出品I下海fallsea

撰文I胡不知

2026年1月27日清晨，港交所一則公告劃破體育產(chǎn)業(yè)平靜：安踏體育（02020.HK）擬以15億歐元（約123.9億元人民幣）收購(gòu)彪馬29.06%股權(quán)，成為這家德國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌的最大單一股東。36%的溢價(jià)收購(gòu)、非絕對(duì)控股的微妙布局，讓安踏再次站在輿論風(fēng)口——這是這家中國(guó)體育巨頭17年間的第11起重大并購(gòu)，累計(jì)耗資超500億元，從FILA到始祖鳥(niǎo)，從亞瑪芬到彪馬，“買買買”早已刻進(jìn)安踏的成長(zhǎng)基因。

當(dāng)耐克、阿迪達(dá)斯穩(wěn)居全球第一梯隊(duì)，lululemon以單品牌之力躍居第三，安踏靠著“并購(gòu)+整合”的中國(guó)范式，硬生生在全球體育用品市場(chǎng)撕開(kāi)一道口子，躋身第三梯隊(duì)核心陣營(yíng)。但光環(huán)之下，路徑依賴的隱憂、多品牌整合的陣痛、財(cái)務(wù)杠桿的壓力也逐步顯現(xiàn)。安踏的并購(gòu)神話，究竟是可復(fù)制的全球化捷徑，還是一條難回頭的慣性之路？其千億帝國(guó)的根基，能否在持續(xù)的資本擴(kuò)張中站穩(wěn)腳跟？

全球第三的逆襲之路

安踏的并購(gòu)征程，始于一場(chǎng)被全行業(yè)質(zhì)疑的“豪賭”。2009年，中國(guó)體育用品行業(yè)剛從奧運(yùn)后泡沫中抽身，安踏以6.5億港元從百麗手中接過(guò)FILA大中華區(qū)業(yè)務(wù)時(shí)，這個(gè)意大利品牌在中國(guó)僅有50家門店，年虧損超3200萬(wàn)元，而安踏當(dāng)年凈利潤(rùn)也不過(guò)9.8億元。彼時(shí)市場(chǎng)普遍認(rèn)為，安踏此舉是“撿了個(gè)燙手山芋”，但沒(méi)人想到，這會(huì)成為中國(guó)體育品牌多品牌戰(zhàn)略的起點(diǎn)。

丁世忠在推動(dòng)FILA收購(gòu)時(shí)，內(nèi)部曾爆發(fā)激烈爭(zhēng)議——有人認(rèn)為應(yīng)聚焦主品牌擴(kuò)張，而非分散資源拯救虧損品牌。但丁世忠的判斷精準(zhǔn)踩中行業(yè)空白：當(dāng)時(shí)中國(guó)運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)要么是耐克、阿迪的專業(yè)運(yùn)動(dòng)，要么是本土品牌的大眾產(chǎn)品，高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚賽道處于真空狀態(tài)。安踏為FILA定下“三個(gè)頂級(jí)”戰(zhàn)略：頂級(jí)品牌、頂級(jí)商品、頂級(jí)渠道，徹底與安踏主品牌切割，甚至禁止設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)互相“借鑒”，保持獨(dú)立調(diào)性。

渠道改革成為關(guān)鍵破局點(diǎn)。安踏果斷回收所有經(jīng)銷商門店，轉(zhuǎn)為全直營(yíng)模式，投入巨資重構(gòu)高端供應(yīng)鏈，甚至組建由18個(gè)國(guó)家近200名設(shè)計(jì)師構(gòu)成的國(guó)際團(tuán)隊(duì)，定期走訪意大利FILA博物館汲取靈感，結(jié)合中國(guó)消費(fèi)者體型特點(diǎn)優(yōu)化產(chǎn)品。這場(chǎng)改造耗時(shí)五年，F(xiàn)ILA于2013年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，2024年?duì)I收飆升至266.26億元，占安踏集團(tuán)總收入的37.6%，毛利率高達(dá)69.3%，遠(yuǎn)超主品牌的48.1%。FILA的成功不僅驗(yàn)證了安踏的品牌重塑能力，更沉淀出“收購(gòu)-定位-重構(gòu)-放量”的并購(gòu)方法論，為后續(xù)擴(kuò)張埋下伏筆。

FILA的爆發(fā)讓安踏加速了并購(gòu)步伐，策略也從全資收購(gòu)轉(zhuǎn)向更靈活的合資與控股模式。2016年，安踏以1.5億元與日本迪桑特成立合資公司，持股60%切入高端滑雪賽道；2017年?duì)渴猪n國(guó)可隆體育，補(bǔ)齊戶外領(lǐng)域短板，同年收購(gòu)香港童裝品牌KingKow，打通兒童運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)。這一階段的并購(gòu)邏輯清晰：圍繞“運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景全覆蓋”，用不同品牌填充大眾、中高端、專業(yè)等細(xì)分賽道，構(gòu)建差異化矩陣。

2019年收購(gòu)亞瑪芬體育（Amer Sports），則是安踏并購(gòu)史上的“里程碑式豪賭”。聯(lián)合方源資本、騰訊等組成財(cái)團(tuán)，以46.6億歐元（約360億元）拿下這家擁有始祖鳥(niǎo)、薩洛蒙、威爾勝等13個(gè)頂級(jí)品牌的集團(tuán)，創(chuàng)下中國(guó)體育用品行業(yè)最大跨國(guó)并購(gòu)案。彼時(shí)亞瑪芬深陷虧損，安踏持股57.95%卻不直接換將，而是注入中國(guó)市場(chǎng)的DTC運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、供應(yīng)鏈協(xié)同能力，保留原管理團(tuán)隊(duì)自主權(quán)。這場(chǎng)整合耗時(shí)五年，亞瑪芬2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.83億美元，調(diào)整后凈利潤(rùn)2.36億美元，同比增長(zhǎng)329%，并于當(dāng)年重返紐約證券交易所，市值一度突破200億美元，安踏的“非控股整合”能力得到全球驗(yàn)證。

進(jìn)入2020年代，安踏的并購(gòu)從“填充國(guó)內(nèi)空白”轉(zhuǎn)向“補(bǔ)全全球版圖”。2023年收購(gòu)女性運(yùn)動(dòng)品牌MAIA ACTIVE 75.13%股權(quán)，瞄準(zhǔn)增速迅猛的女性瑜伽賽道；2025年以2.9億美元全資收購(gòu)德國(guó)狼爪，補(bǔ)全大眾戶外市場(chǎng)短板；而2026年收購(gòu)彪馬股權(quán)，更是直指歐美主流市場(chǎng)的戰(zhàn)略缺口。

彪馬的收購(gòu)頗具深意：其一，品牌基因互補(bǔ)，彪馬在足球、籃球、賽車等領(lǐng)域的資源，與安踏現(xiàn)有戶外、冰雪、網(wǎng)球賽道形成協(xié)同，其代言人矩陣也能豐富安踏的全球營(yíng)銷資源；其二，渠道破局，彪馬80%收入來(lái)自歐美中東市場(chǎng)，成熟的海外渠道的能幫安踏快速滲透歐美主流市場(chǎng)，破解主品牌出海難題；其三，股權(quán)設(shè)計(jì)謹(jǐn)慎，29.06%的持股比例既避免了絕對(duì)控股的整合壓力，又能通過(guò)監(jiān)事會(huì)席位影響戰(zhàn)略，延續(xù)安踏“松綁式管控”的成功經(jīng)驗(yàn)。正如丁世忠所言：“好的品牌基因與價(jià)值沉淀可遇不可求，彪馬正是能填補(bǔ)我們歐美市場(chǎng)短板的核心標(biāo)的。”

并購(gòu)成癮的底層邏輯

安踏對(duì)并購(gòu)的執(zhí)著，絕非資本狂歡，而是在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局與自身發(fā)展需求下的理性選擇。從本土突圍到全球擴(kuò)張，每一次“買買買”背后，都是安踏對(duì)行業(yè)痛點(diǎn)的精準(zhǔn)破解。

中國(guó)體育用品行業(yè)素有“周期魔咒”，2012年的庫(kù)存危機(jī)、2025年的消費(fèi)降級(jí)，都讓單品牌企業(yè)承壓。安踏構(gòu)建的“金字塔式品牌矩陣”，恰好實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖：塔尖的始祖鳥(niǎo)、威爾勝貢獻(xiàn)高利潤(rùn)（占集團(tuán)利潤(rùn)30%），中層的FILA、迪桑特?fù)?dān)當(dāng)增長(zhǎng)引擎，底層的安踏主品牌、斯潘迪守住大眾市場(chǎng)基本盤。2025年消費(fèi)降級(jí)背景下，安踏主品牌流水出現(xiàn)低單位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，但FILA仍保持8.6%增速，其他并購(gòu)品牌收入大漲61.1%，多品牌協(xié)同讓集團(tuán)整體營(yíng)收保持穩(wěn)定。

這種戰(zhàn)略并非安踏獨(dú)創(chuàng)，而是全球體育產(chǎn)業(yè)的共識(shí)——LVMH、開(kāi)云等奢侈品集團(tuán)靠多品牌矩陣穿越周期，耐克也通過(guò)收購(gòu)匡威補(bǔ)全休閑賽道。但安踏的獨(dú)特之處在于，其矩陣布局更貼合中國(guó)市場(chǎng)的消費(fèi)分層：從一二線城市的始祖鳥(niǎo)專柜，到三四線城市的安踏門店，再到電商平臺(tái)的MAIA ACTIVE單品，實(shí)現(xiàn)了對(duì)不同消費(fèi)能力、場(chǎng)景需求的全覆蓋，這也是其能在2025年以22.3%市占率超越耐克，登頂中國(guó)市場(chǎng)的核心原因。

本土品牌高端化始終面臨“認(rèn)知天花板”——安踏主品牌即便推出千元級(jí)籃球鞋，消費(fèi)者仍會(huì)糾結(jié)“為何不買耐克”。這種心智壁壘并非靠產(chǎn)品迭代就能打破，而并購(gòu)成為最直接的破局方式。始祖鳥(niǎo)、FILA等百年品牌沉淀的“高端基因”，是安踏自身難以培育的，收購(gòu)本質(zhì)上是“花錢買時(shí)間、買認(rèn)知”。

數(shù)據(jù)印證了這一邏輯：中國(guó)高端運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模從2021年的450億元躍升至2024年的780億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率20.1%，預(yù)計(jì)2026年將突破1200億元。但國(guó)際品牌占據(jù)65%以上份額，國(guó)產(chǎn)品牌僅占30%左右。安踏通過(guò)并購(gòu)快速切入高端市場(chǎng)，2024年其高端品牌矩陣營(yíng)收占比超40%，毛利率提升至62.1%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。這種“借船出海”的模式，讓安踏跳過(guò)了數(shù)十年的品牌培育期，直接躋身全球高端運(yùn)動(dòng)品牌陣營(yíng)。

安踏的全球化分“三步走”：先在中國(guó)做好國(guó)際品牌，再通過(guò)國(guó)際品牌布局全球，最終讓安踏主品牌走向世界。并購(gòu)正是這一戰(zhàn)略的核心抓手。亞瑪芬旗下品牌覆蓋160多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，擁有成熟的全球供應(yīng)鏈與渠道；彪馬在歐美市場(chǎng)的品牌號(hào)召力，能為安踏主品牌出海鋪路。通過(guò)并購(gòu)，安踏無(wú)需從零搭建海外團(tuán)隊(duì)、渠道，只需注入中國(guó)市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，就能實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同。

對(duì)比李寧、特步的自主出海路徑，安踏的并購(gòu)模式效率更高。李寧深耕東南亞市場(chǎng)多年，門店數(shù)量仍不足千家；而安踏通過(guò)亞瑪芬，2024年在亞太地區(qū)營(yíng)收增長(zhǎng)53.7%，大中華區(qū)貢獻(xiàn)亞瑪芬全球25%營(yíng)收。這種“以國(guó)際品牌帶本土品牌”的全球化范式，也為中國(guó)企業(yè)出海提供了可復(fù)制的樣本。

中國(guó)體育品牌的核心短板的是底層技術(shù)，安踏雖過(guò)去十年累計(jì)研發(fā)投入200億元，但2024年研發(fā)費(fèi)率僅2.8%，遠(yuǎn)低于耐克的6.1%。并購(gòu)成為技術(shù)獲取的重要途徑：通過(guò)始祖鳥(niǎo)獲得GORE-TEX防水技術(shù)，通過(guò)薩洛蒙吸收越野跑鞋技術(shù)，再將這些技術(shù)二次開(kāi)發(fā)，應(yīng)用到全品牌矩陣。數(shù)據(jù)顯示，安踏73%的自主創(chuàng)新專利源自并購(gòu)技術(shù)的二次開(kāi)發(fā)，這種“寄生式創(chuàng)新”雖非原生突破，卻快速補(bǔ)齊了技術(shù)短板，支撐起高端產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。

路徑依賴的隱憂

當(dāng)并購(gòu)成為安踏增長(zhǎng)的“第一動(dòng)力”，路徑依賴的風(fēng)險(xiǎn)也隨之滋生。主品牌增長(zhǎng)乏力、整合能力觸頂、財(cái)務(wù)杠桿高企，三大隱憂正在侵蝕千億帝國(guó)的根基。

安踏的增長(zhǎng)越來(lái)越依賴并購(gòu)品牌，主品牌逐漸陷入“空心化”。2024年安踏主品牌收入335.22億元，增長(zhǎng)10.6%；2025年上半年增速放緩至5.4%，第四季度流水出現(xiàn)低單位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)比之下，并購(gòu)品牌陣營(yíng)持續(xù)高增，其他品牌（迪桑特、可隆、始祖鳥(niǎo)等）2025年上半年收入大漲61.1%。

主品牌增長(zhǎng)乏力的根源，在于資源被持續(xù)分流。為支撐亞瑪芬、彪馬等并購(gòu)標(biāo)的整合，安踏壓縮了主品牌的研發(fā)與營(yíng)銷投入，導(dǎo)致產(chǎn)品迭代速度放緩，消費(fèi)者吐槽“設(shè)計(jì)平庸、性價(jià)比不足”。更嚴(yán)峻的是，主品牌與FILA的定位逐漸重疊——FILA下沉中端市場(chǎng)，安踏主品牌沖擊高端，形成“左右互搏”，進(jìn)一步稀釋了品牌價(jià)值。這種“重并購(gòu)、輕內(nèi)生”的模式，讓安踏陷入“不并購(gòu)就增長(zhǎng)停滯”的困境。

安踏旗下已擁有超過(guò)10個(gè)核心品牌，管理半徑接近極限，整合失控的跡象開(kāi)始顯現(xiàn)。2025年接連爆發(fā)的FILA會(huì)員標(biāo)簽事件、始祖鳥(niǎo)環(huán)保爭(zhēng)議，暴露了安踏“松綁式管控”的弊端——為保持品牌獨(dú)立性，安踏對(duì)旗下品牌的價(jià)值觀管理、風(fēng)險(xiǎn)管控存在明顯盲區(qū)。FILA門店員工標(biāo)注“買雙鞋子都嫌貴”引發(fā)消費(fèi)不滿，始祖鳥(niǎo)在喜馬拉雅舉辦煙花秀被批破壞生態(tài)，這些事件不僅損害單一品牌形象，更透支了集團(tuán)的品牌信譽(yù)。

與LVMH等國(guó)際集團(tuán)相比，安踏的多品牌管理仍顯稚嫩。LVMH通過(guò)統(tǒng)一的數(shù)據(jù)中臺(tái)實(shí)現(xiàn)品牌間的供應(yīng)鏈、客戶資源協(xié)同，而安踏各品牌仍處于“各自為戰(zhàn)”狀態(tài)，供應(yīng)鏈協(xié)同失效、資源內(nèi)耗嚴(yán)重。此外，人才短缺問(wèn)題加劇：2024年核心骨干流失至Lululemon、On等競(jìng)品，中高層管理人員被稀釋，多品牌運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)下降，2025年上半年安踏存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長(zhǎng)至136天，較2024年增加22天。

連續(xù)的大額并購(gòu)讓安踏的財(cái)務(wù)壓力逐步累積。2019年收購(gòu)亞瑪芬后，安踏負(fù)債率從32.22%飆升至48.9%，雖目前降至20.3%，但累計(jì)有息負(fù)債仍達(dá)208.16億元。2025年上半年，安踏投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-77.45億元，主要用于并購(gòu)支出，而彪馬的整合還需持續(xù)投入——2025年上半年彪馬凈虧損2.47億歐元，安踏需支持其裁員、清庫(kù)存等“戰(zhàn)略重置”動(dòng)作，進(jìn)一步消耗現(xiàn)金流。

高溢價(jià)收購(gòu)也暗藏估值風(fēng)險(xiǎn)。此次收購(gòu)彪馬的溢價(jià)率達(dá)36%，而彪馬近年業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，北美、亞太市場(chǎng)銷售額下滑，品牌競(jìng)爭(zhēng)力不及巔峰時(shí)期。若整合不及預(yù)期，這筆投資可能成為安踏的“財(cái)務(wù)包袱”。此外，匯率波動(dòng)、海外市場(chǎng)政策變化等風(fēng)險(xiǎn)，也為安踏的財(cái)務(wù)狀況增添了不確定性。

安踏模式的可持續(xù)性

全球體育用品市場(chǎng)正處于格局重構(gòu)期，耐克、阿迪穩(wěn)居第一梯隊(duì)，第三梯隊(duì)陣營(yíng)持續(xù)壯大，安踏的并購(gòu)戰(zhàn)略能否持續(xù)成功，取決于其能否突破路徑依賴，在全球競(jìng)爭(zhēng)中找到新的增長(zhǎng)曲線。

經(jīng)過(guò)十余年的并購(gòu)，全球優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)品牌標(biāo)的日益稀缺。安踏已將FILA、始祖鳥(niǎo)、彪馬等核心標(biāo)的收入囊中，剩余潛在標(biāo)的要么價(jià)格過(guò)高（如The North Face估值超50億美元），要么存在明顯缺陷（如業(yè)績(jī)虧損、定位重疊）。2025年斯凱奇被3G資本收購(gòu)，安踏錯(cuò)失重要標(biāo)的，側(cè)面反映出全球品牌并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇，未來(lái)并購(gòu)成本將持續(xù)上升，整合難度進(jìn)一步加大。

安踏的并購(gòu)模式正面臨兩種路徑的挑戰(zhàn)：一是李寧、特步等本土品牌的自主創(chuàng)新路徑，二是Lululemon、On等新興品牌的內(nèi)生增長(zhǎng)路徑。李寧堅(jiān)持“單品牌、多品類”戰(zhàn)略，聚焦自主研發(fā)，2024年?duì)I收突破200億元，在國(guó)潮風(fēng)口下品牌價(jià)值持續(xù)提升；特步則收縮多品牌戰(zhàn)略，出售蓋世威、帕拉丁，聚焦索康尼等核心品牌，避免資源分散。

國(guó)際市場(chǎng)上，Lululemon以單品牌之力躍居全球第三，2024年?duì)I收突破百億美金，靠瑜伽賽道的精準(zhǔn)定位和技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)；On昂跑憑借緩震技術(shù)優(yōu)勢(shì)，增速達(dá)29.35%，成為安踏旗下薩洛蒙的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這些品牌的崛起證明，內(nèi)生增長(zhǎng)仍能在高端市場(chǎng)突圍，安踏的并購(gòu)模式并非唯一出路。

丁世忠已意識(shí)到路徑依賴的風(fēng)險(xiǎn)，在2025年中期業(yè)績(jī)信中明確提出：“優(yōu)先投資現(xiàn)有業(yè)務(wù)，特別是創(chuàng)新、數(shù)字化和零售轉(zhuǎn)型”。這意味著安踏將進(jìn)入“并購(gòu)+內(nèi)生”的雙輪驅(qū)動(dòng)階段。未來(lái)的關(guān)鍵動(dòng)作包括：控制并購(gòu)節(jié)奏，將年度并購(gòu)支出控制在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的30-40%；提升研發(fā)費(fèi)率至5%以上，加大基礎(chǔ)材料、智能穿戴等前沿領(lǐng)域投入；優(yōu)化品牌組合，剝離定位重疊、增長(zhǎng)乏力的品牌；搭建統(tǒng)一數(shù)據(jù)中臺(tái)，提升多品牌協(xié)同效率。

對(duì)彪馬的整合將成為轉(zhuǎn)型的試金石。安踏需平衡“戰(zhàn)略影響力”與“品牌獨(dú)立性”，既要注入中國(guó)市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，又要避免過(guò)度干預(yù)導(dǎo)致文化沖突。若能成功激活彪馬，安踏將補(bǔ)齊歐美市場(chǎng)短板，真正躋身全球體育巨頭陣營(yíng)；若整合失敗，則可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，動(dòng)搖投資者對(duì)并購(gòu)模式的信心。

結(jié)語(yǔ)

安踏的并購(gòu)之路，是中國(guó)企業(yè)全球化的一個(gè)縮影——靠著資本力量整合全球資源，用本土化運(yùn)營(yíng)激活國(guó)際品牌，實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。從FILA到亞瑪芬，再到彪馬，安踏證明了中國(guó)企業(yè)不僅能制造產(chǎn)品，更能運(yùn)營(yíng)全球頂級(jí)品牌，打破了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)品牌“低端制造”的刻板印象。

但路徑依賴的陷阱、整合能力的邊界、創(chuàng)新能力的短板，仍是安踏必須跨越的鴻溝。全球體育產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，最終還是回歸到技術(shù)、品牌、運(yùn)營(yíng)的核心能力比拼，并購(gòu)只是階段性的增長(zhǎng)工具，而非長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的源泉。安踏能否從“并購(gòu)帝國(guó)”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新巨頭”，不僅決定其自身的全球位次，更將定義中國(guó)品牌全球化的下一個(gè)十年。

在耐克、阿迪的雙雄壟斷尚未打破，Lululemon等新興品牌強(qiáng)勢(shì)崛起的格局下，安踏的每一步選擇都將牽動(dòng)全球體育產(chǎn)業(yè)的神經(jīng)。這場(chǎng)關(guān)于資本、品牌與創(chuàng)新的博弈，才剛剛進(jìn)入下半場(chǎng)。