01

主線仍在等待，

題材提前春季躁動(dòng)

當(dāng)前的A股市場(chǎng)有點(diǎn)像一場(chǎng)沒有主角的戲——宏觀敘事還在醞釀，科技主線陷入高位震蕩，成交量萎縮到1.75萬億元左右。

主線的宏觀政策敘事、AI產(chǎn)業(yè)鏈敘事，都各有各的問題。

雖然一季度政策托底向好，但年末的問題是一時(shí)啟動(dòng)不了，大概率托而不舉。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出的政策基調(diào)是“穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效”，強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)”，統(tǒng)籌“加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度”。“集成效應(yīng)”這個(gè)詞很關(guān)鍵——它意味著政策不會(huì)單純依賴新增力度，而是要統(tǒng)籌存量和增量；“跨周期調(diào)節(jié)”則表明政策會(huì)留有余地，避免過度透支空間。綜合來看，搞“強(qiáng)刺激”的可能性也不太大。

AI產(chǎn)業(yè)鏈的問題同樣明顯：一是貴，二是結(jié)賬行情多，三是外部相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險(xiǎn)情報(bào)尚未完全解除。接近年末，科技、先進(jìn)制造（光、芯片、存儲(chǔ)）是牛市中堅(jiān)力量，下半年以來板塊漲幅在50%-150%區(qū)間不等，從光模塊到芯片等主線，都處在估值消化和業(yè)績(jī)驗(yàn)證的關(guān)鍵期。

但就在大家以為要進(jìn)入“垃圾時(shí)間”的時(shí)候，微盤股、題材股開始搶戲，提前春季躁動(dòng)。上周微盤股在主要股指中漲幅第一，接近3%，遠(yuǎn)超大盤0.02%的漲幅。既然宏觀政策短期不會(huì)下猛藥，市場(chǎng)就開始在更確定的戰(zhàn)場(chǎng)上尋找機(jī)會(huì)。最近幾個(gè)產(chǎn)業(yè)敘事率先啟動(dòng)——比如乳制品板塊上漲11.3%受益生育政策紅利；SPD板塊上漲9.4%受益醫(yī)療機(jī)構(gòu)信息化建設(shè)，免稅板塊上漲6.1%受益海南島封關(guān)題材——這些看似分散的主題，實(shí)際上都指向一個(gè)共同的邏輯：政策催化明確、估值處于低位、業(yè)績(jī)確定性高。

從歷史規(guī)律看，春季躁動(dòng)往往發(fā)生在1-3月，驅(qū)動(dòng)力主要來自三個(gè)方面：流動(dòng)性寬松預(yù)期、政策預(yù)期升溫、年報(bào)業(yè)績(jī)真空期的主題炒作。今年的情況有些特殊，宏觀政策敘事雖然還不夠清晰，但產(chǎn)業(yè)敘事已經(jīng)開始搶跑。

02

體感微涼，股市能漲？

11月的宏觀數(shù)據(jù)讓很多人感到困惑，怎么又回到了去年年末左右的感覺，工業(yè)、投資、消費(fèi)的讀數(shù)都不算亮眼。從工業(yè)增長(zhǎng)值來看，生產(chǎn)總體保持平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性改善有所強(qiáng)化。11月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)4.8%（前值為4.9%），環(huán)比增長(zhǎng)0.44%（前值為0.17%），環(huán)比動(dòng)能明顯修復(fù)。

從固定資產(chǎn)投資來看，整體下行壓力加大，制造業(yè)投資成為為數(shù)不多的支撐項(xiàng)。1-11月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比下降2.6%（前值為-1.7%），降幅擴(kuò)大。房地產(chǎn)投資仍是最大拖累，同比下降15.9%，銷售面積和銷售額降幅同步擴(kuò)大；基建投資同比下降1.1%，除電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)仍保持兩位數(shù)增長(zhǎng)外，基建動(dòng)能明顯減弱；制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)1.9%，雖仍為正，但較前期明顯放緩。

從社零數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)延續(xù)恢復(fù)但當(dāng)月偏弱，服務(wù)消費(fèi)韌性仍強(qiáng)于商品消費(fèi)。11月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)1.3%（前值為2.9%），環(huán)比下降0.42%，當(dāng)月表現(xiàn)明顯偏弱。累計(jì)看，1-11月份社零同比增長(zhǎng)4.0%，服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)5.4%，且增速較1-10月份進(jìn)一步加快，說明消費(fèi)結(jié)構(gòu)仍在向服務(wù)端修復(fù)。

很多人有一個(gè)誤區(qū)，經(jīng)濟(jì)感受不好，股市就該跌。但事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)體感和股市走勢(shì)經(jīng)常背離，這在歷史上屢見不鮮。因?yàn)楣善眱r(jià)格反映的不是當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)狀況，而是對(duì)未來的預(yù)期。股市是定價(jià)“預(yù)期”的市場(chǎng)。

大量研究表明，股市往往在經(jīng)濟(jì)下行、但還沒有陷入深度衰退的階段表現(xiàn)最好。為什么？因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候：經(jīng)濟(jì)不好，市場(chǎng)預(yù)期政府會(huì)出手托底；投資者開始憧憬未來的財(cái)政刺激、貨幣寬松等政策；估值已經(jīng)調(diào)整到位，風(fēng)險(xiǎn)收益比變得有吸引力——比如1990年日本地產(chǎn)泡沫破裂后，經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期低迷，但在1990-2000年這十年間，日本股市依然出現(xiàn)過三輪漲幅在50%左右的階段性牛市行情。

第一個(gè)支撐來自結(jié)構(gòu)性基本面的改善。雖然房地產(chǎn)在下行，但出口強(qiáng)勁、上市公司盈利改善、新興產(chǎn)業(yè)崛起，這些結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)為股市提供了堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。特別是AI產(chǎn)業(yè)鏈、智能制造、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域的突破。

第二個(gè)支撐來自政策托底的預(yù)期博弈。雖然短期經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，但政策面持續(xù)釋放積極信號(hào)，持續(xù)成為股市博弈的一個(gè)重要原因。最典型的例子來自房地產(chǎn)行業(yè)，雖然地產(chǎn)營收和利潤非常差勁，2025年前三季度營收和利潤全行業(yè)墊底（營收-10.3%，凈利潤-190%），但今年地產(chǎn)股票全年上漲1.25%，板塊股價(jià)從年內(nèi)最低點(diǎn)上漲33.95%——在經(jīng)營泥潭里，博弈政策托底預(yù)期。

體感微涼的時(shí)候，政策面的博弈情緒，是股市漲跌非常重要的催化劑。雖然宏觀數(shù)據(jù)偏弱，但如果政策預(yù)期升溫，順周期板塊往往會(huì)有階段性的交易性機(jī)會(huì)。

第三個(gè)支撐來自充裕的流動(dòng)性。現(xiàn)在市場(chǎng)上有大量資金在等待合適的投資機(jī)會(huì)，這些錢總要找個(gè)去處，這是鐵律。歷史經(jīng)驗(yàn)清楚地告訴我們，利率下行周期中，居民存款一定會(huì)搬家。2010-2017年就是最好的例子，當(dāng)1年期定存利率從4%降至1.5%時(shí)，銀行理財(cái)規(guī)模從不到2萬億暴漲至30萬億，信托產(chǎn)品從2.4萬億增長(zhǎng)到26萬億，公募和私募基金從2萬億增長(zhǎng)到15萬億。當(dāng)存款收益越來越低，資金必然會(huì)尋找其他投資渠道。

2025年第二、三季度的行情也類似。雖然大部分人感受到的是“卷”和“壓力”，手里的房產(chǎn)在縮水；而另一些人看到的是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲了47%，微盤股指數(shù)漲了66%，某些行業(yè)的上市公司利潤增長(zhǎng)達(dá)到兩位數(shù)。這就是結(jié)構(gòu)性行情的魅力——宏觀在承壓，微觀在分化。

03

AI產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)有沒有出清？

要不要擔(dān)心AI泡沫？

短期來看，確實(shí)存在一些不確定性：應(yīng)用端廠商/新云廠商的收入風(fēng)險(xiǎn)（收不上來錢）、利潤不確定性風(fēng)險(xiǎn)、融資債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

很多產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股的震蕩都源于短期需求節(jié)奏與長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯的博弈，以及短期風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期景氣前景的博弈。比如英偉達(dá)，盡管AI訓(xùn)練芯片需求仍旺盛，但1.6T光模塊放量節(jié)奏低于預(yù)期，存儲(chǔ)芯片價(jià)格見頂回落，部分細(xì)分需求預(yù)期下調(diào)。疊加近三月市盈率維持在50-54倍的歷史較高區(qū)間，外資拋售情緒傳導(dǎo)，主力資金階段性流出，股價(jià)在12月中旬出現(xiàn)連續(xù)調(diào)整。

這種震蕩的本質(zhì)是AI產(chǎn)業(yè)從“主題炒作”向“業(yè)績(jī)兌現(xiàn)”過渡的必然階段。早期市場(chǎng)炒的是想象空間，現(xiàn)在要看的是真金白銀的訂單和利潤。問題在于，訂單確實(shí)在高增長(zhǎng)，但履約成本、客戶集中度、回款周期等風(fēng)險(xiǎn)也在同步暴露。與此同時(shí)，短期需求會(huì)因?yàn)榭蛻糍Y本開支節(jié)奏、新品切換周期而出現(xiàn)波動(dòng)，但長(zhǎng)期技術(shù)迭代的方向是確定的。這種“短期不確定，長(zhǎng)期看好”的錯(cuò)位，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)不同環(huán)節(jié)、不同公司的定價(jià)出現(xiàn)劇烈分化。宏觀流動(dòng)性預(yù)期的變化——美聯(lián)儲(chǔ)2026年降息預(yù)期下調(diào)——進(jìn)一步加劇了高估值科技股的波動(dòng)。

但這些基本面風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)很難證偽，需要在接下來幾個(gè)財(cái)報(bào)季去博弈，一時(shí)既證實(shí)不了什么，也證偽不了什么。從產(chǎn)業(yè)周期的角度看，AI基礎(chǔ)設(shè)施的投資高峰可能還會(huì)持續(xù)，但應(yīng)用端的商業(yè)化進(jìn)程存在不確定性。從估值的角度看，部分龍頭公司已經(jīng)處于歷史高位，任何預(yù)期的微調(diào)都可能帶來劇烈波動(dòng)。

不過好消息是，AI大廠有其他業(yè)務(wù)，AI只是增量，不是全部。即便AI業(yè)務(wù)短期內(nèi)不達(dá)預(yù)期，對(duì)整體業(yè)績(jī)的影響也相對(duì)有限。短期的調(diào)整，更可能是風(fēng)險(xiǎn)的釋放。

其實(shí)AI產(chǎn)業(yè)也和宏觀敘事一樣，同樣存在結(jié)構(gòu)性分化。基礎(chǔ)設(shè)施端的確定性強(qiáng)于應(yīng)用端，頭部公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)于中部、尾部玩家，技術(shù)迭代快的環(huán)節(jié)機(jī)會(huì)多于技術(shù)成熟的環(huán)節(jié)。這種分化意味著，既不必對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)過度悲觀，也不必對(duì)所有標(biāo)的盲目樂觀。

xiang shuai

香帥·中國財(cái)富報(bào)告2026