吳妮 | 撰文

又一 | 編輯

2025年上半年，BD還是股價靈藥。三生制藥與輝瑞以12.5億美元首付款達成出海合作，成為港股醫藥板塊回暖的重要催化劑。

如今，BD之后的股價反應充滿懸念。

作為一種成熟的商業模式，BD的價值雖已獲得市場普遍認可，應該在公司市值中得到合理體現，但市場反饋正在出現分化。上周，信達生物與禮來制藥達成合作，由信達主導特定項目在中國的研發至臨床二期，禮來則獲得相關項目海外權益。消息公布后，信達生物在首個交易日股價上漲7.42%。

但過去半年中，更多案例顯示BD反而成了股價的“毒藥”。例如1月底，石藥集團與阿斯利康就其緩釋給藥技術平臺及多肽藥物AI發現平臺達成合作，發布公告的兩個交易日后，石藥集團累計下跌超14%。

這種反差背后，港股醫藥板塊整體進入熊市是原因之一。一位醫藥分析師指出，中國的醫藥BD活動雖持續活躍，卻已逐步被“審美疲勞”，醫藥板塊不再像以往那樣占據市場注意力中心。在板塊輪動加速的當下，資金明顯流向航空航天、半導體、有色金屬等更熱門的題材。

此外，二級市場投資者的整體專業研判能力通常不如一級市場，許多交易行為仍呈現明顯的追熱點特征，或更多依賴宏觀趨勢判斷，而非深入的企業基本面分析。

但更深層的原因在于，投資者越來越以理性、批判的眼光看待BD。近年來，從傳統的授權引進，到衍生出的NewCo、Co-Co模式，再到“預告式BD”這類炒作形式。BD的價值被一再包裝、反復計算，甚至逐漸透支。認識到這一情況后，市場正在重新評估每一筆交易的真實含金量。

預告式BD成炒作

2025年中，預告式BD開始流行。

先是石藥發布公告稱，正與若干獨立第三方就三項潛在BD交易進行磋商，總金額合計可能達到約50億美元。公告發布當天，石藥集團港股股價一度漲超12%，其控股的A股公司新諾威更是大漲逾14%。

后有某生物藥企，關于跨國藥企BD經理主動接洽展開深度交流的消息被誤讀，導致股價上漲17.55%。

公告發布當日，股價一度跌落。

石藥在6月公布與阿斯利康圍繞AI技術平臺達成的戰略合作后，也因首付款1.1億美元低于預期，股價連跌5天。

對于預告式BD，一位投資人分析指出，如果市場前期傳言或預期過高，而最終公布的交易金額顯著低于這一預期，投資者的失望情緒便會直接反映在股價波動上。

即便交易條件最終符合市場預期，由于消息在預告階段往往已被市場逐步消化，股價可能已提前經歷一輪上漲。因此，當交易正式落地時，投資者普遍認為利好已經兌現，不再具備推動股價繼續上行的動力。

“利好出盡變利空”中，早已潛伏的內幕資金也起了作用，公告日正是他們等待已久的出貨良機。因為公告吸引了大量看漲的散戶和機構關注，市場交投活躍，流動性充沛，便于他們大規模賣出。巨大的拋壓會迅速壓倒新進入的買盤，導致股價高開低走、沖高回落甚至直接下跌。

一般而言，一項重大交易從啟動到落地通常需耗時半年以上，其間涉及的中介機構往往有三四家，直接或間接參與的人員可達二三十人。在如此長的周期內要求信息完全保密、絕不外泄，在實踐中往往難以實現。在此期間，知情方與市場公眾之間存在顯著的信息不對稱，這為內部人員或其關聯方利用時間差進行交易提供了動機與操作空間。

上述投資人推測，盡管“預告式BD”在市場上已備受爭議，但對于一些知名度尚低、此前未曾成功達成BD交易的企業而言，這種方式仍可能被用來進行市場炒作。這類企業往往也意味著其在市場上缺乏關注，或認為自身估值被市場低估。在這種情況下，企業自然更有動機提前釋放相關消息，先推動股價上漲，再逐步消化預期。而那些已經成功完成BD的公司，則通常不會再采取這類操作方式。

畢竟炒作多了往往會帶來反噬，單純依靠消息推動情緒性上漲的空間正在收窄。

當BD開始被質疑

中國藥企BD出海已越來越順手。無論是恒瑞、石藥這樣具備完整自主研發能力的大型制藥企業，還是如映恩、和鉑等能夠持續輸出創新產品的biotech，都已樹立了一些國際口碑，進入正向循環。而且這些企業對外授權的管線資質而言，基本屬于Best-in-Class或至少達到Me-better的水平，具備在國際市場中競爭的潛力。

從行業大趨勢來看，BD目前已被普遍接受，成為中國醫藥企業、尤其是創新藥企賴以生存的重要手段。

但不能忽視，BD的出現，本身就是一種出海的妥協。

對于醫藥行業而言，在當前的市場環境與國際政治背景下，特別是美國對相關領域的限制持續加大，企業完全依靠自主出海確實面臨巨大挑戰。

盡管一些藥企在在順應現實策略的同時，依然堅持投入、嘗試自主出海。但從公司個體的實際出發，通過授權引進來豐富產品管線，在現階段無疑是更具性價比的選擇，這比完全依賴自主出海更為可行。

NewCo則是妥協之上的妥協。“共同開發、共同商業化”（Co-Co）模式，從本質上講也是在企業自身海外商業化能力尚不完善時的一種折中方案。往往暗示合作雙方在某些環節仍存在一定疑慮，可能是數據強度、臨床進展或市場前景，因此才以共擔風險的形式降低單方面投入的壓力。其核心邏輯并沒有根本性的不同，有時可能不如直接授權引進來得高效。

這些模式固然有助于推動項目出海，但針對BD之后如何為藥企估值，開始出現爭議。

上述投資人發現，在評估以授權收入為主要營業收入biotech的市值時，市場常常將其全球市場價值全盤計入。后來越來越多投資者意識到，既然海外權益已經通過BD轉讓出去，那么在采用DCF模型折現其管線資產價值時，就不能重復計算，應該只計算中國區的價值，以及通過BD可能獲得的預付款、里程碑付款及分成收入。

所以現在對于BD交易的“審美疲勞”或許也是一個合乎邏輯的調整。

被質疑的不只是估值問題。另一位醫藥分析師認為，BD在經過近年來的頻繁討論后，實際上很難從基本面或企業實質經營層面帶來根本性改變。因為BD本質上偏于“一錘子買賣”，企業通過單次授權出讓管線權益，但這并不能直接證明該公司具備持續的研發能力或創造穩定現金流的能力，后者恰恰是市場對其長期價值存疑的關鍵。

除了關注單筆授權交易，更值得思考的是，還有沒有企業能真正自主出海，走完海外臨床和商業化的全流程？如果這樣的例子能多起來，行業敘事或許才會改變，中國藥企不再只是創新資產的“供應方”，而成為被全球認可的真正玩家。

這也是中國藥企下一輪估值提升的方向。

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吳妮：nora4409