過去幾年，胖貓和讀者老爺們一起見證了中國Biotech無數個高光時刻。

每當看到“XX公司與MNC達成XX億美元戰略合作”的新聞時，本貓也和諸位老爺一樣高興，且在公眾號文章里不吝溢美之詞；畢竟，寒冬里的每一個BD，都是在給醫藥行業靜脈里輸注強心劑。

不過前兩天，有小伙伴在知識星球讓胖貓整理下BD的失敗案例。胖貓搞了半天后，不得不寫一篇文章來啪啪打自己的貓臉。

我們習慣了盯著巨大的交易總額——10億、60億、甚至上百億美元。數字越大，標題越響，香檳開得越猛。

然而，當多巴胺褪去，把這些合同在顯微鏡下攤開，會發現一個殘酷的真相：這些驚人數字，如果不發生奇跡，絕大部分是永遠無法兌現的紙上富貴（懂得都懂～）。

今天這篇有給火熱的BD行情潑冷水的嫌疑，其實胖貓是希望各位老爺在下一次舉杯時，心里能多一本明白賬。

價值60億美金的海市蜃樓

舉個栗子，把時鐘撥回2022年3月，彼時賽諾菲與IGM Biosciences達成了一項超級合作，總價值高達60億美元，這在當時絕對是爆炸性頭條。

賽諾菲看中了它的工程化IgM抗體技術（沒想到吧，這個技術胖貓也寫過），一口氣圈了6個靶點（3個腫瘤+3個免疫）。

按當時解讀，這是MNC給予新技術平臺的最高禮遇，平均每個靶點價值10億美金。

當時的投資者紛紛覺得跟著IGM贏麻了，但短短兩年后，這張昂貴的彩票被撕碎了。

隨著IGM的核心管線Imvotamab在類風濕性關節炎早期數據不及預期，賽諾菲的態度180°大轉彎。先是砍掉所有腫瘤項目，接著縮減免疫項目，到2025年5月，這筆合作徹底歸零。

那個曾在新聞稿里閃閃發光的“60億美元”，真的入賬了嗎？

并沒有！

賽諾菲支付了1.5億美元的首付款后，剩下的58.5億大餅，隨著項目終止，瞬間化為烏有。

更慘烈的是IGM因為把公司命運過度綁定在這個超級BD上，當大金主撤資，它不得不斷臂求生，裁員80%，甚至關閉了實驗室。

這就是和大藥企做交易的殘酷B面，大藥企的轉身只是一次管線調整，而小Biotech面臨的可能是粉身碎骨。

96%的幻想，4%的現實

別以為IGM只是個例！這種“高額里程碑+低額首付款”的結構，是行業的潛規則，甚至是不需要掩飾的明規則。

比如某家MNC與某司達成交易，通稿里最抓眼球的數字是潛在交易價值八十多億美元。但在不起眼的角落里，真實的現金流——Upfront Payment才不到五億美元。

拿計算器敲一下，首付款僅占交易總額的4%。

剩下的96%去哪了？

都在那個叫做里程碑的列表里！這意味著，這家Biotech要想拿到剩下的大幾十億美金，必須像通關打怪一樣，確保藥物在I期、II期、III期全部成功，順利獲批，還得在上市后賣成重磅炸彈。

概率有多大？數據不說謊。

據BIO聯合Biomedtracker發布的臨床成功率報告顯示，從I期臨床到最終獲FDA批準的綜合成功率，僅僅只有不到8%。

而在具體交易執行層面，數據同樣令人清醒。

SRS Acquiom 發布的生命科學并購與交易報告，那些包含或有價值權利（CVR）或里程碑付款的交易，最終能全額兌現里程碑的比例也低。

業內甚至有不成文的法則，早期資產（Phase 1及以前）的真實交易價值往往是首付款的3-4倍，而非通稿里吹的幾十倍。

現在的BD通稿把這個倍數拉大到20甚至30倍，假裝贏麻了！

既然大家都知道這96%的錢大概率拿不到，為什么MNC和Biotech還要聯手演這出戲？

一場精明的“合謀”

不難理解對于MNC來說，這是一種極致的風險轉嫁，用僅僅4%-6%的錢，就鎖住了一個有潛力的管線。

如果那是下一個K藥肯定是血賺，如果是下一個失敗案例，損失的僅是那點首付款，就像買了一張彩票沒中獎一樣無關痛癢。

不過對Biotech來說，這是生存的救命稻草。

無論資本是否寒冬，CEO們太需要那個10億美金的標題了！哪怕兜里只收到了幾千萬，但這個巨大的Headline Number，足夠像信號彈一樣，告訴市場、告訴LP、告訴潛在投資人：看，輝瑞/阿斯利康都認可我的技術！

但危險在于很多人自己就真的信了。開始按照那個虛幻的估值去擴張團隊、去燒錢，把MNC的Logo當成了免死金牌，雄赳赳氣昂昂的成為下一個 IGM。

克制，保持克制

這篇文章并非唱衰BD，相反當前環境下BD依然是驗證Biotech創新價值最直接的手段，也是最有效的造血方式。而且胖貓依然會為每一個成功的出海案例鼓掌。

但胖貓希望，這種掌聲能多一份理性和冷靜。

如果你是Biotech的操盤手，請不要沉醉在那些加了無數個“If”的十億美金里。Upfront和Near-term Milestones，才是真正的糧草。

如果是投資人或從業者，下次再看到那種“首付幾千萬，總額幾十億”的超級大單時，先別急發朋友圈慶祝。

不妨在心里打個問號，這到底是一場實打實的價值認可，還是一張寫著“解釋權歸甲方所有”的超級彩票？

畢竟，只有打進賬上的現金，才能發得出下個月的工資，才能把新藥推向臨床，真正造?；颊?。

其他，皆浮云。

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