重慶
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“這是價值事務所的第2033篇原創文章”
所長此前針對代糖行業進行過深入剖析（），結合過去及當時的趨勢，所長下了這樣一個結論：在未來，人們會在越來越多的場景或主動或被動地用代糖替換掉真糖（于工業場景而言是成本考量，于C端普通消費者而言是為健康考慮），就目前的情況來看，三氯蔗糖、紐甜、阿洛酮糖以及赤蘚糖醇四個品種大概率是未來相當長一段時間內增速最快的品種。
這三年來代糖行業的發展確實印證了當初所長所講，確實越來越多的產品都在用代糖了，我們隨便去超市逛逛看看飲料、食品或者調味品的配料表，你基本都能看到安賽蜜、三氯蔗糖、阿洛酮糖以及赤蘚糖醇的身影（紐甜因為甜度過高不好調配所以現在還比較小眾，但后面也會慢慢成長起來）。
下圖就是所長沒注意買到的一瓶摻了赤蘚糖醇的“無糖茶”，簡直氣死……
好在代糖很少的量就可以產生甜味，所以只有很少一點點，有就有吧，吃了對身體也沒啥大影響，就是五味有點不合，沒有純無糖茶好喝，后面只能拿來做鴛鴦奶茶了，用咖啡的苦來調和一下這個甜味。
金禾實業目前是四代甜味劑安賽蜜以及五代甜味劑三氯蔗糖的絕對龍頭，哪怕放在全球看，產能都是數一數二的，甚至可以說他是安賽蜜和三氯蔗糖的寡頭。
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三氯蔗糖、紐甜、阿洛酮糖以及赤蘚糖醇四個品種大概率是未來相當長一段時間內增速最快的品種。所以，哪怕啥都不做，就靠三氯蔗糖這個市場的增量，金禾實業的業績維持較長一段時間的穩定增長也問題不大。
但如果僅僅如此，金禾實業就不值得所長拿出來講了，因為所長對一個困境反轉的周期型企業興趣是不大的。
哦，說到這里好像有點暴露了，金禾實業現如今處于業績的一個周期拐點，業績已經連續下滑三年，但不出意外，2026年即可重回正增長。
當然，不止金禾實業，像中國巨石、龍佰集團、金龍魚等上游資源品或密切相關的企業這幾年的業績都挺拉垮的，有的拐點是從今年開始、有的則要明年才開始。這類企業有看點，但更多還是受制于資源品的周期價格波動，有能力的同學做做周期當然OK，沒能力的做龍頭吃長期市占率提升的紅利也OK……
不過還是算了，選這種龍頭不如選個生意模式更好的，所以沒能力做周期型企業的還是別做了，可以說100%的人都不行，因為沒人可以預測周期。
那所長講金禾實業到底是為了講啥呢？其實要講的點同金龍魚相當類似（沒讀過金龍魚相關文章的可以在后臺消息對話框輸入“金龍魚”查看合輯）。
01
價值事務所
金禾實業更重要的看點
這類上游資源品企業競爭的勝負手其實只有兩個字——成本。
誰能將成本卷到最低，在周期低谷時別人都在虧錢，你還能賺錢，久而久之，市占率就提升了。
所以金禾實業也好，中國巨石也罷，包括牧原股份、中國宏橋等企業的核心競爭力都是成本控制到位，至于具體如何控成本，各家有各家的辦法。
那金禾實業控成本的辦法是啥呢？
其中很重要的一環就是搞循環經濟，這點和金龍魚一樣。
看看下圖就一目了然了，金龍魚就是這樣的一點不浪費，哪怕是“垃圾”，也有“垃圾”的用法，反正就是要將水稻、大豆、玉米、小麥等農產品的資源價值“吃干榨凈”，比如水稻的稻殼可以利用來發電，稻殼灰又可以提取出白炭黑、活性炭，米糠則可以用來榨取高營養價值的米糠油和米糠粕……
類似這樣的循環經濟，其實金禾實業玩得也挺溜的。
在最近的2025半年報里公司是這樣描述的：
“依托‘基礎化工+精細化工’產業協同，已形成以煤炭、硫磺、生物質等為核心的循環經濟產業鏈。通過縱向延伸與橫向整合，實現了關鍵原料自給、能源梯級利用與廢棄物資源化，大幅降低綜合生產成本。
以定遠循環經濟產業園為代表的新型產業基地進一步強化了產業鏈協同效應，實現氯堿、雙氧水、硫酸等基礎化工產品與食品添加劑、醫藥中間體等精細化學品的無縫銜接。”
看吧，甭管哪一行，能做到頭部其實都挺不簡單的。
這同所長想說的金禾實業未來的看點有啥關系呢？
其實與年報中提到的這一句相關，“實現氯堿、雙氧水、硫酸等基礎化工產品與食品添加劑、醫藥中間體等精細化學品的無縫銜接。”
金禾實業未來的一大看點就在醫藥中間體等其他精細化學品上。
02
價值事務所
無心插柳
金禾實業為了控代糖的成本，成功建立起了“基礎化工+精細化工”的產業協同模式。代糖算是精細化工產品，生產精細化工產品需要一些基礎化工產品作為原料，公司要控制成本，自然會往上游延伸做一些基礎化工產品，最終實現從最基本的基礎化工產品到代糖的一體化布局。前面提到的中國巨石、龍佰集團、中國宏橋等資源型企業基本都是這樣控制成本的。
金禾實業于是就自然而然地切入到了一些更有前途的領域中。
2025Q1，公司實現了年產8萬噸電子級雙氧水項目的投產，并表示2026 年初即可達到設計產能并具備滿產條件。
這款電子級雙氧水目前已通過國內頭部光伏及顯示面板客戶工藝驗證，實現批量供貨，其他領域也在推動國內頭部客戶的聯合測試工作。
此外，公司未來也會持續優化它的生產工藝，并以此為切入點橫向延伸布局電子級氫氧化鉀、硫酸、氨水等多種濕電子化學品，形成完整的高純化學品矩陣，以覆蓋泛半導體領域的基礎清洗與蝕刻需求。
你看，公司有了更多的高純化學品原料，有了一些更有前景、更有看點的下游客戶，甚至目前已經產生了一定的收入。公司在近期的投資者交流中也披露，“電子級雙氧水項目已在2025 年下半年開始逐步貢獻營收。后續其他濕電子化學品項目的業績貢獻將取決于其建設審批進度和客戶認證速度。公司管理層正積極推動相關產品的市場導入和客戶認證工作，力求使電子化學品業務盡快成為公司新的利潤增長點。”
未來會出現什么情況？
是不是會自然而然地往高純化學品以及相應領域的下游延伸，做更多以它們為原料、同一批下游客戶、同代糖類似的其他精細化學品？
甚至發展到某一天，可以直接收購某個下游企業，直接切入相應領域的終端。關于這點，隔壁的國瓷材料已經提供了相應的案例。
好了，看到這里想必大家已經懂了，其實沒有任何一家企業會碰到所謂的天花板，只要在正確的方向做事情，在做成一件事情具備相應的能力，就總會無心插柳發掘很多新業務，那些業務在出現前或許打死你也想不到，但真的出現后，好像也就是自然而然的事情，就好比騰訊的視頻號、搜一搜，美團的萬物到家和電商，愛博醫療的隱形眼鏡甚至未來的框架眼鏡……
那為什么總會有企業碰到天花板呢？比如格力、達利食品、云南白藥？
答案就在于企業的格局，或者說企業家的格局。
為什么小米可以從手機到一切IOT，為什么格力這么些年跨界接連失敗，至今依然只有空調，空調還在走下坡路？
為什么農夫山泉可以從包裝水到茶飲到咖啡，從下游飲料到上游果園，做一個品種成一個品種，達利食品做什么都是老二老三，所有的新品類都靠抄襲，現在抄也拯救不了了？
為什么穩健醫療從醫療到消費的跨界就這么自然，都還在不斷增長，云南白藥至今也就成了一個牙膏，牙膏以后再無增長抓手，甭管醫療還是消費，都那么死氣沉沉？
如果你只會從企業的業務層面分析，你永遠都只是二流分析師，無法解釋小米的成功和格力的失敗，無法理解穩健醫療的穩健向上和云南白藥的死氣沉沉，不能接受某天萬科會忽然GG……
業務層面只是一個抓手，我們要看到核心，也就是公司勝利背后的本質。
為什么這么多與上游資源息息相關的企業，所長會講金禾實業、金龍魚、中國宏橋，卻不拎別的？
為什么所長過去一直講商業模式的重要性，但現在卻在文章和視頻中越來越淡化它了？
嗯，這些問題我們下一期的文章再講，受限于篇幅今天就先講到這里，《價值事務所》每晚九點不見不散！
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