作者：余飛

　　1月15日，央行公布了《2025年金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，為我們揭曉了去年在各方努力之下宏觀經(jīng)濟(jì)政策對經(jīng)濟(jì)本身所產(chǎn)生的作用。

　　01

　　存款遏制住了狂飆勢頭

　　首先看存款，央行披露：

　　2025年，住戶存款增加14.64萬億元。

　　14.64萬億存款增量，較2024年略有增加，但幅度并不明顯，可以視作基本持平。

　　這意味著，前幾年存款狂飆的勢頭終于遏制住了。

　　過去幾年，不確定性充斥之下，疊加房地產(chǎn)行情轉(zhuǎn)變之下的資產(chǎn)荒，讓很多手頭有閑錢的人不敢亂投資，不敢亂消費(fèi)，而是瘋狂存錢。

　　制圖：城市財(cái)經(jīng)；數(shù)據(jù)：央行

　　從數(shù)據(jù)可以看到，2022年住戶存款增量直接從2021年的9.9萬億拉升至17.84萬億元。

　　但之后，存款增量震蕩下行，最近兩年維持平衡。

　　存款增量被遏制住，主要有三股力量：

　　第一，存款不斷降息。

　　之后我們都知道，為了阻止存款瘋狂增加，國有六大行開啟了持續(xù)的存款降息操作。

　　從2023年至2025年，國有六大行先后帶動(dòng)股份制銀行、中小銀行給存款降息了六次：

　　2023年3次：

　　6月8日，活期利率下調(diào)5BP至0.2%，2年期定存下調(diào)10BP至2.05%，3年期、5年期定存均下調(diào)15BP至2.45%、2.5%。

　　9月1日，一年期定存下調(diào)10BP至1.55%，二年期下調(diào)20BP至1.85%，三年期、五年期均下調(diào)25BP至2.2%、2.25%

　　12月22日：三個(gè)月、半年、一年期定存均下調(diào)10BP，二年期下調(diào)20BP，三年期、五年期均下調(diào)25BP。

　　2024年：2次

　　7月25日：涉及活期、定期、協(xié)定存款、通知存款等全部存款類型，活期利率下調(diào)5BP至0.15%，一年期及以內(nèi)定期下調(diào)10BP，二年期及以上下調(diào)20BP。

　　10月18日：活期利率下調(diào)5BP至0.1%，三個(gè)月、半年、一年、二年、三年、五年期定期存款均下調(diào)25BP，一年期定存降至1.1%。

　　2025年：1次

　　5月20日：活期利率下調(diào)5BP至0.05%，三個(gè)月、半年、一年期、二年期定期均下調(diào)5BP，三年期、五年期均下調(diào)25BP，一年期定存跌破1%至0.95%。

　　第二，資本市場分流。

　　除了存款降息外，2025年存款勢頭遏制的另外一個(gè)因素，是資本市場起勢，分流了存款增加的壓力。

　　一方面，貴金屬價(jià)格狂飆，白銀、黃金均不斷刷新歷史新高。

　　另一方面，2025年的股市這個(gè)大蓄水池，在新一輪科技、AI浪潮之下，走出了一波穩(wěn)重行情。

　　創(chuàng)業(yè)板上漲了51.42%，深證成指、上證指數(shù)漲幅也都不錯(cuò)。

　　行情之下，財(cái)富進(jìn)行了一次大挪移。挪移的佐證數(shù)據(jù)，可以從財(cái)政部發(fā)布的數(shù)據(jù)中找到。

　　2025年前11個(gè)月印花稅增長27%，其中證券交易印花稅增長了70.7%，這意味著大量資金涌入了股市。

　　來源：財(cái)政部

　　這是存款能穩(wěn)住狂飆勢頭的關(guān)鍵。

　　第三，提前還貸。

　　這一點(diǎn)，房貸繼續(xù)創(chuàng)新低，就是最好的佐證。

　　02

　　房貸，繼續(xù)創(chuàng)新低

　　央行披露：

　　2025年，住戶貸款增加4417億元，其中，短期貸款減少8351億元，中長期貸款增加1.28萬億元。

　　短期貸款主要指消費(fèi)貸，如買車等，中長期貸款主要指房貸。

　　可以看到，短期貸款不僅沒有增加，反而在減少。而反映房貸的中長期貸款僅增加1.28萬億，相較于去年本就創(chuàng)新低的2.25萬億，又出現(xiàn)了大跳水。

　　制圖：城市財(cái)經(jīng)；數(shù)據(jù)：央行

　　這意味著，當(dāng)下大家整體貸款意愿非常弱。

　　這種弱貸款意愿，不僅體現(xiàn)在創(chuàng)歷史新的的房貸數(shù)據(jù)上，也體現(xiàn)在2025年出現(xiàn)的四次房貸負(fù)增長上。

　　2021年全國房地產(chǎn)全面調(diào)整以來，房貸負(fù)增 長的月份并不鮮見。

　　2022年、2023年、2024年各出現(xiàn)了兩次房貸負(fù)增長現(xiàn)象。

　　但2025年出現(xiàn)次數(shù)翻倍了，出現(xiàn)了4次。

　　制圖：城市財(cái)經(jīng)；數(shù)據(jù)：央行

　　一般來說，只要商品房市場有成交，都會(huì)有貸款增加，除非都全款買房，但這不現(xiàn)實(shí)。

　　房貸增量為負(fù)數(shù)，只有一個(gè)解釋，那就是還款的量比貸款的量還多。

　　提前還款規(guī)模比貸款規(guī)模大，有三種解釋：

　　1、貸款多，但還貸規(guī)模更多。

　　2、還貸規(guī)模不變，但貸款的變少了。

　　3、貸款與還貸均縮減，但貸款規(guī)模縮減更快。

　　2022年至2023年，還貸潮盛行，當(dāng)時(shí)還貸規(guī)模不斷增加，這是其房貸間歇性減少的主要原因。

　　2024年年中以來，由于存量房貸利率下調(diào)，提前還貸浪潮得以緩解，規(guī)模隨之下降。

　　2025年2月份、4月份、7月份、10月份的房貸負(fù)增長，原因則應(yīng)該是一方面提前還貸仍在進(jìn)行，另一方面貸款規(guī)模在下降。

　　貸款規(guī)模下降的另一個(gè)佐證數(shù)據(jù)是商品房成交量。

　　2025全年商品房成交數(shù)據(jù)跌破“雙9”，進(jìn)入“雙8”，也即商品房銷售額跌破9萬億，商品房銷售面積跌破8億平方米。

　　國家統(tǒng)計(jì)局披露：

　　2025年，新建商品房銷售面積88101萬平方米，比上年下降8.7%；其中住宅銷售面積下降9.2%。新建商品房銷售額83937億元，下降12.6%；其中住宅銷售額下降13.0%。

　　制圖：城市財(cái)經(jīng)；數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局

　　制圖：城市財(cái)經(jīng)；數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局

　　03

　　房地產(chǎn)，見底了嗎

　　中國房地產(chǎn)究竟何時(shí)見底，是過去四年被反復(fù)追問、卻始終難以給出明確答案的問題。

　　之所以難，是因?yàn)榉康禺a(chǎn)的“底”從來不是某一個(gè)價(jià)格點(diǎn)，而是一個(gè)由供需關(guān)系、居民購買力和資產(chǎn)回報(bào)邏輯共同決定的區(qū)間。

　　如果只盯著房價(jià)漲跌，很容易被短期波動(dòng)誤導(dǎo)。

　　之前本號反復(fù)從人口、大環(huán)境、信心、就業(yè)幾個(gè)角度分析過，強(qiáng)調(diào)了樓市回暖必須建立在大環(huán)境回暖的基礎(chǔ)上。

　　今天從另外三個(gè)角度來看一下，也即三個(gè)最底層、最不容易被政策短期扭曲的指標(biāo)：

　　租金回報(bào)率、房價(jià)收入比以及新房去化周期。

　　這三者，分別對應(yīng)房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性、居民負(fù)擔(dān)能力和市場供需狀態(tài)，是判斷市場是否真正觸底的“鐵三角”。

　　第一，先看租金回報(bào)率。

　　長期以來，中國房地產(chǎn)的核心邏輯并不在“租”，而在“漲”，租金更多只是一個(gè)象征性存在。

　　但當(dāng)房價(jià)上漲預(yù)期被打破之后，房地產(chǎn)作為資產(chǎn)，終究要重新接受現(xiàn)金流的檢驗(yàn)。

　　從權(quán)威機(jī)構(gòu)和主流媒體披露的數(shù)據(jù)看，2025年前后，全國百城住宅租金回報(bào)率大致在2.3%左右，一線城市略低，不到2%，這一水平雖然較2022年至2023年的低點(diǎn)有所修復(fù)，但仍明顯偏低。

　　作為對照，無論是紐約、東京還是倫敦，核心城區(qū)住宅的長期租金回報(bào)率普遍在4%左右，至少顯著高于當(dāng)?shù)責(zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率。

　　中國當(dāng)前的狀態(tài)是，租金回報(bào)率剛剛接近長期國債收益率，尚未形成足以吸引長期資金回流房地產(chǎn)的比較優(yōu)勢。

　　這意味著什么？意味著市場還在“去投資化”的過程中，但也意味著最糟糕的階段正在過去。

　　因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)歷史上，真正的底部區(qū)間，往往出現(xiàn)在房價(jià)下跌速度放緩、租金相對堅(jiān)挺、租金回報(bào)率被動(dòng)抬升的階段。

　　從趨勢看，如果房價(jià)繼續(xù)溫和調(diào)整、而租金在城市人口集中和租賃需求擴(kuò)張的支撐下保持小幅上漲，租金回報(bào)率在2025年下半年到2026年間逐步接近2.5%甚至更高，并非沒有可能。

　　一旦這一水平穩(wěn)定下來，房地產(chǎn)就會(huì)重新具備“持有而非博弈”的基礎(chǔ)條件，這是市場見底的第一個(gè)信號。

　　但僅有租金回報(bào)率改善，還不足以確認(rèn)市場真正觸底。

　　第二個(gè)更關(guān)鍵、也更貼近普通家庭體感的指標(biāo)，是房價(jià)收入比。

　　房價(jià)收入比反映的不是投資者的預(yù)期，而是居民真實(shí)的支付能力。

　　從公開數(shù)據(jù)看，中國重點(diǎn)城市的房價(jià)收入比在過去十年里一度長期處于高位，全國平均水平曾明顯高于10倍，一線城市核心區(qū)甚至達(dá)到20倍以上。

　　與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍5-7倍的水平相比，中國住房的可負(fù)擔(dān)性顯然偏弱。

　　近兩年，在房價(jià)回調(diào)與收入緩慢增長的共同作用下，這一指標(biāo)已開始下行，全國層面大致回落至10倍左右，但距離真正“舒服”的區(qū)間仍有距離。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，房地產(chǎn)的底部并不一定出現(xiàn)在房價(jià)最低的時(shí)候，而往往出現(xiàn)在房價(jià)收入比回落到一個(gè)能夠重新激活剛需和改善需求的區(qū)間。

　　當(dāng)年輕家庭不再需要透支幾十年的未來收入才能買房，交易才會(huì)自然恢復(fù)。從這一角度看，如果沒有大幅度、持續(xù)性的居民收入增長，房價(jià)繼續(xù)通過時(shí)間換空間向下消化，房價(jià)收入比在2026年-2027年前后進(jìn)一步回落到9倍甚至更低，才更符合歷史上“可持續(xù)底部”的定義。

　　這也意味著，全國層面的房地產(chǎn)真正完成底部構(gòu)筑，時(shí)間大概率不會(huì)早于2026年。

　　第三個(gè)指標(biāo)，則是最直觀、也最“殘酷”的新房去化周期。

　　去化周期本質(zhì)上就是市場用腳投票的結(jié)果。

　　通常認(rèn)為，12到18個(gè)月是比較健康的區(qū)間，而過去幾年，全國商品房庫存一度將去化周期推高至20個(gè)月甚至更長。

　　目前全國層面的去化周期依然偏長，說明供給端的壓力尚未完全釋放。只有當(dāng)庫存被實(shí)質(zhì)性消化，開發(fā)商不再被迫以價(jià)換量，土地市場與新開工才可能形成良性循環(huán)。

　　從節(jié)奏判斷，如果當(dāng)前去庫存政策持續(xù)推進(jìn)，銷售保持溫和修復(fù)，全國新房去化周期在2026年內(nèi)回到18個(gè)月以內(nèi)，是一個(gè)相對現(xiàn)實(shí)的判斷。而這，恰恰是房地產(chǎn)市場真正“止跌企穩(wěn)”的必要條件。

　　把這三個(gè)指標(biāo)放在一起看，結(jié)論其實(shí)非常清晰：

　　租金回報(bào)率決定的是資產(chǎn)是否值得長期持有，房價(jià)收入比決定的是需求是否具備可持續(xù)性，而去化周期決定的是供需是否已經(jīng)出清。三者同時(shí)改善，房地產(chǎn)才算真正見底。

　　就目前的數(shù)據(jù)和趨勢而言，最樂觀的判斷也只能是：2026年是關(guān)鍵驗(yàn)證期，而全國意義上的“確認(rèn)底部”，更可能出現(xiàn)在2026年下半年到2027年之間。

　　當(dāng)然，全國見底不意味著所有城市同步見底。

　　城市分化，才是這一輪周期最顯著的特征。

　　北京和上海由于資源高度集中、需求韌性強(qiáng)，價(jià)格下跌空間相對有限，但同時(shí)房價(jià)收入比高、租金回報(bào)率低，也決定了其修復(fù)節(jié)奏不會(huì)太快，更可能在2026年之后逐步完成筑底。

　　深圳和廣州則因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)更年輕、產(chǎn)業(yè)活力更強(qiáng)，庫存調(diào)整相對更快，部分區(qū)域的去化周期已經(jīng)明顯改善，這使得它們更有可能在2026年前后率先進(jìn)入“底部右側(cè)”，但價(jià)格全面回升仍需要更長時(shí)間。

　　至于杭州和成都這樣的新一線城市，人口凈流入明確、產(chǎn)業(yè)方向清晰，在控制供給之后，三項(xiàng)指標(biāo)的修復(fù)彈性反而更大，存在在2025年底到2026年間率先完成階段性見底的可能。

　　而更多人口持續(xù)減少的三四線城市，其房產(chǎn)已經(jīng)失去了金融屬性，成了純消費(fèi)品。

　　歸根結(jié)底，中國房地產(chǎn)的這一輪調(diào)整，不是簡單的周期波動(dòng)，而是一次深度去金融化、去杠桿化和再定價(jià)的過程。

　　底部不會(huì)以“暴漲”的方式出現(xiàn)，而是以成交恢復(fù)、指標(biāo)改善、預(yù)期修復(fù)的方式悄然形成。

　　當(dāng)租金開始支撐價(jià)格、收入重新匹配住房、庫存回到合理區(qū)間時(shí)，市場自然會(huì)給出答案。

　　對于判斷“何時(shí)見底”，與其執(zhí)著于某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，不如看清這三條底層邏輯正在同步發(fā)生變化的方向。

　　而這，恰恰是2026年之后最值得關(guān)注的地方。