2025年，黃金迎來歷史性牛市，創(chuàng)下自1979年石油危機(jī)以來最大的年內(nèi)漲幅——倫敦金全年漲幅超過70%。買了黃金的人欣喜若狂，卻又懊悔買得太少；提前賣出的人，則不斷追問：黃金為何一路突破歷史高位？

黃金為什么會這么漲？更重要的是，現(xiàn)在還能不能配？香帥老師在分析中提出了一個很“反常識”的觀點——黃金其實并不是我們想象中的安全資產(chǎn)，并由此給出了一種反直覺、但也更好用的黃金配置思路，幫你重新理解黃金在資產(chǎn)配置中的位置。

內(nèi)容轉(zhuǎn)載自《香帥·中國財富報告2026》，歡迎學(xué)習(xí)！

前幾天璇博士跟我說起她一個朋友買黃金的事——

這個女孩屬于絕對風(fēng)險厭惡型的投資者，所有投資都先問“能不能保本？”聽說債基不能保本就堅決不買，只愿意買大額存單。但她這位朋友今年卻執(zhí)意要買黃金。

璇博士問她：“你知道黃金比債基波動更大，更不保本嗎？”

對方愣了一下，說：“但黃金是黃金啊，我爸媽，我奶我爺都說黃金最保值。”

這個對話很典型。在絕大部分人心里，黃金等同于“安全”。老祖宗幾千年都告訴我們，“盛世古董、亂世黃金”，在戰(zhàn)亂時期，紙幣會變成廢紙，但黃金永遠(yuǎn)是硬通貨。黃金不安全，還有啥安全？

01

黃金是高風(fēng)險資產(chǎn)

不好意思，從大類資產(chǎn)的角度來評估，黃金恰恰是一個高波動、高風(fēng)險的投機(jī)品種，跟“安全”二字相去甚遠(yuǎn)。

很反直覺，是吧？

很多人以為黃金價格穩(wěn)定，其實恰恰相反。

我們先來看一組2025年的數(shù)據(jù)：

先看波動率。黃金的年化波動率約為18%-20%。猜猜上證指數(shù)的年化波動率是多少？13.71%。德國和法國股市指數(shù)的波動率也差不多，大概在15%-17%。

這告訴我們，2025年黃金的價格波動比主流股票指數(shù)還要劇烈。如果你覺得買股票太刺激、波動太大，那么買黃金其實更刺激，波動更大。

再看最大回撤——也就是從最高點到最低點，經(jīng)歷的最大跌幅。這個數(shù)字一般描述你在一個資產(chǎn)上最難熬的時候，要忍受的最大的虧損。2025年，黃金的最大回撤是10%-11%，而滬深300的最大回撤是7.14%，上證是5.39%，同樣結(jié)論，黃金比股票還刺激。

2025年黃金收益率在60%以上，非常誘人，但同時也是高風(fēng)險、高波動的資產(chǎn)，完美符合金融學(xué)的高風(fēng)險、高回報的屬性。

把時間拉長看，這個結(jié)論更加明確。1980年代初，全球地緣政治風(fēng)險劇烈上升，蘇聯(lián)入侵阿富汗、伊朗人質(zhì)危機(jī)，然后黃金價格一路飆升，從560美元/盎司漲到850美元/盎司，破了當(dāng)時歷史高點。但不久后，美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克為了遏制通脹，開始大幅加息，然后黃金一路下跌，跌到252美元/盎司。等再次回到高位時，已經(jīng)是2008年次貸危機(jī)。從1980年到2008年，整整28年。想象一下，一個人在30歲時買入黃金，要等到近60歲才能回本。雖然說長期主義，這么長時間也挺難熬的。

02

黃金是投機(jī)品種

從金融屬性看，黃金到底是什么品種呢？

巴菲特最喜歡的是“生產(chǎn)性資產(chǎn)”——就是產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，比如說股票有分紅，債券有利息，房地產(chǎn)有租金。這些生產(chǎn)性資產(chǎn)的價格很好計算，我就看它未來能產(chǎn)生多少現(xiàn)金流，然后折現(xiàn)回今天，看值多少錢。

黃金不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流，它的價值完全依賴于市場預(yù)期和情緒波動。所以，你買入黃金后，唯一的盈利方式就是等待有人愿意用更高的價格買走它——

用金融學(xué)的定義，這種“盈利方式依賴于有人愿意用更高的價格買走它”，就是投機(jī)。

所以，投資和投機(jī)不是普通話和廣東話的區(qū)別，而是盈利模式的區(qū)別——從這個意義上，黃金是投機(jī)標(biāo)的。

實際上，2025年，黃金的投機(jī)屬性已經(jīng)達(dá)到前所未有的水平。黃金需求多種多樣，有央行買金，有工業(yè)用途的用金，有場外衍生品市場，也有黃金EFT（這些大多就是機(jī)構(gòu)投資者和散戶）。整個2025年黃金的需求有幾個重要趨勢：

1. 傳統(tǒng)的珠寶消費需求在下降，同比減少23%，說明一般消費者因為金飾太貴，開始觀望；

2. 央行購金雖然保持在高位，但增速已經(jīng)放緩；

3. ETF資金，也就是機(jī)構(gòu)投資者是2025年黃金需求增長的絕對主力，同比增長134%。

為什么歐美機(jī)構(gòu)投資者2025年這么瘋狂地買黃金呢？

還是跟宏觀環(huán)境有很大關(guān)系——

首先就是美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期，持有黃金的機(jī)會成本降低——以前你持有黃金，就意味著放棄了美債4%-5%的無風(fēng)險收益；現(xiàn)在美債收益率降到2%-3%，黃金的吸引力自然上升——這個從資金層面也挺明顯的，北美地區(qū)買黃金的占了整個流入資金的78%。

另外也是人性，大家都愛跟風(fēng)，很多基金經(jīng)理開始建議客戶超配黃金，像達(dá)利歐（Dalio）公開說，投資組合中黃金配置比例應(yīng)該達(dá)到10%-15%，保爾森（John Paulson）這些知名基金經(jīng)理也表示看好黃金，大佬背書，大伙兒都跟進(jìn)了。

這種“羊群效應(yīng)”其實正是黃金價格上漲的一個重要機(jī)制。

作為人類社會時間最長的世界貨幣，人類對黃金的信任和信仰還是很強(qiáng)的——“啥都不行的時候，只有黃金是硬通貨”這個信念，其實是黃金的價格底座，也是黃金的需求來源。

這種需求一般有三層：

• 底層——各國央行長期持有；

• 中間層——機(jī)構(gòu)中長期配置；

• 上層——由散戶和杠桿資金的短期炒作組成。

這種結(jié)構(gòu)最大的脆弱性來自哪里呢？

一旦底層央行購金勢頭放緩，或者上層投機(jī)頭寸觸發(fā)止損，中間的機(jī)構(gòu)配置將面臨巨大拋售壓力，然后引發(fā)非線性的價格調(diào)整。

這其實是當(dāng)前黃金價格的一個阿克琉斯之踵：相比2022-2024年的異常高位，2025年央行購金已經(jīng)有所回落。

更重要的是，部分央行已經(jīng)開始暫停甚至拋售部分黃金，比如菲律賓、俄羅斯央行。這背后的原因可能是：當(dāng)金價漲到足夠高的位置時，即使是“價格不敏感”的央行，也會考慮獲利了結(jié)或者減倉。一旦央行的底倉有所變動，很容易引發(fā)杠桿資金的羊群行為——拋售，然后將這個壓力傳導(dǎo)到中間層，導(dǎo)致波動加大。

現(xiàn)在的黃金市場確實存在這種風(fēng)險——

首先是多頭押注有點過于集中。根據(jù)全球基金經(jīng)理調(diào)查，當(dāng)前資本市場上，黃金是“最被看好且最擁擠的交易”（most crowded trade）。單邊下注嚴(yán)重，比如紐約金的投機(jī)頭寸是73%的分位數(shù)，意思是當(dāng)前的多頭倉位比歷史上73%的時間都要高。

流動性脆弱。黃金看著市場很龐大，但真正的流動性集中在少數(shù)幾個交易時段和交易品種。而且很多散戶是通過杠桿工具參與黃金投機(jī)的——黃金期貨的杠桿在10倍以上，很多ETF其實也提供2-3倍杠桿。金價跌5%，其實就很容易引起很多杠桿賬戶爆倉，然后引發(fā)踩踏出逃。

這也是為什么國際清算銀行（BIS）在12月初的時候發(fā)報告，警示市場風(fēng)險。其中最大的擔(dān)心就是“散戶投資者的羊群行為”會放大價格波動，然后引發(fā)拋售。

說了這么多，其實一句話就可以總結(jié)，和很多人想象的不同——

黃金不是安全資產(chǎn)，而是一種高度依賴市場預(yù)期與情緒的高波動投機(jī)資產(chǎn)。

當(dāng)交易過于擁擠、杠桿過高的時候，黃金的風(fēng)險，往往被低估。

那這是不是意味著我們就不要買黃金呢？其實不是。老同學(xué)應(yīng)該都記得，，我們都用很大篇幅講過黃金，看多黃金——理由是，在島鏈化的全球格局下，黃金是島鏈化配置的一個重要抓手。那當(dāng)下的黃金到底是什么資產(chǎn)，如果要配黃金，我們該怎么配呢？

03

美元信仰動搖

為什么這幾年市場支持看多黃金呢？跟美元信仰的動搖有關(guān)。

從2022年到2025年，黃金從1614美元/盎司漲到近4400美元/盎司，而且是線性上漲，幾乎沒有像樣的回調(diào)——這個漲幅背后的力量，就是我們之前講過的島鏈化——地緣政治的因素成為資產(chǎn)配置的重要因子，大家希望減少對美國資產(chǎn)、美元資產(chǎn)的過度集中配置。

換句話說，當(dāng)美元信仰動搖的時候，黃金作為“超主權(quán)資產(chǎn)”的避險吸引力提升。它的價值不依賴于任何政府的信用，不會因為某個國家的貨幣政策而歸零，它象征著一種終極保險——你希望永遠(yuǎn)用不上，但在極端情況下，它能救命。

這種“避險情緒“的強(qiáng)度可以從一些指標(biāo)來觀測，因為央行才是黃金市場的大BOSS，所以央行儲備貨幣中，黃金的占比是一個重要指標(biāo)。黃金是人類歷史上時間最長的世界貨幣，黃金的信仰是很強(qiáng)的。各國儲備貨幣中，黃金占比一直在90%左右。但二戰(zhàn)后這個信仰有幾個重要的變化節(jié)點：

• 第一個是1945年的布雷頓森林體系，美元成為世界貨幣。從這里開始，黃金占儲備貨幣的比例一直下行；

• 到1971年，美元脫鉤黃金的時候，這個比例已經(jīng)到35%；

• 20世紀(jì)70年代之后因為全球高通脹，這個比例又開始上升，最高一度升到62.40%（1980年），之后隨著通脹下行這個比例開始下降；

• 一直降到1991年冷戰(zhàn)結(jié)束，美元霸權(quán)開始進(jìn)入獨步天下的時期。1991年這個節(jié)點黃金占儲備貨幣比例為32.10%，之后這個比例再次持續(xù)下降，中間雖有反復(fù)，但再沒有超過20%；

• 2022年俄烏戰(zhàn)爭，黃金占全球儲備貨幣比例13.74%，然后歷史又一次開始轉(zhuǎn)彎，從2022年10月開始，這個比例直線上升，截至2025年11月，這個比例已經(jīng)到23.33%。

現(xiàn)在對黃金看多的長期理由，其實還是來自這個比例——很多人認(rèn)為，因為特朗普政府美元武器化、弱美元的政策取向，大家很難保持之前那么堅定的美元信仰，所以黃金占儲備貨幣的比例還有上升空間——具體上到多少沒人敢說，但“1991年冷戰(zhàn)結(jié)束時候的32%”，或者“1971年布雷頓森林體系解體”時候的35%，很多人認(rèn)為可能是一個期望的錨點——我們團(tuán)隊算了一下，如果按照央行當(dāng)下的購金速度，增配到32%，大約還需要3年，增配到35%，大約還需要4年。換句話說，如果島鏈化還是歷史趨勢的話，黃金上行的大趨勢似乎還在。

但說實話，究竟什么比例是一個“跟當(dāng)前美元信仰匹配”的比例，誰都不知道——20%、25%、35%，甚至50%，都有自己的道理。而且，人類的信仰、信念這種東西都非常脆弱，也非常容易跟風(fēng)，三根陽線三根陰線都會改變?nèi)^，這也是為什么我始終強(qiáng)調(diào)，黃金是一個高風(fēng)險高波動的投機(jī)品種。“投機(jī)”本身沒有任何問題，某種意義上，金融交易的“擇時”就有很強(qiáng)的投機(jī)屬性。但我們需要認(rèn)清楚的是——我們買黃金到底是想買什么？如果是買它的回報率，那就要明白，它和其他高回報高波動的資產(chǎn)一樣，會讓我們承受波動和虧損。

04

反直覺的配置方法

但如果我們就是抱著“盛世古董，亂世黃金”，抱著“在島鏈化世界里”保證自己能鏈上生存，那就是買它的“避險屬性”，是希望做配置，而不是交易。

我用自己打個比方，我大體上希望自己的配置中黃金和其他非主權(quán)資產(chǎn)占到10%。為什么不多配？因為它們都不產(chǎn)生現(xiàn)金流，對我個人的長期持有的機(jī)會成本很高。如果你把30%的資產(chǎn)配置在黃金上，就意味著這30%的資產(chǎn)在未來10年、20年里不會給你帶來任何分紅、利息或租金，只能靠價格上漲獲利。但如果是替我父母配置，這個比例我就會提高很多，因為對他們來說，這個機(jī)會成本要低很多。

在這個配置比例中，其實也分兩種。

一種是買回報率的，也就是投資倉位——這其實是有“賭”或者說“判斷”成分在的，比如說覺得黃金占儲備貨幣25%的比例未必夠，比如2026年美聯(lián)儲大概率還是要降息，所以黃金價格還有點空間，這種就是黃金ETF、期貨黃金、紙黃金都可以。但我有心理準(zhǔn)備，這個判斷萬一錯了，黃金價格回調(diào)是很可能的事情。

而另一種就是買避險屬性的，避險倉位。我甚至傾向于這種實物黃金的方式持有。

一個搞金融幾十年的人和自家太婆一樣要買實物黃金，聽上去是不是很荒謬？基本金融學(xué)知識告訴我們，實物黃金有各種折舊損耗，變現(xiàn)時也很麻煩、會折損很多。但正是這種“麻煩”和“高成本”，能夠?qū)谷诵灾械臎_動。當(dāng)你持有黃金ETF時，你可以在手機(jī)上一鍵買賣，非常方便。但這種便利性恰恰是陷阱——當(dāng)金價漲了10%、20%，你很容易就會動心：“要不要先賣了獲利？”當(dāng)金價跌了5%、10%，你又會恐慌：“會不會繼續(xù)跌？要不要止損？”——這種頻繁操作，最終大概率會讓你虧錢，而且也起不到避險的作用。

但你持有實物黃金的時候，情況完全不同。你要賣掉它，首先得拿著金條去金店或銀行；金店會檢驗真?zhèn)巍⒎Q重，然后按照當(dāng)日金價打個九折甚至八五折回收；整個過程可能要花半天時間。這種“麻煩”和“折損”，反而成為了最好的交易屏障。你不會因為金價漲了10%就急著賣掉，也不會因為跌了5%就恐慌拋售。

這種“反交易”的特性，恰恰能讓黃金真正發(fā)揮避險資產(chǎn)的作用——它靜靜地躺在那里，等待那個可能永遠(yuǎn)不會到來、但一旦到來就足以改變一切的極端時刻。

歡迎訂閱本場直播

12月28日晚上20:00是香帥年度投資觀察的最后一場直播，香帥將在這場直播中簡單回顧過去，然后和你一起展望2026年全球經(jīng)濟(jì)與資本市場的關(guān)鍵話題和重要脈絡(luò)：

1. 2025年A股結(jié)構(gòu)牛的驅(qū)動力來自哪里？

2. 明年中國經(jīng)濟(jì)能走出低通脹嗎？

3. 明年人民幣升值空間有多大？

4. 當(dāng)下A股估值過高嗎？還有其他結(jié)構(gòu)性機(jī)會嗎？

這既是一次對當(dāng)下的復(fù)盤，也是一次面向未來決策的提前思考。

xiang shuai

關(guān)注微博，獲取更多香帥時評

更多感悟，更多陪伴