指南針已經(jīng)發(fā)布了2025年年報，由于他們發(fā)布年報比較積極，我們多次看過其財報，今天都算是第四次看了。2024年他們靠“交易性金融資產(chǎn)”的投資收益維持了凈利潤的增長，2025年是不是還是如此呢？那就來看看吧。

2025年，指南針的營收同比增長了四成，表現(xiàn)相當不錯。兩年時間就翻倍，僅從營收增長的角度看，這種表現(xiàn)當然是相當厲害的。

“金融信息服務”業(yè)務增長27.4%，增速不及增長超九成的“證券服務”業(yè)務，但在增長額上還是“金融信息服務”更大；“廣告服務”業(yè)務增長近一成，占比也有所下降。

“金融信息服務”的占比從2022年高達94%，當時的“證券服務”業(yè)務占比僅2%。才過了三年時間，“證券服務”業(yè)務就接近三成，估計后續(xù)年份還會繼續(xù)增長，甚至可能在短期內(nèi)就會超過營收一半。

凈利潤的表現(xiàn)就有點一言難盡了，2025年有1.2倍的增長，兩年累計增長超兩倍，但和2022年相比，仍有近三成的差距。

分季度來看，從2024年二季度開始的營收同比增長，持續(xù)了六個季度，直到離現(xiàn)在最近的2025年四季度再次轉(zhuǎn)為下跌狀態(tài)。除了增減的幅度波動較大之外，營收的季度間差異也比較大，同年的高低季度間，營收規(guī)模有倍差。

凈利潤的季度間差異和同比增減波動比營收更大，一般年中的兩個季度是淡季，處于虧損或微利狀態(tài)，主要靠一季度和四季度在賺錢。

這三年中的二季度和三季度，主營業(yè)務（此處為計入營業(yè)成本的業(yè)務，與扣除非經(jīng)常性損益的口徑并不一致）都是虧損狀態(tài)。虧損幅度還相當大，2025年二、三季度兩成多的虧損，還算是比較溫和的，前兩年同期都是四成以上的虧損。

每年的四季度都能有較高的主營業(yè)務盈利空間，加上較高的營收規(guī)模，主要的主營業(yè)務利潤就是這個季度貢獻的。一季度的表現(xiàn)也不錯，但還是不及四季度，特別是2024年一季度，主營業(yè)務也是小額虧損的狀態(tài)。

主營業(yè)務盈利空間的波動當然與毛利率的波動有關，但八九成的毛利率再怎么波動也是超高水平了，核心原因還是期間費用的大幅波動。營收的季度間波動比較大，但期間費用的波動就小得多，淡季費用支出下降不大，但營收只有旺季的一半，這些季度的主營業(yè)務發(fā)生虧損，就不讓人意外了。

回頭來看年度的數(shù)據(jù)，年度間的毛利率波動不大，從2021年以來，處在比前幾年略高的平臺上波動，總體表現(xiàn)正常。銷售凈利率在2022年及以前表現(xiàn)還是不錯的，特別是2022年達到了26.9%，形勢一片大好。2023年以來的情況就不算太好了，就算2025年的凈利潤比2023年增長了兩倍，銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率也遠不及2022年等年份。

證券服務和廣告服務的毛利率極高，甚至沒有營業(yè)成本，這類行業(yè)只有期間費用，金融信息服務業(yè)雖然有少量的營業(yè)成本，但支出仍然主要是期間費用，成本只是小頭。指南針的毛利率極高，是由其信息服務和金融業(yè)務為主的業(yè)務形態(tài)決定的。

這個世界是公平的，沒有成本，費用就低不了，不然誰還做芯片呢？都來搞金融了。從2023年以來，指南針的主營業(yè)務就是虧損狀態(tài)，特別是2024年的主營業(yè)務虧損還比較嚴重，2025年已經(jīng)好了很多，快接近保本狀態(tài)了。主要是2023年以來的期間費用占營收比過高，當年增長20多個百分點，接近九成，2024年和2025年都超過了九成，這樣的支出比例，毛利率再高也作用不大了。

期間費用中的銷售費用是大頭，除2022年之外，其他年份都是營收的一半，甚至是超過一半的水平。管理費用在近兩年達到了三成，還有研發(fā)費用等支出，最終就超過了營收的九成。

主營業(yè)務虧損，就只能靠其他收益來賺錢了，2025年在這方面的凈收益仍有所增長，而且增長主要來自于“投資收益”，靠此還彌補了政府補助下降的影響。

投資收益的主要構成仍是“處置交易性金融資產(chǎn)取得的投資收益”，但其較2024年的增長有限，“金融工具持有期間取得的收益”也有所增長，但金額不大，主要的增長來自于“取得控制權時股權按公允價值重新計量產(chǎn)生的利得”6554萬元。

取得了誰的控制權呢？2025年2月和3月，指南針分別向兩家持有者購買了“先鋒基金”22.5%和33.3%的股權，成為其控股股東，并將其納入合并報表范圍，這也是指南針2025年營收增長的來源之一。在本次收購中，還形成上面提到的“取得控制權時股權按公允價值重新計量產(chǎn)生的利得”，這種利得，當然沒有持續(xù)性。

前面已經(jīng)提到按“收入-成本-期間費用”計算的“主營業(yè)務利潤”與“扣非凈利潤”是有較大區(qū)別的，細說這些區(qū)別，就成了財務專業(yè)的知識學習了。我們只需要知道，那些投資收益，大部分都被認定為“經(jīng)常性”項目，其“扣非凈利潤”與“歸母凈利潤”的差異并不大，與那些主要靠補助等才盈利的企業(yè)，還是有本質(zhì)區(qū)別的。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”在凈利潤下跌的這三年表現(xiàn)相當突出，錢雖然少賺了，但錢包卻更鼓了。這類金融和信息服務為主的企業(yè)，就算固定資產(chǎn)的支出規(guī)模近兩年有所增長，但和其經(jīng)營活動的現(xiàn)金流等相比，也只是九牛一毛。

導致最近三年，“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”大大高于凈利潤的主要原因，是經(jīng)營性應付項目的大額增加，其他項目也有影響，但相對該項目來說，幾乎就不重要。

主要是指南針涉及金融行業(yè)的程度加深，增長主要來自于“代理買賣證券款”，2021年末該負債項目余額為零，2025年末達到了101.2億元。簡單說，就是你我這些散戶和其他投資者，在證券公司開戶后，不是滿倉時，賬戶上剩下的那些用來后續(xù)買證券的資金余額。

指南針的資產(chǎn)負債快速膨脹，資產(chǎn)負債率大幅上升至超八成，主要原因還是剛說的，“代理買賣證券款”四年時間就增長了100多億元，對這類資金，政策有嚴格的監(jiān)管要求，在遵守規(guī)范的情況下，一般不涉及這類證券企業(yè)的財務風險。

指南針正在從金融信息服務向證券服務大轉(zhuǎn)型，搞了多年的互聯(lián)網(wǎng)，最終還是覺得搞金融更賺錢。和傳統(tǒng)的證券公司相比，只是這類公司的金融服務也是基于其原有互聯(lián)網(wǎng)服務的基礎。僅從賺錢的角度來看，這個方向還是對的。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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