俄羅斯正接近一個嚴峻時刻：到一月中旬，普京在烏克蘭的“特別軍事行動”將比東線戰爭更長，后者始于1941年6月德國入侵蘇聯，1945年5月柏林淪陷。

普京以癡迷二戰著稱，官方對蘇聯戰勝納粹德國的崇敬是維系俄羅斯國家的意識形態紐帶。普京的俄羅斯甚至見證了約瑟夫·斯大林的平反，后者領導國家發動了在俄羅斯所稱的偉大衛國戰爭。

但在烏克蘭全面入侵近四年后，克里姆林宮領導人未能取得對基輔的決定性勝利：俄羅斯控制了約20%的烏克蘭領土，戰爭估計給莫斯科造成超過一百萬傷亡，而對普京戰爭目標的最大侮辱或許是烏克蘭總統澤連斯基依然掌權。

戰爭打了4年，普京展現出更強信心

但隨著年末的臨近，普京展現出自信，認為時間站在他這邊，勝利不可避免。在12月與印度總理莫迪峰會前，普京接受《今日印度》采訪時表示，俄羅斯將“無論如何——無論是軍事還是其他手段——解放頓巴斯和新俄羅斯”，并加倍要求他奪取俄羅斯聲稱的所有烏克蘭地區，包括俄羅斯軍隊未能通過武力奪取的地區。

而這種固執似乎是一種討價還價的策略。普京肯定知道美國總統特朗普決心就烏克蘭問題達成協議，而這位俄羅斯領導人已竭盡全力從華盛頓急于結束沖突的情緒中榨取最大利益。

在年終新聞發布會上，俄羅斯總統表示，他的國家準備并愿意“通過和平方式結束沖突”——但同時還吹噓他的部隊“正橫掃整個前線”。

幾天后，在他傳統的電視新年前夜講話中，普京呼吁俄羅斯人“支持我們在烏克蘭作戰的英雄”，他說道：“我們相信你們，相信我們的勝利！”

普京展示自信的理由很明確。首先，克里姆林宮領導人得以目睹，曾經統一支持基輔的西方陣線在特朗普一月上任后出現嚴重分裂。

今年二月，美國副總統JD·范斯在慕尼黑安全會議上發表演講，猛烈抨擊華盛頓的跨大西洋盟友，令歐洲領導人震驚。這場鬧劇之后，特朗普和范斯在橢圓形辦公室公開訓斥了澤連斯基。

幾個月后，克里姆林宮又一次公關勝利——普京與特朗普在阿拉斯加安克雷奇舉行峰會。雖然峰會未能緩解美俄關系，但對普京來說不僅僅是拍照機會：俄羅斯總統在對烏克蘭的無情消耗戰中爭取了更多時間。

但普京在安克雷奇事件后明顯不愿認真參與和平努力，最終考驗了特朗普的耐心。第二次美俄雙邊峰會邀請未能通過，特朗普政府對俄羅斯兩大石油公司實施了制裁。這位經常稱贊普京的美國總統，對俄羅斯總統表達了失望。

不過，華盛頓與莫斯科之間似乎已經打破了足夠的隔閡，使得由特朗普前商業伙伴史蒂夫·維特科夫和女婿賈里德·庫什納領導的非常規美國外交努力得以推進。

繼12月初維特科夫和庫什納訪問克里姆林宮后，澤連斯基與歐洲領導人展開了一系列高層外交，討論多方討論潛在協議的細節。

到十二月中旬，特朗普的前景樂觀，美國總統對記者表示，“我們現在比以往任何時候都更接近”達成和平協議。

但截至年底，普京似乎仍處于潛在的“破壞協議”的角色：上周末澤連斯基在海湖莊園與特朗普會面，討論修訂后的和平協議，而克里姆林宮領導人則以他與美國總統的電話結束了這次會面。

而俄羅斯在和平談判上的立場現在似乎也在變得更強硬。據克里姆林宮助手尤里·烏沙科夫向俄羅斯國家廣播電臺發布的通報，普京周一與特朗普的通話中，向美國對方通報了他位于諾夫哥羅德地區瓦爾代住所的疑似烏克蘭無人機襲擊。

俄羅斯外長拉夫羅夫也對所謂襲擊表示憤怒——澤連斯基稱其為“完全捏造”——稱“俄羅斯的談判立場將在和平進程中被調整”。

一些克里姆林宮觀察者對普京接受任何可能越過他紅線的協議持懷疑態度。此類協議的輪廓仍在浮現，但俄方早已明確指出主要爭議點。

最近，俄羅斯副總理謝爾蓋·里亞布科夫在接受ABC新聞采訪時重申了這些觀點：莫斯科聲稱擁有的任何烏克蘭領土都不會投降，戰爭結束后也不會有北約部隊在烏克蘭駐守。

“拉夫羅夫、烏沙科夫、佩斯科夫，以及普京本人已經明確表示，修訂后的計劃完全不可接受。然而，華盛頓仍在與基輔接觸”，俄羅斯政治觀察家塔季揚娜·斯塔諾娃婭在海湖莊園最新會談后在X上寫道。

她說：“這正是俄羅斯關于普京住所無人機襲擊的說法：強硬地擺上桌面，讓西方終于聽到當前和平談判正朝著莫斯科完全不可接受的方向發展，并破壞新興的美烏框架。”

普京得到了特朗普的關注，但他尚未成功淹沒那些競爭聲音。克里姆林宮的信心有多少是煙霧彈和幻象，才是關鍵問題。

11月，普京穿上迷彩服前往一個未公開地點的軍事指揮所，俄羅斯軍隊總司令瓦列里·格拉西莫夫將軍聲稱俄軍控制了東部城鎮庫皮揚斯克。

僅僅幾周后，澤連斯基就搶了普京的風頭，后者發布了一段視頻，顯示他穿著防彈衣，站在一個滿布麻坑且極易地理定位的標志前訪問庫皮揚斯克。在年終新聞發布會上被問及該視頻時，普京態度輕描淡寫，嘲諷這位烏克蘭總統是“有才華的藝術家”，在表演戲劇性。

俄羅斯的情緒難以判斷——批評軍方可能讓人入獄——盡管經濟增長放緩且烏克蘭對俄羅斯能源基礎設施發動打擊，而俄羅斯能源基礎設施是莫斯科經濟實力的基石，經濟依然緩慢運轉。

然而，普京對權力的無可挑戰的掌控，使他在任何和平進程中擁有籌碼。俄羅斯境內的墓地可能會隨著戰死者不斷增加，但沒有議會能施壓他，沒有政治反對派似乎威脅到他，而表面上被動的民眾意味著他可以繼續對烏克蘭發動戰爭。

戰爭經濟難以維持，俄羅斯瀕臨崩潰？

西方評論員們自2022年以來，已經養成了預測俄羅斯經濟崩潰的嗜好。可惜，他們迄今未能預測成功。

但正如舊免責聲明所說，過去的表現并不保證未來結果。連續錯十次并不保證他們第十一次也會錯。這些論點必須根據自身的實際情況來評估。

在社交媒體上引起一些關注的是分析師奧利弗·亞歷山大發的一個帖子，描繪了俄羅斯經濟的嚴峻景象。它以“俄羅斯經濟尚未崩潰，但正遭受巨大損失”開頭。它依然運轉，但僅僅是因為中央銀行通過持續的回購流動性維持其生命。曾經的緊急支持現在變成了日常作系統。

作者接著斷言：“倉庫的使用清楚地顯示了壓力。銀行每周借款數萬億盧布，且沒有回撤。銀行不再平滑短期沖擊。他們正在滾動地為自己和經濟的生存進行再融資。”

這一切聽起來可能令人不安——這顯然是亞歷山大試圖傳達的印象——仿佛俄羅斯正在訴諸絕望且前所未有的金融工程。但這真的那么異國情調嗎？這實際上只是G7廣泛使用的同一套策略的更嚴厲、更集中的版本——但沒有那些讓這些政權難以退出的魯莽猜測。俄羅斯高利率但通過回購定期提供流動性，這種政策組合雖不尋常，但本質上與我們在發達經濟體中見過的框架無本質區別。

這種安排不能稱為健康，存在自身風險，但只要通脹受控，它不一定不穩定。此外，盡管出現了諸多失衡，俄羅斯實際上可能更容易在日后調整平衡，因為它沒有通過資產價格膨脹作為傳遞機制（典型的量化寬松病態）。因此，它避免了在正常化期間需要保護或管理的大型投機資產泡沫。

這也是為什么G7式量化寬松難以退出的原因之一。美國在量化緊縮方面失敗了，現在正悄悄重新啟動量化寬松（雖然不稱之為量化寬松）。通過維持高利率并抑制投機風險，俄羅斯用量化寬松典型的資產價格超額換取一個更能抵御外部沖擊的體系。

懷疑者會認為，俄羅斯的孤立使風險集中在特別危險的方式上。亞歷山大表示：“俄羅斯幾乎完全從自身金融體系內部籌集預算，沒有外部減震器。”這在一定程度上是真的：如果CBR在極不可能的情況下管理政策不善，或者發生一些意外的震驚，情況可能會迅速惡化。但恰恰相反的情況也成立：俄羅斯的封閉系統消除了大量風險。

這引出了一個常被忽視的局面。由于俄羅斯幾乎沒有外債，俄羅斯國家和銀行體系幾乎所有的債務都以盧布形式償還給自己。所有負債都可以以俄羅斯國家控制的貨幣償還。沒有被迫與全球資本市場互動，也沒有與匯率相關的即時展期風險（比如土耳其或阿根廷的債務危機）。主要的“教科書式”危機渠道被中和：俄羅斯幾乎所有債務都以盧布計價，可以迫使銀行吸收債務，而不是依賴挑剔的外國投資者不拋售這些債務;它可以無限期地轉賬回購;它控制資本流動。俄羅斯的商品出口，即使以折扣價出售，也作為后盾。那些期待像1998年那樣大崩盤的人，肯定會大失所望。

總體而言，中央銀行介入的金融體系可以比批評者預期的更長時間保持穩定。看看日本，量化寬松的發明者，幾十年來一直維持著這個“假象”。日本銀行長期以來一直是政府債券的主要買方，而在1990年代資產泡沫破裂后，許多銀行結構性依賴日本銀行維持流動性。類似的循環出現了，伴隨著長期赤字和巨額債務。這一制度對經濟增長的復蘇作用不大，但卻被證明極其穩定和持久。

歐洲在主權債務危機后也走了類似的道路。多年來，歐洲央行是歐元區政府債券的最大買家，有時持有約三分之一的未償主權債務。銀行間市場分散，尤其是在南部邊緣地區，銀行高度依賴歐洲央行的流動性。這個系統雖然笨拙且不完美地運作著，但并未崩潰。

俄羅斯的情況顯然不是完全相同的。資本管制穩定了流動性，但抑制了價格信號，而制裁則切斷了對外資的獲取。戰時開支壓縮了時間范圍。因此，中央銀行的角色更加明確和直接。然而，其背后的邏輯并不陌生。金融體系圍繞中央銀行轉動，流動性持續支撐。

還有一個重要的觀點需要說明。俄羅斯基本上是在運行戰爭經濟。西方分析人士喜歡嘲諷俄羅斯政府稱其行動為“特別軍事行動”而非“戰爭”，但隨后又以和平時期的標準分析俄羅斯經濟。公平地說，俄羅斯一直試圖兩面討好，實際上在這方面相當成功。它運行著一個保持高度市場靈活性的戰爭經濟。

但無論是否混合，它本質上仍處于戰爭狀態。而戰爭是通貨膨脹的。戰爭會爆炸性地增加政府開支，改變時間優先級——資源現在就很需要。是的，與戰爭相關的經濟部門會受到政治保護和資金過剩，而民用部門則暫時處于劣勢。這并不令人震驚，俄羅斯面臨的超額需求和勞動力短缺也不算異常。

如果說有什么變化，俄羅斯的金融壓制比預期的要少，當然也遠不及過去。1942年，美國財政部需要融資超過GDP25%的赤字。美聯儲同意限制國債收益率，并無限量購買政府債務。這純粹是印鈔。像俄羅斯一樣，美國實施資本管制，強迫銀行持有政府債務。但它也設定了存款利率上限，阻止銀行爭奪資金，實際上迫使儲戶購買政府債券——這一切都是為了降低借貸成本。

這些債券持有人眼睜睜看著他們持有的真實資產價值因通脹而化為烏有（記住：戰爭意味著通脹），他們不過是拍拍背和一句“謝謝你為國家挨了一口氣”。

這并不意味著俄羅斯經濟沒有處于壓力狀態。主要的問題是通脹，它吸收了沖擊，也是最大風險。我住在俄羅斯，我可以確認通脹是真實存在的。但這種狀況并未失控，甚至在2025年晚些時候有所緩解。此外，工資上漲也在抵消部分痛苦。

為抑制通脹所需的高利率顯然正在傷害企業。這已非秘密，且普遍認為利率必須下降才能投資恢復。與此同時，德國沒有打仗，2025年將面臨24000家公司破產。

俄羅斯經濟一直表現出顯著的韌性，但顯然正承受壓力和政府的大量干預。然而，通常引發突發、急性危機的條件卻無處可見，而那些認為相反的人誤解了金融危機的真正成因。

那些仍希望對俄羅斯實施戰略失敗的人，正期待地注視著俄羅斯經濟中令人期待的緊張跡象。但這幻影總是遠在地平線之外。