一夜醒來，黃金突破了5600美元，離剛剛沖破5000美元，剛剛過去3天。

這一路瘋狂，很多人忍不住躍躍欲試，今天和大家聊聊，黃金的投資屬性，到底是什么？這個問題了解清楚了，對于大家現(xiàn)在究竟是追高，還是不動，還是賣出的決定，可能會有一些幫助。（以下內容來自2025年12月17號的《香帥中國財富報告2026》第4講）

團隊璇博士跟我說過她一個朋友買黃金的事——

這個女孩屬于絕對風險厭惡型的投資者，所有投資都先問“能不能保本？”聽說債基不能保本就堅決不買，只愿意買大額存單。但她這位朋友今年卻執(zhí)意要買黃金。

璇博士問她：“你知道黃金比債基波動更大，更不保本嗎？”

對方愣了一下，說：“但黃金是黃金啊，我爸媽，我奶我爺都說黃金最保值。”

這個對話很典型。在絕大部分人心里，黃金等同于“安全”。老祖宗幾千年都告訴我們，“盛世古董、亂世黃金”，在戰(zhàn)亂時期，紙幣會變成廢紙，但黃金永遠是硬通貨。黃金不“安全”，還有啥安全？

黃金是高風險資產

不好意思，從大類資產的角度來評估，黃金恰恰是一個高波動、高風險的投機品種，跟“安全”二字相去甚遠。

很反直覺，是吧？

很多人以為黃金價格穩(wěn)定，其實恰恰相反。

我們先來看一組2025年的數(shù)據(jù)：

先看波動率。黃金的年化波動率約為18-20%（其中COMEX黃金的年化波動率是19.78%，上海期貨交易所（SHFE）黃金的年化波動率是18.59%），猜猜上證指數(shù)的年化波動率是多少？13.71%，德國和法國股市指數(shù)的波動率也差不多，大概在15-17%左右。

這告訴我們，黃金的價格波動比主流股票指數(shù)還要劇烈。如果你覺得買股票太刺激、波動太大，那么買黃金其實更刺激，波動更大。

再看最大回撤——也就是從最高點到最低點，經歷的最大跌幅。這個數(shù)字一般描述你在一個資產上最難熬的時候，要忍受的最大的虧損。2025年，黃金的最大回撤是10-11%，而滬深300的最大回撤是7.14%，上證是5.39%，同樣結論，黃金比股票還刺激。

2025年黃金收益率在60%以上，非常誘人，但同時也是高風險，高波動的資產，完美符合金融學的高風險，高回報的屬性。

把時間拉長看，這個結論更加明確。1980年代初，全球地緣政治風險劇烈上升，蘇聯(lián)入侵阿富汗、伊朗人質危機，然后黃金價格一路飆升從560美元/盎司漲到850美元/盎司，破了當時歷史高點。但不久后，美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克為了遏制通脹，開始大幅加息，然后黃金一路下跌，跌倒252美元/盎司。等再次回到高位時，已經是2008年次貸危機。從1980年到2008年，整整28年。想象一下，一個人在30歲時買入黃金，要等到近60歲才能回本。雖然說長期主義，這么長時間也挺難熬的。

黃金是投機品種

那從金融屬性看，黃金到底是個什么投資品種呢？

巴菲特最喜歡的是“生產性資產”——就是產生現(xiàn)金流的資產，比說有股票有分紅，不像債券有利息，房地產有租金。這些生產性資產的價格很好計算，我就看它未來能產生多少現(xiàn)金流，然后折現(xiàn)回今天，看值多少錢。

黃金不產生任何現(xiàn)金流，它的價值完全依賴于市場預期和情緒波動。所以，你買入黃金后，唯一的盈利方式就等待有人愿意用更高的價格買走它——

用金融學的定義，這種“盈利方式依賴于有人愿意用更高的價格買走它”就是投機。

所以，投資和投機不是普通話和廣東話的區(qū)別，而是盈利模式的區(qū)別—— 從這個意義上，黃金是投機標的。

實際上，2025年，黃金的投機屬性已經達到前所未有的水平。黃金需求多種多樣，有央行買金，有工業(yè)用途的用金，有場外衍生品市場，也有黃金EFT（這些大多就是機構投資者和散戶）整個2025年黃金的需求有幾個重要趨勢？

1. 傳統(tǒng)的珠寶消費需求在下降，同比減少23%，說明一般消費者因為金飾太貴，開始觀望；

2. 央行購金雖然保持在高位，但增速已經放緩；

3. ETF資金，也就是機構投資者是2025年黃金需求增長的絕對主力，同比增長134%；

為什么歐美機構投資者2025年這么瘋狂的買黃金呢？還是跟宏觀環(huán)境有很大關系——

第一個原因當然是我們從2022年開始討論的地緣政治上的“島鏈化格局”（），也就是俗稱的“盛世古董，亂世黃金”。

第二個是美聯(lián)儲在降息周期中，持有黃金的機會成本降低——以前你持有黃金，就意味著放棄了美債4-5%的無風險收益；現(xiàn)在美債收益率降到2-3%，黃金的吸引力自然上升——這個從資金層面也挺明顯的，北美地區(qū)買黃金的占了整個流入資金的78%。

第三就是人性——大家都愛跟風，很多基金經理開始建議客戶超配黃金，像Dalio公開說，投資組合中黃金配置比例應該達到10-15%，John Paulson這些知名基金經理也表示看好黃金，大佬背書，大伙兒都跟進了。

這種“羊群效應”其實正是黃金價格上漲的一個重要機制。

事實上，當時研究到這里的時候，還有一個增量的投機需求并沒有浮現(xiàn)出水面——幣圈的囤金需求。直到近期Tether首席執(zhí)行官Paolo Ardoino近日接受媒體采訪時透露，公司一直以每周約1至2噸的速度購買黃金，并計劃“至少在未來幾個月”繼續(xù)這一采購節(jié)奏。

這是一家什么公司呢？Tether公司核心業(yè)務為發(fā)行與美元錨定的穩(wěn)定幣，需要給用戶存過來的美元進行投資運用。據(jù)測算，Tether在2025年為其儲備和黃金穩(wěn)定幣購買了超過70噸黃金，除了波蘭央行，它的購買量超過了其他所有單一央行申報的購買量。

作為人類社會時間最長的世界貨幣，人類對黃金的信任和信仰還是極強的——“啥都不行的時候，只有黃金是硬通貨”這個信念，其實是黃金的價格底座，也是黃金的需求來源。

這種需求一般有三層：

• 底層-各國央行長期持有；

• 中間層-機構中長期配置；

• 上層由散戶和杠桿資金的短期炒作組成。

2026年開年以來的黃金瘋狂上漲，主要還是集中在1和3上——從活捉委內瑞拉總統(tǒng)馬杜羅開始，到威脅要占領格陵蘭島，跟北約撕逼，再到威脅出兵伊朗，整個世界都感覺那個美元信仰遭到破壞——人類就是這么一種動物：當現(xiàn)任不行的時候，自然就要找新歡舊愛，在貨幣的世界里，新歡（比特幣）和特朗普綁定太緊，然后舊愛白月光——黃金就自然而然重回視野——波蘭政府增持黃金，連中國香港貨幣當局都決定要增持黃金——

這個力量是黃金價格走勢的底層力量。也是黃金周期的最大底座。

但當下的價格確實有極強的投機屬性——在一個缺乏有力空頭的市場上，全世界散戶的熱情被點燃了——舉個小例子，我想著過年了要給團隊小朋友們買點黃金首飾當禮物——首飾也漂亮，多少有保值效果，而且金價漲，顯得兆頭好——當時在三亞玩，想著家里沒人，晚了幾天下單，結果貴了15%不止，捶胸頓足之余，立馬下單，像不要錢一樣。剛買回來，又漲價了——可以想像，這樣的場景每時每刻在發(fā)生，然后會刺激市場更加瘋狂。

但，這樣的結構也是有很大脆弱性的。

比如說，一旦底層央行購金勢頭放緩，或者上層投機頭寸觸發(fā)止損，中間的機構配置將面臨巨大拋售壓力，然后引發(fā)非線性的價格調整。

這其實是當前黃金價格的一個阿克琉斯之踵：相比2022-2024年的異常高位，2025年央行購金已經有所回落。更重要的是，部分央行已經開始暫停甚至拋售部分黃金，比如菲律賓、俄羅斯央行。這背后的原因可能是：當金價漲到足夠高的位置時，即使是“價格不敏感”的央行，也會考慮獲利了結或者減倉。一旦央行的底倉有所變動，很容易引發(fā)杠桿資金的羊群行為——拋售，然后將這個壓力傳導到中間層，導致波動加大。

現(xiàn)在的黃金市場確實存在這種風險——

• 首先是多頭押注有點過于集中。根據(jù)全球基金經理調查，當前資本市場上，黃金是“最被看好且最擁擠的交易”（most crowded trade）。單邊下注嚴重，比如紐約金的投機頭寸是73%的分位數(shù)，意思是當前的多頭倉位比歷史上73%的時間都要高；

• 流動性脆弱。黃金看著市場很龐大，但真正的流動性集中在少數(shù)幾個交易時段和交易品種。而且很多散戶是通過杠桿工具參與黃金投機的——黃金期貨的杠桿在10倍以上，很多ETF其實也提供2-3倍杠桿。金價跌5%，其實就很容易引起很多杠桿賬戶爆倉，然后引發(fā)踩踏出逃。

這也是為什么國際清算銀行（BIS）在12月初的時候發(fā)報告，警示市場風險。其中最大的擔心就是“散戶投資者的羊群行為”會放大價格波動，然后引發(fā)拋售。

說了這么多，其實一句話就可以總結，和很多人想象的不同——

黃金不是安全資產，而是一種高度依賴市場預期與情緒的高波動投機資產。

當交易過于擁擠、杠桿過高的時候、黃金的風險往往被低估。

那，這是不是意味著我們就不要買黃金呢？其實不是。我們老同學應該都記得，2021年的財富報告，2023年的財富報告，我們都用很大篇幅講過黃金，看多黃金——理由是，在島鏈化的全球格局下，黃金是島鏈化配置的一個重要抓手。那當下的黃金到底是什么資產，如果要配黃金，我們該怎么配呢？我們明天接著討論——怎么用反直覺的方法配置黃金。

更多討論可以參考「香帥觀察室」