米多多“掙米”難，赴港IPO謀生？

出海熱潮席卷之下，頭頂“中國第五大跨境電商服務供應商”光環的米多多集團股份有限公司（以下簡稱“米多多”），亦加入港股IPO沖刺大軍。

穿透招股書，銀莕財經注意到，營收一路走高的米多多，卻早已深陷虧損泥潭，長期處于增收不增利的狀態。尤其在今年上半年，米多多營收同比增長81.6%，凈利潤卻下滑超900%至-1985.0萬美元。

持續虧損的根源，在于米多多作為“中間商”，長期受制于行業低價競爭格局，毛利率持續維持個位數低位，盈利空間被嚴重擠壓。而低毛利的桎梏，進一步傳導至資金端，令公司流動性承壓。此番赴港闖關IPO，能否成功破局，一定程度上成為決定其未來生死的關鍵命題。

01. 長期依賴低毛利率業務

米多多集團是領先及快速增長的綜合服務平臺，為跨境電商企業提供數字營銷及運營支持服務。公司為企業客戶開發數字解決方案，賦能通過跨境電商向海外消費者銷售中國制造的商品。

根據灼識咨詢的資料，以2024年的收入計算，米多多為中國內地第五大跨境電商服務供貨商。公司的數字解決方案讓企業客戶能夠通過包括但不限于Google、TikTok、Meta及Amazon等國際領先的數字媒體平臺觸達目標海外消費者。

（米多多主要財務數據，圖源：公司招股書，下同）

不過，就近幾年的業績表現而言，排名靠前的米多多，含金量明顯不足。2022-2024年、2025H1，米多多分別實現營收6517.0萬美元、7085.1萬美元、7113.2萬美元和5577.9萬美元，凈利潤分別為164.1萬美元、-1641.3萬美元、-16.3萬美元和-1985.0萬美元。即使經調整后凈利潤也分別僅164.1萬美元、5.9萬美元、-8.7萬美元和-2.2萬美元。

造成“增利不增收”困境的，正是其極度依賴海外營銷服務這一低毛利率的核心業務。

招股書顯示，2022-2024年、2025H1，米多多的海外營銷服務收入分別為6454.6萬美元、7039.0萬美元、7061.2萬美元和5503.5萬美元，貢獻了高達99.0%、99.3%、99.3%和98.7%的營收，但毛利率僅分別為7.5%、3.8%、4.1%和4.0%。

同期，數字展覽服務分別實現收入62.4萬美元、46.1萬美元、52.0萬美元和39.2萬美元，占比僅1.0%、0.7%、0.7%和0.7%，但毛利率顯著高于海外營銷服務，分別為51.8%、51.2%、43.8%和60.2%。并且，2025年5月，米多多開始了海外電商業務，截至2025年6月30日，該業務實現收入35.2萬美元，占比0.6%，毛利率高達67.9%。

然而，兩大高毛利率的業務收入規模小，無法拉動公司的盈利增長。2022-2024年、2025H1，米多多綜合毛利率僅分別為8.0%、4.1%、4.4%和4.8%。

值得注意的是，2022-2024年、2025H1，海外營銷服務收入中，按客戶類型劃分，來自直接客戶的收入分別為1416.8萬美元、2138.8萬美元、5004.7萬美元和3622.1萬美元，占比分別為22.0%、30.4%、70.9%和65.8%；渠道客戶收入分別為5037.8萬美元、4900.1萬美元、2056.5萬美元和1881.4萬美元，占比分別為78.0%、69.6%、29.1%和34.2%。

很明顯，直接客戶占比正逐步提升。對此，米多多表示，公司“通過接觸更多直接客戶及減少來自渠道客戶的收入，策略性地優化客戶結構。”不過，此舉并未拉動海外營銷服務毛利率的顯著提升。

02. 賺不到錢的“中間商”

從本質上來看，米多多實際扮演的是“中間商”的角色。米多多從Google、TikTok等國際平臺采購廣告流量，然后加價轉售給跨境電商賣家，同時提供廣告創作、投放優化等附加服務，以此賺取差價和服務費。

不過，作為“中間商”的米多多，在這個價值鏈中，完全處于弱勢地位。因為，上游的媒體平臺掌握著流量壟斷權，下游的跨境賣家需求分散且議價能力逐步提升，夾在中間的米多多既無法向上游壓低采購價，也無法向下游大幅提高售價，毛利空間被嚴重擠壓。

而米多多低毛利的根源，就在于極度失衡的成本結構——其銷售成本幾乎全部都被上游媒體平臺“吞噬”。

（銷售成本構成情況）

數據顯示，2022-2024年、2025H1，米多多的銷售成本分別為5998.8萬美元、6792.0萬美元、6801.3萬美元和5309.8萬美元。其中，媒體成本分別為5915.7萬美元、6746.6萬美元、6509.4萬美元和5217.8萬美元，占比高達98.6%、99.3%、95.7%及98.3%。

并且，米多多對少數供應商極其依賴。

2022-2024年、2025H1，公司向五大供應商的采購額分別為5707.3萬美元、6728.5萬美元、6008.6萬美元和5125.8萬美元，分別占總銷售成本的95.3%、99.1%、88.4%及96.5%。其中，向最大供應商的采購額分別為5060.8萬美元、6022.3萬美元、4526.5萬美元和3775.9萬美元，分別占總銷售成本的84.4%、88.7%、66.6%及71.1%。

對此，米多多也在招股書中坦言：“我們的供應商（特別是兩個國際數字媒體平臺）在很大程度上控制媒體資源的供應。我們與彼等的合作不一定經常對我們有利。例如，我們的主要供應商擁有強大的市場地位，使我們對彼等的議價能力有限。我們可能在商討及取得有利的商業條款，或在維持穩定的關系上遇到困難。此外，彼等可能不時在沒有通知的情況下，對我們使用甚或取得彼等的媒體資源施加額外限制。”

除了對上游供應商的依賴外，米多多下游客戶的集中度也較高。

2022-2024年、2025H1，公司來自五大客戶的收入分別為4052.2萬美元、4729.4萬美元、3105.5萬美元和2080.9萬美元，占總收入的62.2%、66.8%、43.8%和37.2%。其中，來自最大客戶的收入分別為2988.9萬美元、1682.0萬美元、859.3萬美元和588.1萬美元，分別占總收入的45.9%、23.7%、12.1%及10.5%。

值得注意的是，米多多的低毛利困局也是整個環境所造就的。

在全球跨境電商蓬勃發展的背景下，中國出海營銷市場規模持續擴張，2024年中國出海營銷市場規模達420億美元，預計2029年將增至1237億美元，2025-2029年復合增長率達24.3%。但，市場規模的擴張卻也導致行業陷入“同質化、低毛利”的惡性競爭，頭部企業憑借資源和技術優勢搶占高毛利市場，中小服務商則在底層艱難求生。

03. 已資不抵債

對米多多而言，低毛利就像一個“黑洞”，賺不到錢就會直接影響現金流，最近幾年已經處于資不抵債的地步。

2022-2024年、2025H1，米多多的負債凈額分別為290.3萬美元、139.2萬美元、144.8萬美元和184.7萬美元，資產負債率更是高達119.8%、107.2%、107.6%和106.8%，流動比率則僅為0.81、0.89、0.89和0.91，短期償債能力嚴重不足。

（主要財務比率）

資金緊張，也導致了米多多的研發投入嚴重不足。2022-2024年、2025H1，公司研發成本分別為57.6萬美元、47.7萬美元、35.4萬美元和22.4萬美元，研發費用率分別為0.9%、0.7%、0.5%和0.4%.

當前，AI技術已成為跨境營銷服務商提升競爭力的核心抓手。但米多多的研發投入卻微乎其微，常年不足1%的研發費用率，讓米多多無法通過技術創新提升服務附加值，只能停留在低附加值的廣告代理層面，陷入低價競爭的泥潭。

與此同時，米多多還有不少的關聯交易。

2022-2024年、2025H1，米多多向控股股東、實控人阮衛星控制的薈源國際展覽提供服務的關聯金額分別為57.6萬美元、41.5萬美元、46.0萬美元和37.0萬美元。

同時，米多多還有著關聯貸款。2022年，公司來自阮衛星控制的另一公司匯源國際展覽的貸款為74.5萬美元。截至2025年6月30日，來自阮衛星的關聯貸款為355.8萬美元。

值得一提的是，米多多還存在關聯交易定價公允性的問題，可能進一步加劇流動性風險。2024年，公司向阮衛星控制的薈源國際租賃辦公物業，支付的租金較市場均價高出12%，存在利益輸送嫌疑。這種關聯交易不僅損害了中小股東利益，也消耗了公司本就緊張的現金流，讓流動性危機雪上加霜。

不過，在IPO前，2025年10月及11月，米多多完成兩輪融資，籌集金額合共7000萬港元（相當于約900萬美元）。

（IPO前融資情況）

此次，米多多IPO則擬募資用于擴大全球業務覆蓋、開發海外電商運營、營銷相關技術的研發、策略性投資或收購及一般企業用途。