貸款擴張的孩子王，亟需赴港尋找“解藥”

撰文 | 見山

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

親子家庭新消費綜合服務商孩子王正式向港交所遞交招股書，擬于港股主板掛牌上市，推進“A+H”雙資本平臺戰略布局。

孩子王曾于2021年10月14日在創業板上市，成為“母嬰零售第一股”，然而隨著新生兒數量持續下滑，其業績也受到了顯著影響,股價表現更是一直不溫不火。此次孩子王敢于謀求“A+H”兩地上市的底氣在于其業績大幅回暖，2025年前三季度，孩子王的營收和凈利潤分別同比增長8.10%和48.07%。

根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年GMV計，孩子王在中國母嬰童產品及服務市場上排名第一，市場份額為0.3%。盡管反映出中國母嬰童市場呈現“大而散”的格局，但同時也意味著孩子王仍具備較大的發展空間。

港股市場有望為孩子王提供一個全新發展契機和資金支持，但倘若其始終無法跳出“舒適區”，赴港上市或難以成為扭轉局面的轉機。

一、“第二增長曲線”雛形初現

根據招股書，2022年至2024年及2025年前三季度，孩子王的營收分別為85.20億元、87.53億元、93.37億元和73.49億元，對應凈利潤分別為1.20億元、1.21億元、2.05億元和2.29億元。

在招股書中，孩子王將營收增長的原因歸結為“母嬰童產品的銷售增加”，而凈利潤增長的原因則是“收入增長的推動及控制經營開支的支持”。

圖源：孩子王招股書

按照業務線劃分，孩子王共有母嬰童、頭皮及頭發護理服務、增值服務三大業務。其中，母嬰童業務為營收支柱，2022年至2024年及2025年前三季度，其收入分別為76.67億元、78.87億元、84.33億元和64.87億元，占營收的比例分別為90.0%、90.1%、90.3%和88.3%。盡管業務結構略有優化，但母嬰童業務依舊是營收的絕對主力，業務結構單一化的問題仍較為突出。

值得注意的是，母嬰童業務盈利效率不足，且呈持續下滑態勢。2022年至2024年及2025年前三季度，該業務毛利率分別為23.1%、22.8%、23.1%和20.8%，不及同期29.7%、29.2%、29.6%和28.4%的綜合毛利率水平。由此可見，母嬰童業務在驅動營收增長的同時，也在拉低綜合毛利率，容易削弱孩子王的長期競爭力，最終導致其陷入“營收規模增大但利潤空間變窄”的困境。

孩子王也已意識到過度依賴母嬰童業務所帶來的桎梏，其在招股書中坦言，母嬰童業務產品的最終目標消費者為0至14歲的嬰幼兒及孕婦。因此，母嬰童零售產品及服務行業的表現與中國的出生率趨勢及人口結構變化密切相關，出生率的持續下降可能會縮減母嬰童產品及服務的潛在客戶群，并可能繼續限制行業的長期增長前景。

2025年7月，孩子王通過收購絲域實業切入頭皮及頭發護理領域。絲域實業主要從事銷售及提供頭皮及頭發護理產品及相關服務。根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年GMV計，絲域實業以3.3%的市場份額位列頭皮及頭發護理市場第一名。

2025年，孩子王的頭皮及頭發護理服務業務收入為1.69億元，占營收的比例為2.3%，業務毛利率高達68.5%，呈現“高毛利、低占比、剛起步”的特征，盡管尚未形成規模效應，但已具備成為“第二增長曲線”的潛力。

頭皮及頭發護理服務業務是孩子王從母嬰童賽道向親子家庭賽道轉型的關鍵一步，若按照目前的發展態勢，該業務有望在兩至三年內成長為孩子王的“第二增長曲線”，不僅能顯著優化業務結構、降低對母嬰童業務的依賴，還能大幅提升盈利效率，推動發展格局實現根本性重塑。

二、業務版圖不斷擴張

早在2023年，孩子王便提出“擴品類、擴賽道、擴業態”的“三擴”戰略，試圖將業務范圍擴充至多個領域，以應對新生兒數量持續下滑引發的行業性危機。

2023年7月，孩子王斥資10.4億元收購了樂友國際65%股權，2024年12月又以5.6億元收購了剩余的35%股權，總耗資16億元。

樂友國際是頭部母嬰童連鎖品牌之一，主要為適齡兒童家庭提供母嬰商品零售及部分增值服務，其深耕北方市場多年，在北京、天津、東北等區域擁有十分成熟的銷售網絡。孩子王完成對樂友國際的收購后，不僅顯著提升了市場滲透能力，更是進一步鞏固了其在母嬰童零售產品及服務行業的龍頭地位。

同樣在2024年12月，孩子王還以1.62億元收購幸研生物60%股權，切入成人功效護膚與美妝領域。

幸研生物旗下擁有脆敏肌護理品牌OANA、膠原蛋白護膚品牌博創，以獨特的產品配方和卓越的產品效果贏得了廣大用戶的認可。而孩子王擁有超過9700萬名以寶媽群體為主的注冊會員，這些寶媽群體正是護膚美妝產品的潛在消費者，幸研生物能直接觸達海量精準用戶。此外，護膚美妝產品還可以豐富孩子王的消費場景，提升復購率與客均消費額，從而開辟新的利潤增長點，支撐孩子王業績持續增長。

2025年7月，孩子王再次斥資16.5億元收購了絲域實業，成為其“三擴”戰略的關鍵落子。孩子王也由此構建起了一個“母嬰童+護膚美妝+養發”的全場景消費生態，通過滿足客戶在不同階段、不同場景下的多元化需求，延長了客戶消費周期，實現對客戶價值的最大化挖掘。

截至目前，孩子王已成功打造了豐富的自有品牌矩陣，擁有包括絲域、歌瑞家、貝特倍護、慧殿堂等15個自有品牌，覆蓋兒童服飾、內衣家紡、用品、玩具、護膚美妝、AI伴身智能等多個品類。

“三擴”戰略是孩子王在應對行業變局過程中的一次極具雄心的突圍行動，也是導致其商譽暴增的主要原因。

簡而言之，商譽就是并購溢價，代表了對被收購方未來超額盈利能力的定價。而商譽暴增，既是對未來業績增長的激進押注，也可能潛藏著巨大的財務風險。

2025年前三季度，孩子王的商譽高達19.31億元，與2024年的7.82億元相比大幅增加146.93%。一旦被收購方的業績未達預期，觸發商譽減值，將對孩子王的業績造成嚴重沖擊。

為了支付收購款，孩子王采取了“貸款收購”的方式。截至2025年前三季度，孩子王的短期借款已達1.5億元，一年內到期的非流動負債更是同比激增41.46%至9.49億元，而長期借款則高達20.44億元，較2024年的8.38億元飆升143.91%，主要原因是新增并購貸款。

目前，孩子王的并購執行成效尚不明顯，以至于被外界質疑為“以并購換增長”。值得注意的是，并購能否為孩子王創造新的增長空間，核心在于協同效應的釋放，以及其對現有商業模式的重構能力。

三、謀劃海外市場突圍

孩子王沖擊港股IPO，是破解當前困局的重要一步。對于赴港上市的目的，孩子王在招股書中表示，旨在加快海外市場發展布局，塑造全球親子家庭消費新格局。

孩子王尤其看重東南亞市場，其認為東南亞市場有較多的發展機會，該地區的人口結構年輕化、年輕家庭占比較高，對母嬰童商品及服務、頭皮及頭發護理產品及相關服務的消費偏好與國內相似，且供給存在結構性缺口，具備長期增長的潛力。根據規劃，孩子王將通過戰略收購、自建銷售網絡等方式，將創新性的商業模式和全球優選的差異化供應鏈體系拓展至海外市場。

不過，布局海外市場并非簡單的業務復制，孩子王將面臨多重維度的嚴峻挑戰。

一方面，商業模式本地化適配難度較高。孩子王在國內市場的成功離不開“大店+重度會員服務”模式，但該模式在海外市場或面臨“水土不服”：高昂的租金和人力成本可能吞噬利潤；不同地區家庭在育兒理念、消費習慣、服務偏好等方面存在顯著差異；原有的商品組合與服務流程需要進行深度適配和改造等等，這些挑戰無疑會推高孩子王的運營成本。

另一方面，海外母嬰童市場已形成本土龍頭品牌與國際品牌激烈角逐的競爭格局。孩子王需從零搭建本地化渠道網絡、倉儲物流及供應鏈體系，前期投入巨大且回報周期漫長，這將進一步壓縮其利潤空間。

孩子王謀劃海外市場突圍，有利于打開增長空間、優化營收結構，是其尋求生存與發展的必然之舉。然而，海外市場布局需耗費大量時間，此次港股IPO能否真正幫助孩子王加快海外市場的發展，仍取決于其能否穩固國內市場基本盤、平衡業務結構、落地并購執行成效，并證明自身具備跨文化與跨國界的資源整合能力。