yè)績承壓 內生增長能力待提高

在日前召開的投資者說明會上，科源制藥曾提到，本次重組終止原因中所指的“市場整體環(huán)境影響”，具體包含中藥和化學藥兩大行業(yè)領域。事實上，作為收購方的科源制藥同樣受近年來集采政策和原料藥行業(yè)競爭加劇影響，業(yè)績增長面臨著較大的壓力。2023年4月上市后，科源制藥便陷入業(yè)績增長瓶頸。2023-2024年，科源制藥的歸母凈利潤分別下滑15.6%、21.5%。

2025年前三季度，科源制藥實現(xiàn)營業(yè)收入3.03億元，同比下降8.52%；歸屬于上市公司股東的凈利潤3147萬元，同比下降20.7%。值得注意的是，2025年第三季度，科源制藥虧損1121萬元，凈利潤同比下滑417.79%，扣非凈利潤大幅下降1407.04%。除了盈利下滑，科源制藥今年前三季度的貨幣資金從上年同期的2.67億元驟減至7483萬元，降幅達72%。應收賬款飆升至9144萬元，較上年同期增長98.98%。

宏濟堂業(yè)績方面，2024年末，營業(yè)收入和凈利潤分別為12.83億元和1.08億元，貨幣資金為1.85億元；但短期借款達6.07億元，長期借款9507萬元，資產(chǎn)負債率從2023年的43.72%升至2024年的51.4%，償債壓力較大；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額由2023年1.15億元轉為-1.18億元。

在面對持續(xù)下滑的業(yè)績，科源制藥或許曾寄希望通過外延式并購增厚自身業(yè)績。然而，在公司財務狀況惡化情況下，再吞并體量大于自身、資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)，將加重其自身資產(chǎn)負債表的負荷。

對于公司未來將在哪些領域發(fā)力等問題，科源制藥在投資者說明會上表示，公司的單硝酸異山梨酯片和氟西汀產(chǎn)品已通過國家集采和集采續(xù)標的中選，公司將繼續(xù)加大核心產(chǎn)品的市場開發(fā)力度，提高市場份額和盈利能力。在創(chuàng)新方面，其未來將專注化學原料藥主業(yè)，加大降糖類、麻醉類產(chǎn)品研發(fā)投入，并計劃通過聚焦慢病領域，拓展其他細分市場。

業(yè)績承壓與外延并購終止意味著科源制藥需要找到實現(xiàn)內生增長的路徑，以支撐公司的長遠發(fā)展。在帶量采購、創(chuàng)新藥“內卷”仍未得到緩解的背景下，科源制藥還需要研發(fā)出差異化的原料藥持續(xù)追趕行業(yè)的腳步，提升自身競爭力。目前，科源制藥正推進原料制劑一體化、輔料制劑一體化，持續(xù)加碼創(chuàng)新投入。2025年前三季度，科源制藥研發(fā)費用同比大增58.75%至3549萬元，占營收比重達11.7%，但目前投入尚未轉化為收入增長。