前言

孚悅科技究竟是什么樣的一個標的，值得國晟科技11倍高溢價去收購？

孚悅科技本來就是繼承正豪科技、以及暴雷企業江威公司的衣缽，重新包裝出來的一個“新秀”，國晟科技難道就不擔心對方故技重施，以后把核心資產再次掏空、騰挪掉嗎？關于孚悅科技的前身，詳見前文《第一妖股國晟科技，究竟是怎樣煉成的？》

對于這筆交易，資本市場的態度兩極分化：有人認為國晟科技干鋰電池的信心堅定，屬于重大利好，國晟科技也成了11月份A股市場中的第一妖股；也有人認為，國晟科技花費2.4億元、11倍高溢價去收購賬面凈資產不到兩千萬的一家小公司，要么是利益輸送，要么是就為了炒作股價。

交易所對這起交易當然也高度關注，并發出問詢函。在問詢函回復中，國晟科技詳細介紹了標的孚悅科技的實力。趕碳號認為，這個回復函，恰恰暴露出這筆交易的不合理、不公允之處，這單生意對于國晟來說，風險遠大過機會。

2025年6月，在上海SNEC上，國晟科技展示了一款半固態電池

01 十一倍溢價收購電池結構件企業

國晟科技主業為光伏電池、光伏電站，今年開始跨界固態電池，擬在鐵嶺擬建設年產10GWh固態電池產業鏈AI智能制造項目。現在，它又提出來收購11倍溢價收購電池結構件企業孚悅科技了。

兩大概念加持，讓國晟科技成為今年下半年表現最瘋狂的光伏概念股。

小海浪認為，國晟科技肯定有蹭固態電池概念的嫌疑。但是國晟科技認為，這些舉措都是圍繞“風光儲”戰略在展開。

如果圍繞著光伏、風電做，就發展儲能；如果圍繞著固態電池做，就做設備、做正極材料、負極材料、隔膜。國晟科技一把切到電池結構件，圖什么呢？光伏、固態電池、電池結構件，三者之間又是如何開展產業協同呢？

究竟是國晟科技的“風光儲”一體化戰略太過于宏大、以致趕碳號無法理解其全貌，還是三者之間的聯系本來就是牽強的呢？

說國晟科技第一妖股并不過分——公司從9月23日的3.23元，一路飆升到12月11日的14.23元，最大漲幅高達440%。

固態電池，現在并不成熟，但屬于朝陽產能，有想象空間，現在跨界固態電池就有故事可講。那么，針對從事電池結構件的三四線小企業孚悅科技，國晟科技為什么要11倍高溢價收購呢？

國晟科技在公告中介紹，孚悅科技主營的新型鋰離子動力電池用高精密度鋁外殼材料，用更通俗的話說是鋰電池結構件。

孚悅科技的主業是電池結構件，這是一個充分競爭、透明度很高的細分行業。

這個行業有“一超一強”,“一超”是指科達利，“一強”是指震裕科技。

以科達利為例，公司是全球鋰電池結構件行業絕對龍頭，全球市占率約30%，國內超50%。其核心優勢在于：1) 技術領先 (500+專利)；2)良品率超98%(行業平均90%)；3) 深度綁定寧德時代等頭部客戶；4)在全球擁有16個生產基地，成本優勢顯著。

這些優勢，孚悅科技連邊都夠不上。孚悅科技成立于2024年6月，在今年前8個月營收只有7483萬元，在整個電池結構件市場中根本排不上號，當然也沒有規模優勢。

第一，一家企業的科技含量、一個行業的壁壘往往體現在銷售毛利率上。

電池結構件行業本來就是一個低毛利的行業。龍頭老大科達利2025 年上半年毛利率為23.26%；龍二震裕科技2025年上半年毛利率為13.5%。

而今年前8個月，孚悅科技的凈利潤率高達13.48%，可以說業績表現有點逆天、逆行業了。趕碳號也希望國晟科技、孚悅科技能進一步說說清楚，孚悅靠什么碾壓行業龍頭。

國晟科技在問詢函回復中稱：孚悅科技在單通防爆圓柱電池鋁外殼這一細分領域，與主流競爭對手普遍采用的“板材拉伸”工藝相比，在冷沖壓工藝、內壁精度、解決氣密性、結構設計、提升良品率和降低成本方面具備優勢，實現了約25%的國內市場占有率。

這個回復可以理解為，孚悅科技的工藝不同，所以技術領先，在市場上具有優勢。不知道“25%的國內市場占有率”是什么統計出來的。

龍頭老大科達利是板材拉伸技術的核心應用者，行業排名第二的震裕科技則是冷沖壓工藝的核心應用者，此外長盈精密、新綸新材等企業也在部分電池結構件產品中采用冷沖壓工藝。

也就是說，孚悅科技的工藝并不是什么獨門秘笈，也談不上擁有多高的技術壁壘。

第二，如果說這個行業有壁壘，那就是客戶壁壘；如果說孚悅科技有壁壘的話，可能也是客戶壁壘。

從下面這張圖看出來，孚悅科技最大的客戶就是上市公司A。

國晟科技還補充稱，“重要客戶A因其大圓柱電池“供不應求”，產線滿負荷運行，且計劃在2026年將產能提升至50GWh。”孚悅科技和A簽訂了2026年《采購框架協議》。

多氟多自己也在投資者交流時提到，“公司鋰電池板塊將在2025年底建成22GWh的產能；明年第一季度形成30GWh產能，年底計劃建成50GWh左右產能。”此外，國晟科技也多次強調孚悅科技的重要客戶包括多氟多。

綜合判斷，孚悅科技的客戶A就是上市公司多氟多。

2026年的采購框架協議，就能夠支撐起孚悅科技的所有未來嗎？2027年以及以后的采購安排，又是怎樣的呢？

02賣方業績承諾沒誠意，買方舉債ALL IN誠意足

如何保證國晟科技在這次收購中不是大冤種呢？如何保證國晟科技及全體股東的權益呢？

交易對手方對該筆交易做了業績承諾，但是這個業績承諾缺乏誠意。

國晟科技公告稱，“本次交易涉及的業績承諾之承諾期為2026年度、2027年度、2028年度。業績承諾人承諾2026年度、2027年度、2028年度標的公司應實現的扣非凈利潤分別為2,000萬元、3,000萬元、4,000萬元，三年累計承諾凈利潤9,000萬元。”

交易對手方和標的公司同意在當年度審計報告出具后三個月內按照實際實現凈利潤低于承諾扣非凈利潤的差額，補償給標的公司。

這肯定不是一筆劃算、公平的買賣。

假如三年的利潤為0。那么，交易對手方要補償的金額也只有9000萬元。而公司的交易對價已是2.4億元，商譽就有2.22億元。這筆交易對國晟科技形成了較大的商譽減值風險。

對于賣方來說，11倍溢價賣出了公司，就算未來3年利潤為0，業績補償金額只不過區區9000萬。這等于說把自己1898萬元的資產以2.4億的價格賣掉，即使再吐回去9000萬，也能實現五六倍的收益。

而甘愿當冤大頭的金主并不是一個土財主，而是一家資金上捉襟見肘、經營上虧損嚴重、資產上負債累累的光伏小企業。截止2025年9月30日，上市公司國晟科技賬面貨幣資金只有2.73億元，資產負債率在2025 年三季度末已高達70.52%，超過警戒線。

交易所自然關注：錢從哪里來？國晟科技的回答很簡單：貸款。

這單生意，國晟科技至少有80%的并購資金來自于貸款，并購貸款預計年限最低為5年，貸款利率不超過4%，金額為19,248.00萬元。加上這筆貸款，估計國晟科技的資產負債率又將提升三四個百分點。

03標的公司股東如拿錢跑路，國晟有辦法維權嗎？

前面說了，多氟多對孚悅科技的利潤貢獻存在不確定性，而且鋰電池行業以及電池結構件行業的未來三年的行情也存在不確定性。國晟收購孚悅科技，未必就是一筆好生意。

除了名義上的業績承諾外，還有什么措施來保障國晟科技的權益呢？

國晟科技在問詢函回復中表示，“公司與轉讓方簽訂了競業協議，轉讓方承諾3年服務期及后續2年競業限制；標的公司與核心高管及關鍵員工均已簽署勞動合同及后續2年競業限制”。

這一約定其實形同虛設，更像是行業中的通行做法。因為國晟并沒有把標的公司的業績和核心高管、員工做利益綁定。高溢價賣出公司的、拿走錢的是股東，并不是核心高管和核心員工。

即使國晟科技未來有股權激勵劃，恐怕對孚悅科技的核心高管、核心員工也難有吸引力。而且股權激勵的成本，也是要由國晟科技支付的。

特別值得一提的是：孚悅科技成立于2024年6月27日，短短一年就能實現盈利，進入多氟多等企業的供應商，取得行業內看似不可能達成的業績。

其中的秘訣無非就是站在前人的肩膀上——站在大股東正豪科技的肩膀上。而孚悅科技的大股東——正豪科技與江威公司實際上是兩塊牌子、一套班子。而江威公司很早就在安徽銅陵從事電容器配件和金屬件生意，曾發生過行賄丑聞，后遭遇破產清算、巨額執行和欠稅。

趕碳號曾在《第一妖股國晟科技，究竟是怎樣煉成的？》中提到過，正豪科技沿用的是江威公司的家底；正豪科技是在原有工藝基礎上切入新能源動力電池鋁殼，成立了孚悅科技作為老業務的承接平臺。

那么，江威公司、正豪科技是不是又可以用同樣的方式成立新的平臺，與孚悅科技搶生意呢？未來有沒有可能騰挪孚悅科技的核心資產、主要客戶呢？

交易對手方沒有誠意，沒有誠信，標的公司的核心高管和員工沒有做業績和股權綁定，大客戶的訂單又只簽訂了一年，國晟科技就敢貸款80%以上11倍去收購？究竟是誰給了國晟科技吳君、高飛以勇氣呢？

孚悅科技的大股東正豪科技仍與江威公司實際上是一家企業；來自銅陵江威視頻號

給到兩位實控人的，或許是二級市場的游資、瘋狂的股價吧？90后頂級游資劉鑫就曾在多個社交媒體上宣稱，在國晟科技的這波逆天行業中，重倉持有，收獲高額收益。但是，估計國晟科技股價上漲，受益最大的，還是大股東。END