察爾汗的烈火：鹽湖股份十年涅槃紀

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

圖：青海礦區的鹽湖

在中國青海，察爾汗鹽湖的鹵水在亙古的日光下靜靜結晶，這片看似沉寂的土地，蘊藏著維系農業命脈的鉀與驅動能源革命的鋰。

鹽湖股份，曾坐擁這片“無機鹽寶庫”而一度瀕臨崩塌，又在十年間完成了一場堪稱教科書式的絕地重生。其歷程并非坦途，而是一條從盲目多元化的歧路折返，經破產重整的烈火淬煉，最終聚焦核心、融入國家戰略的螺旋上升之路。

這十年，是一部資源型國企在時代浪潮中掙扎、自救與崛起的冷峻紀錄片。

01

墜落與救贖：十年涅槃的三重變奏

1.第一階段：金飯碗的歧路——多元化的陷阱與體系的崩潰

資源稟賦是祝福，也可能成為認知的詛咒。

鹽湖股份曾手握察爾汗鹽湖這一世界級的氯化鉀、氯化鎂、氯化鋰礦床，堪稱“捧著金飯碗”。

二十一世紀初，在“大化工”與資源縱向一體化的浪潮驅使下，鹽湖股份制定了“走出鉀、抓住鎂、發展鋰、整合堿”的戰略。其雄心在于通過鎂金屬等項目的就地轉化，攀登價值鏈高端。

然而，理想在嚴酷的自然規律與復雜的工程現實前遭遇重挫。

核心的金屬鎂一體化項目，其氯化鎂脫水工藝這一世界性難題，在青藏高原特有的低氣壓、高寒與風沙環境中被極度放大。引進的海外技術嚴重“水土不服”，項目陷入停滯。

為了挽救沉沒成本，鹽湖股份陷入“面多了加水”的惡性循環，持續通過高息融資為虧損項目輸血，最終將造血能力強勁的鉀肥主業一同拖入資金黑洞。

至2019年9月，鹽湖股份負債高達482億元，資不抵債，被債權人申請破產重整。這標志著以規模擴張為導向的粗放發展階段徹底終結。

2、第二階段：斷臂與重生——外科手術式的破產重整

鹽湖股份的重整，是一次精準而果斷的“外科手術”。

方案核心在于“剝離”與“轉換”：由地方政府平臺以30億元對價承接包括虧損鎂板塊在內的不良資產（對應債務約300億元），使上市公司得以瞬間止血、輕裝上陣。

對于剩余債務，則創新地采用分層清償與債轉股結合的方式，將大額債權以13.1元/股左右的價格轉換為公司股權。

這套組合拳成效立竿見影。鹽湖股份資源得以全部聚焦于鉀肥與鹽湖提鋰兩大盈利板塊。2020年，公司即實現扭虧為盈，凈資產轉正。

2021年8月10日，公司股票恢復上市，當日收盤價35.9元，較債轉股價格飆升逾166%。

這場重整罕見地實現了債權人、債務人及地方政府的多贏，為后續發展掃清了制度與財務障礙。

3.第三階段：聚焦與升華——國家戰略下的資源整合

重整成功僅是回歸常態，真正的升華始于與國家戰略的深度綁定。

2024年至2025年，央企中國五礦集團正式入主，主導組建中國鹽湖集團，并開啟資產注入。2025年底，鹽湖股份宣布以46.05億元現金收購五礦鹽湖51%股權，轉讓價46.05億元，較2025年1月31日母公司口徑賬面所有者權益增值352.42%，即PB 4.5倍，略高于上市公司本身的估值。評估增值主要由于無形資產-采礦權價值大幅提升。

五礦鹽湖承諾2026年至2028年凈利潤分別為6.68億元、6.92億元、7.45億元，按2026年凈利潤承諾計算并購資產市盈率為13.52倍，低于上市公司當前的估值。

鋰礦的PB一般介于2-3.5倍之間，亦與資源稟賦相關。鹽湖提鋰單噸成本在3萬元左右，為行業內最低，PB方面亦享有一定溢價。并購價相對合理，當然也沒有很低估。疊加鋰價向上的預期，長期來看有益于對上市公司的發展。

此舉意義深遠：

●產能跨越：公司碳酸鋰綜合產能增至9.8萬噸/年，躋身一線梯隊；氯化鉀產能提升至530萬噸/年，全球第四地位鞏固-。

●權益躍升：核心在于，公司鋰鹽權益產能將從2025年的約2萬噸，躍升至2026年的6.9萬噸，增幅高達245%，盈利彈性極大增強。

●戰略統一：解決了長期存在的同業競爭問題，實現了對察爾汗鹽湖資源的統一規劃與開發，戰略定位從地方國企躍升為國家戰略性礦產資源開發平臺。

至此，鹽湖股份完成了從地方性企業到國家隊的身份轉變，其發展邏輯也從市場逐利，升級為確保國家糧食安全（鉀肥）與能源安全（鋰資源）的戰略擔當。

02

周期的烙印：股價、業績與價值重塑

公司的資本市場表現，是其基本面和行業周期刻下的清晰年輪。

其股價亦大致可以分為三階段：

2016年至2019年：震蕩向下，與其孱弱的基本面相對應。

2019年至2021年：2019年4月30日起，公司變更為ST鹽湖，2019年9月進入司法重整。2021年8月10日，恢復上市即高峰，與當時的鋰價高漲有關。2021年公司股價最高觸及45.65元的高位，至今仍未修復。

2022年以來：股價跟隨鋰礦指數，一路下探，自45.65元的高價，低點至13.1元，跌幅71.3%。2024年下半年以來漸近修復。

圖:鹽湖股份股價跌宕起伏的10年（不復權）

圖:2021年以來股價與鋰礦指數同頻

圖:鹽湖股份近5年PE band

●業績復盤：巨大的虧損迄今仍在還債，按目前的盈利情況，預計2026年未分配利潤轉正

從公司的利潤來看，2019年產生了史上最大的虧損，466.62億元，虧光了公司成立以來賺的所有錢，當年末未分配利潤450.67億元。史上最大的虧損，當然不是一年造成的，而是過往問題積累下一次性風險出清。

主要包括：資產減值損失210.13億元，信用減值損失397.14億元。主要是處置鹽湖鎂業與海納化工的損失，轉讓價格（30億元）遠低于資產的賬面價值（約574億元）。

圖：2019年虧掉了成立以來所有盈利，迄今仍在填坑

圖：碳酸鋰及氯化鉀價格走勢，單位：元/噸

剝離壞資產后，2020年公司即轉為盈利。

2022年、2023年更是隨著碳酸鋰價格處于高位，一年賺了N年的錢。24年碳酸鋰處于低位，2025年方略有修復。

從公司的收入及毛利結構來看，鉀肥為公司的基本盤，近年毛利率穩定在50%以上。當前鋰資源包括鋰輝石或鋰云母、鹽湖提鋰等。

其中鹽湖提鋰完全成本是最低的，普遍集中在3.0萬-3.5萬元/噸之間。隨著2025年底4萬噸/年基礎鋰鹽一體化項目的建成投產，得益于“吸附+膜耦合”工藝的優化，新項目的成本進一步降低，預計完全成本向3.0萬元/噸靠攏，現金成本（不含折舊）更低。

即使在鋰價的低點，公司的碳酸鋰業務毛利率仍在49.96%（25年半年報數據），該板塊業績彈性極高，價格高點對應的毛利率將大幅提升。

圖：轉型以來公司收入、毛利結構

●率先發布25年業績預告，凈利潤超預期

鹽湖股份于2025年12月31日收盤后發布業績預告，2025年凈利潤預計為82.9億～88.9億元，同比增長77.78%～90.65%；超出此前的一致預期67.47億元。

據此推算公司2025年未分配利潤-10億左右。2026年半年報有望轉正。

公司當前賬面現金充裕，有息債務極低，2026年未分配利潤轉正后，客觀上滿足現金分紅的條件。

03

明日之路：估值錨與成長性之辯

站在當前時點，鹽湖股份的未來聚焦于兩個核心：產能釋放的確定性，與鋰價上行的可能性。

從在建及并購的五礦鹽湖來看，鋰的權益產能由2萬噸上升至6.9萬噸，增幅高達245%，鉀肥僅增長3%。

鉀肥相當于公司利潤的基本盤，而鋰板塊則提供了向上的彈性，極低的開采成本，預示著即使是在鋰價的低谷期如25年上半年，鋰板塊仍然維持著50%左右的毛利潤。反內卷疊加儲能需求爆發，未來鋰價看漲，鹽湖股份2026年在并購及在建產能釋放的雙重預期下，業績看漲。

圖：鋰、鉀產能情況

1.估值之錨是否牢固？

以2026年1月下旬股價約31.28元計，對應2025年業績的市盈率（PE）約19.3倍。若以2026年107億元的預期凈利潤中值計算，前瞻PE則降至約15.5倍。

從A股鉀及鋰資源相關公司估值來看，當前PB介于2.27倍至4.82倍之間（藏格PB 9.06倍，主要與其凈利潤來看巨龍銅礦，資源稟賦優質，且二期擴產投產在即，PB畸高）。

從鋰資源優質性來看，天齊及贛鋒均以鋰礦石為主，單噸成本鹽湖約3萬元/噸左右，而天齊4.5-6.0萬元/噸；贛鋒為6.5-8.3萬元/噸左右，市凈率的差異與資源稟賦的優質性相關聯。從PE來看，分化較明顯，以2026年1月下旬股價約31.28元計，對應2025年業績的市盈率（PE）約19.3倍。若以2026年預期PE來看，鹽湖股份降至約15.5倍。

一個更歷史的視角是周期分位。公司股價與利潤的歷史區間高點均為45.65元與156億元，低點則為13.1元與45億元。當前股價與百億利潤預期，大致均處于過去五年55%的周期分位水平。

這意味著，當前市場定價已反映了大部分樂觀預期。

圖：鉀及鋰資源公司估值

2.未來的關鍵變量：

1.鋰價高度：碳酸鋰價格能否突破15萬元/噸并向20萬元/噸邁進，是公司業績能否超預期及估值能否上修的核心催化。

2.產能效率：新建4萬噸鋰鹽項目及五礦鹽湖資產的產能爬坡速度與成本控制能力，需持續觀察。

3.戰略協同：并入五礦體系后，在技術、資本與全球渠道上能否產生更深層次的協同效應。

04

結語

鹽湖股份的十年，是一場從“資源詛咒”中清醒，通過刮骨療毒式重整剝離贅肉，最終憑借無可替代的資源稟賦與成本優勢，在國家戰略藍圖下重獲新生的經典案例。

其當下的投資邏輯，在于承認并投資這種“確定的成長性”：產能擴張是確定的，成本優勢是確定的，行業龍頭地位是確定的。

需要與之博弈的，僅是周期波動的幅度與節奏。當烈火淬去雜質，真正的價值終將如察爾汗的晶體般沉淀、顯現。