文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

剛賣完，股價(jià)就漲了。

藥明康德日前發(fā)布的2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，全年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)達(dá)190億元左右，同比增幅突破100%，營(yíng)收、扣非凈利等核心指標(biāo)均顯著跑贏機(jī)構(gòu)此前預(yù)測(cè)。這份亮眼數(shù)據(jù)直接帶動(dòng)了市場(chǎng)情緒，業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后的首個(gè)交易日，藥明康德A股盤中拉升6%，股價(jià)一度沖高至107元。

而就在幾天前，藥明康德實(shí)控人李革、張朝暉等控制的10余家關(guān)聯(lián)方，完成了為期兩個(gè)月的減持計(jì)劃，合計(jì)套現(xiàn)約53.43億元，減持均價(jià)為89.53元。以近期105元的股價(jià)粗略計(jì)算，將近17%的價(jià)差，意味著他們與約9億元的潛在收益擦肩而過。

截圖來源于公司公告

然而，用普通投資者“踏空”的心態(tài)去看待這次操作，或許并不恰當(dāng)。對(duì)李革等人而言，這“錯(cuò)過”的9億元，在他們長(zhǎng)達(dá)數(shù)年、累計(jì)套現(xiàn)超170億元的減持中，只是“九牛一毛”。

01

精明的資本運(yùn)作

此次減持并非李革等人臨時(shí)起意，而是嚴(yán)格執(zhí)行2025年10月30日披露的既定計(jì)劃，從計(jì)劃公布到11月中旬正式啟動(dòng)減持，再到2026年1月5日實(shí)施完畢，前后為期約兩個(gè)月。

值得注意的是，在2025年10月底計(jì)劃公布時(shí)，藥明康德股價(jià)年內(nèi)漲幅一度超過110%，10月27日盤中更是觸及111元的階段高點(diǎn)，即便后續(xù)出現(xiàn)階段性回調(diào)，整體股價(jià)仍維持在相對(duì)高位。

截圖來源于東方財(cái)富

對(duì)李革等人而言，選擇在股價(jià)階段性高位啟動(dòng)減持，更像是一場(chǎng)對(duì)早期投資的精準(zhǔn)“價(jià)值兌現(xiàn)”。要知道，此次減持的股份均為IPO前取得的原始股，經(jīng)過多年持股，此時(shí)兌現(xiàn)將獲得豐厚回報(bào)。

這種“高位套現(xiàn)、兌現(xiàn)早期投資”的模式，在“藥明系”的資本運(yùn)作史上已有嫻熟先例。最具代表性的操作發(fā)生在2024年，針對(duì)藥明系的另一家公司——藥明合聯(lián)。

2024年11月至2025年1月，藥明康德通過大宗交易累計(jì)出售聯(lián)營(yíng)企業(yè)藥明合聯(lián)8600萬股股票，套現(xiàn)24.26億港元，實(shí)現(xiàn)超20億元投資收益。這一減持時(shí)點(diǎn)，恰逢藥明合聯(lián)股價(jià)從年內(nèi)低點(diǎn)回升至30-33港元區(qū)間的階段高位。

截圖來源于東方財(cái)富

藥明康德的減持邏輯較為清晰：在聯(lián)營(yíng)企業(yè)股價(jià)處于相對(duì)高位、市場(chǎng)情緒充裕時(shí)擇機(jī)處置股權(quán)，回籠的資金將全部用于加速全球產(chǎn)能建設(shè)、吸引核心人才等。

這種“逆周期資產(chǎn)處置”，既為藥明康德核心業(yè)務(wù)發(fā)展儲(chǔ)備了充足現(xiàn)金流，又通過階段性鎖定收益增厚凈利潤(rùn)，單從交易層面看，無疑是一次成功的資本運(yùn)作。盡管減持主體是上市公司而非實(shí)控人個(gè)人，但這一系列操作充分彰顯了藥明系嫻熟的資本運(yùn)作能力。

若將此次“踏空”的約9億元潛在收益置于更長(zhǎng)的周期中觀察，會(huì)發(fā)現(xiàn)其對(duì)實(shí)控人李革陣營(yíng)而言只是“九牛一毛”。

藥明康德歷史公告數(shù)據(jù)顯示，自2022年以來，李革及其一致行動(dòng)人已展開多輪集中減持。具體包括：在2022年7月至2023年10月期間，通過三次主要減持合計(jì)套現(xiàn)約120億元；在2025年11月至2026年1月的最新一輪減持中，再次套現(xiàn)超53億元。

截至目前，在約三年半的時(shí)間內(nèi)，李革及其一致行動(dòng)人累計(jì)減持比例已達(dá)約7%，合計(jì)套現(xiàn)金額高達(dá)173.49億元。

因此，相較于如此龐大的累計(jì)減持規(guī)模，此次因股價(jià)短期波動(dòng)而“少賺”的9億元，在整體資本回收中占比僅約5%。

02

當(dāng)前處于高速發(fā)展期

從交易層面看，實(shí)控人團(tuán)隊(duì)的減持操作堪稱精準(zhǔn)，但結(jié)合藥明康德2025年業(yè)績(jī)預(yù)告大漲、基本面持續(xù)向好的大背景來看，最近的這次減持時(shí)機(jī)卻與公司增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯脫節(jié)。難道背后另有隱情？

2025年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，藥明康德的凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)超100%，非經(jīng)常性損益構(gòu)成了重要貢獻(xiàn)。

這主要來源于兩項(xiàng)資產(chǎn)處置交易：一是出售所持有的藥明合聯(lián)部分股權(quán)，獲得凈收益約41.61億元；二是出售兩家子公司股權(quán)，獲得約14.34億元收益，兩筆合計(jì)貢獻(xiàn)非經(jīng)常性收益55.95億元，成為推動(dòng)利潤(rùn)翻倍的關(guān)鍵因素。

截圖來源于公司公告

更關(guān)鍵的是，藥明康德的盈利增長(zhǎng)并非依賴短期的非經(jīng)常性收益。即便剔除資產(chǎn)出售帶來的收益，其扣非歸母凈利潤(rùn)依然高達(dá)132億元，同比增幅超30%。這一數(shù)據(jù)不僅標(biāo)志著核心盈利增速重回高位區(qū)間，更從側(cè)面印證了其主營(yíng)業(yè)務(wù)強(qiáng)勁的內(nèi)生造血能力。

這種內(nèi)生增長(zhǎng)的動(dòng)力源泉，來自于藥明康德的在手訂單。截至2025年9月末，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在手訂單高達(dá)近600億元，同比增幅達(dá)41%。這一創(chuàng)紀(jì)錄的訂單規(guī)模，為后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)保障。

除了在手訂單釋放的確定性增長(zhǎng)動(dòng)能，藥明康德更手握TIDES業(yè)務(wù)這一王牌增長(zhǎng)引擎。該業(yè)務(wù)主攻GLP-1類減肥藥等多肽藥物研發(fā)生產(chǎn)，精準(zhǔn)踩中了全球減肥藥市場(chǎng)的爆發(fā)窗口期——2024年全球GLP-1類降糖減重藥物市場(chǎng)規(guī)模一舉突破500億美元，諾和諾德司美格魯肽、禮來替爾泊肽等爆款產(chǎn)品的銷售額更是持續(xù)刷新歷史紀(jì)錄，行業(yè)熱度居高不下。

更值得關(guān)注的是，GLP-1藥物的應(yīng)用邊界正持續(xù)拓寬，其適應(yīng)癥已從傳統(tǒng)的降糖減重領(lǐng)域，向心血管保護(hù)、阿爾茨海默病、非酒精性脂肪性肝炎等重磅賽道延伸，市場(chǎng)增長(zhǎng)空間有望迎來新一輪擴(kuò)容。

背靠行業(yè)高景氣周期，藥明康德的TIDES業(yè)務(wù)也迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)——2025年前三季度收入同比激增超120%。與此同時(shí)，泰興多肽生產(chǎn)基地產(chǎn)能提前落地，反應(yīng)釜總體積突破10萬升，這意味著公司已具備承接大規(guī)模商業(yè)化訂單的硬核實(shí)力。

隨著全球藥企在GLP-1領(lǐng)域的研發(fā)投入持續(xù)增加，疊加全球肥胖治療規(guī)范化進(jìn)程加快、GLP-1藥物適應(yīng)癥持續(xù)拓展等催化，TIDES業(yè)務(wù)有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量收益。

這種訂單飽滿、盈利穩(wěn)健且增長(zhǎng)引擎強(qiáng)勁的多重優(yōu)勢(shì)，本應(yīng)支撐公司估值進(jìn)一步抬升，實(shí)控人團(tuán)隊(duì)卻選擇在此時(shí)減持，其“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”與“基本面前景良好”之間的背離耐人尋味。

但從市場(chǎng)解讀角度看，內(nèi)部人的這一操作傳遞的信號(hào)更為復(fù)雜：即便身處產(chǎn)業(yè)風(fēng)口，他們對(duì)不確定性的忌憚仍超過了對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值的堅(jiān)守。這無疑給投資者信心蒙上了一層陰影。

03

美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍未解除

值得一提的是，在過去一段時(shí)間里，藥明康德也在通過出售資產(chǎn)進(jìn)行“瘦身”。

在業(yè)務(wù)層面，藥明康德主動(dòng)剝離與核心CRDMO一體化平臺(tái)協(xié)同效應(yīng)有限、毛利率顯著偏低的非核心資產(chǎn)。2025年10月，藥明康德以28億元向高瓴旗下基金出售康德弘翼和藥明津石兩家子公司。

此番資產(chǎn)剝離的戰(zhàn)略意圖十分明確：這兩家臨床CRO子公司2025年前三季度合計(jì)收入僅占公司總營(yíng)收的3.5%，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)更是不足0.7%，屬于典型的“低貢獻(xiàn)、弱協(xié)同”資產(chǎn)。通過剝離此類業(yè)務(wù)，藥明康德得以將管理資源與資金精準(zhǔn)傾斜至更具競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力的CRDMO核心主業(yè)，與公司“聚焦核心賽道”的戰(zhàn)略導(dǎo)向高度契合。

耐人尋味的是，就在公司大刀闊斧推進(jìn)“瘦身”、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，一個(gè)與之相映照的數(shù)據(jù)趨勢(shì)卻顯得尤為引人注目——藥明康德對(duì)單一市場(chǎng)的收入依賴度不降反升。

2024年時(shí)，美國(guó)提出的《生物安全法案》以“保護(hù)基因數(shù)據(jù)等”為由，限制美國(guó)相關(guān)機(jī)構(gòu)與藥明康德等中國(guó)生物技術(shù)公司合作。消息傳出后，藥明康德股價(jià)出現(xiàn)閃崩，充分反映了市場(chǎng)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

即便藥明康德多次公告澄清其業(yè)務(wù)不涉及人類基因組學(xué)數(shù)據(jù)等風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)恐慌情緒仍在持續(xù)發(fā)酵。這種不確定性直接體現(xiàn)在業(yè)績(jī)端——藥明康德當(dāng)年?duì)I收同比下降2.73%，不僅創(chuàng)下上市以來首次負(fù)增長(zhǎng)，更與2022年超70%的高增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比。

雖然在此背景下，2024年藥明康德來自美國(guó)的營(yíng)收占比略有下滑，但進(jìn)入2025年，這一占比不僅止跌回升，還創(chuàng)下近年新高。2022-2024年美國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收占比從65.77%小幅回落至63.75%，但2025年前三季度直接攀升至68.3%。

由此可見，短期內(nèi)美國(guó)市場(chǎng)仍是藥明康德業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心引擎，但營(yíng)收占比的逆勢(shì)回升，也讓單一市場(chǎng)的依賴風(fēng)險(xiǎn)同步抬升。

針對(duì)美國(guó)市場(chǎng)占比反彈后如何平衡“業(yè)績(jī)依賴”與“風(fēng)險(xiǎn)分散”，以及實(shí)控人團(tuán)隊(duì)后續(xù)是否還有進(jìn)一步的股權(quán)調(diào)整計(jì)劃等問題，源媒匯日前向藥明康德董秘辦發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

當(dāng)前美國(guó)客戶依賴度高，《生物安全法案》的后續(xù)修訂、對(duì)華技術(shù)限制的不確定性仍未完全消除，因此未來若政策風(fēng)險(xiǎn)再次發(fā)酵，高度集中的美國(guó)業(yè)務(wù)或?qū)⒅苯佑绊懰幟骺档碌臉I(yè)績(jī)穩(wěn)定性。

這或許也是實(shí)控人團(tuán)隊(duì)選擇在股價(jià)階段性高位減持的另一重考量：除了鎖定股價(jià)大漲帶來的收益，對(duì)美國(guó)市場(chǎng)依賴度回升背后的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，同樣可能是其提前減倉(cāng)的潛在動(dòng)因。

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