近日，百時美施貴寶（Bristol Myers Squibb，BMS）發(fā)布2025年度財報。這份成績單呈現(xiàn)出清晰的二元分化：全年總收入481.94億美元，與2024年的483.00億美元基本持平；但從GAAP凈利潤看，公司從2024年的89.48億美元巨額虧損逆轉(zhuǎn)為2025年的70.54億美元盈利，Non-GAAP凈利潤更是從23.40億美元狂飆至125.45億美元，同比增長超過430%。

數(shù)字劇烈波動的背后，是BMS經(jīng)歷的進攻戰(zhàn)事——在專利懸崖邊，增長型產(chǎn)品組合營收占比過半。財報顯示，包括Opdualag（納武利尤單抗+relatlimab）、Breyanzi（利基邁侖賽）、Camzyos（瑪伐凱泰）、Reblozyl（羅特西普）等在內(nèi)的“增長型產(chǎn)品組合”全年營收達264.09億美元，按固定匯率計算同比增長17%；占總營收比重首次過半，約54.8%。而昔日的“現(xiàn)金牛”——以Revlimid（來那度胺）、Pomalyst（泊馬度胺）為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)品組合，收入大幅下滑15%，僅貢獻217.85億美元。

三年前，市場對BMS的核心擔(dān)憂還是“專利懸崖懸頂，后繼無人”；而2025年的這份財報，正在改寫敘事。

01.

新支柱強勢接棒

2025年，BMS的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)線經(jīng)歷了一場近乎殘酷的出清。

明星產(chǎn)品Revlimid全年銷售額僅為29.51億美元，較2024年的57.73億美元近乎腰斬，同比減少近49%。BMS在財報中坦承，這主要由于仿制藥競爭導(dǎo)致的需求下降——截至2026年1月31日，此前與仿制藥公司簽訂的數(shù)量限制性許可協(xié)議已正式到期，后續(xù)銷量不再受限，這意味著下滑遠未觸底。另一款產(chǎn)品Pomalyst/Imnovid同樣承壓，國際市場銷售額同比下降54%。類似的情況也發(fā)生在Sprycel和Abraxane 身上。

BMS還在財報明確警告，Pomalyst/Imnovid的仿制藥預(yù)計將于2026年3月進入美國市場。

這是典型的“專利懸崖”沖擊波。但值得玩味的是，面對這場沖擊，BMS管理層展現(xiàn)出的姿態(tài)并非被動防御，而是主動失血、加速換倉。

2025年，增長型產(chǎn)品組合以近264億美元的體量貢獻了過半營收，17%的增速與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)15%的降幅形成鮮明對比。這一升一降顯示的交錯，或許也是BMS跨越專利懸崖的進攻態(tài)勢縮影。

具體來看，口服抗凝藥Eliquis（阿哌沙班）仍是基本盤之一，2025年全年銷售額144.43億美元，同比增長8%。但BMS對這款產(chǎn)品的態(tài)度也頗為自信，2026年預(yù)計有10%至15%的收入增長。

作為對比，“增長型產(chǎn)品組合”在2025年實現(xiàn)了17%的增長，從226億美元增長至264億美元。

其中，CD19 CAR-T療法Breyanzi的2025年銷售額突破13.58億美元，同比增長82%，成為細胞治療板塊最強勁的增長引擎。在2025年第四季度，細胞療法Breyanzi在歐美分別獲得用于治療邊緣區(qū)淋巴瘤和套細胞淋巴瘤的新適應(yīng)癥批準。

值得對比的是，同屬BMS的BCMA CAR-T療法Abecma美國收入下降14%，也印證了Breyanzi在CD19靶點的臨床價值與商業(yè)化已形成差異化優(yōu)勢。

此外，Camzyos在2025年也邁入“重磅炸彈”行列，銷售額達到10.68億美元，同比增長77%。

從這些數(shù)據(jù)中可以讀出一個清晰的信號：BMS不再是靠兩三款“超級單品”打天下。其增長敘事正在從“大藥王”模式，轉(zhuǎn)向以差異化專科產(chǎn)品矩陣為核心的新結(jié)構(gòu)，更多銷售額超10億美元的產(chǎn)品在出現(xiàn)。

這種變化雖不如一款百億美元單品來得震撼，卻更具韌性。

02.

從填補缺口再到“重塑2030”

可能2023至2024年的BMS關(guān)鍵詞之一會有收購，例如140億美元拿下Karuna、48億美元收購Mirati、41億美元買入RayzeBio。那么，2025至2026年的收購可以被理解為整合進攻。

一個顯著的轉(zhuǎn)變?yōu)楦邔訉ν獍l(fā)言透露出的心態(tài)。在JPM 2026大會上，CEO Christopher Boerner直言：“與去年相比，我們的信心有所提升，與兩三年前相比更是大幅提升。”這種信心的底氣，既來BMS自已上市產(chǎn)品的放量，更來自管線資產(chǎn)的能見度大幅提高。

BMS在2025年完成5筆戰(zhàn)略交易，其中最引人注目的是2025年6月與BioNTech達成的全球戰(zhàn)略合作，共同開發(fā)和商業(yè)化BioNTech的下一代雙特異性抗體BNT327，該藥物有望用于治療多種實體瘤。雙方將共同承擔(dān)開發(fā)和制造成本，并在全球范圍內(nèi)平均分配利潤和虧損。BMS將向BioNTech支付15億美元的預(yù)付款，以及到2028年為止總計20億美元的非或有周年付款。

這筆交易的總潛在價值超過90億美元，被BMS描述為“在擁有競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域?qū)Ｗ⒆兏镄运幬铩睉?zhàn)略的落地。

這一選擇的戰(zhàn)略意圖非常清晰：BMS擁有PD-1抑制劑Opdivo（納武利尤單抗），但在PD-(L)1/VEGF雙抗賽道的布局既晚于康方生物/Summit，也晚于在2024年引進禮新醫(yī)藥LM-299的默沙東。業(yè)內(nèi)甚至有說法“每一家MNC都想要一個PD-(L)1 / VEGF雙抗”，輝瑞也在2025年跟進，引進三生制藥SSGJ-707并迅速啟動全球臨床試驗。

面對競爭窗口收窄，BMS沒有選擇從頭自研，而是直接砸錢進場，“買下決賽門票”，并快速主導(dǎo)啟動了兩項全球多中心2/3期臨床，覆蓋非小細胞肺癌等核心適應(yīng)癥。

Christopher Boerner對此的評價十分直白：“I-O領(lǐng)域第三、第四個進入者會非常艱難，而我們的組合優(yōu)勢是BMS的I-O臨床經(jīng)驗與BioNTech的科學(xué)平臺，這是難以復(fù)制的差異化能力。”

從財報來看，BMS的PD-1單抗Opdivo在2025年賣出100.49億美元，同比增長8%。這一銷售規(guī)模僅次于賣出144.43億美元的Eliquis。

另一個被低估的變量是細胞療法在自身免疫疾病領(lǐng)域的延伸。2025年10月，BMS以15億美元現(xiàn)金收購Orbital Therapeutics，獲得其領(lǐng)先的體內(nèi)CAR-T候選藥物OTX-201。Boerner用“fantastic”形容CD19 NEX-T在自免疾病中的早期數(shù)據(jù)。

根據(jù)披露的1期BREAKFREE-1研究更新數(shù)據(jù)，整個治療過程僅需一次性輸注CD19 NEX-T，即可在所有三個隊列中觀察到強勁的CAR-T細胞擴增、B細胞完全清除以及初始B細胞表型的重新出現(xiàn)。截至分析時，94%的可評估患者已停用慢性免疫抑制治療。“過去十年，百時美施貴寶憑借細胞療法革新了某些血液腫瘤的治療。現(xiàn)在，我們正以此為基礎(chǔ)，將該技術(shù)帶入自身免疫疾病的全新領(lǐng)域。”BMS公司的細胞治療事業(yè)部總裁Lynelle B. Hoch如此評價。

與此同時，2026年將成為BMS關(guān)鍵數(shù)據(jù)集中讀出的“大年”。LPAR1拮抗劑Admilparant（針對特發(fā)性肺纖維化）、factor XIa抑制劑Milvexian（針對房顫及繼發(fā)性卒中預(yù)防）以及Cobenfy（針對阿爾茨海默病精神癥狀）均將迎來多項注冊性臨床數(shù)據(jù)讀出。Milvexian尤其被市場寄予厚望——房顫領(lǐng)域仍有40%患者因出血風(fēng)險未獲充分治療，繼發(fā)性卒中領(lǐng)域尚無抗凝藥物獲批，BMS手握扎實的II期數(shù)據(jù)，已啟動LIBREXIA系列III期試驗。

或許，2025年之后，BMS正在用時間換空間。Boerner明確，業(yè)務(wù)拓展仍是資本配置的核心優(yōu)先級之一，但對能夠貢獻近期增長的機會將給予更高權(quán)重。“我們?nèi)匀粫碢hase II資產(chǎn)，但前提是能清晰回答：為什么我們是這筆資產(chǎn)的合理所有者？”

回到市場最關(guān)心的問題：BMS是否已經(jīng)走出專利懸崖？

從財務(wù)數(shù)據(jù)看，尚未。Revlimid的銷量限制取消、Pomalyst的美國仿制藥即將入場，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的失血仍將持續(xù)。BMS給出的2026年收入指引為460億至475億美元，低于2025年水平，也證明管理層對過渡期的嚴峻性有清醒預(yù)判。

但從戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)看，BMS可能已經(jīng)站在懸崖邊緣之外。增長型產(chǎn)品組合的占比過半、CGT與自免的新賽道卡位、BD策略強調(diào)主動布局，BMS想要一步步廣泛撒網(wǎng)，并將核心聚焦于提升公司增長潛力。

Christopher Boerner在JPM 2026會上的一句話或許是最好的總結(jié)：“我們很少公開談?wù)撛缙谫Y產(chǎn)，但這些項目正在穩(wěn)步推進，并且正在成為我們2030年之后增長敘事的一部分。”

*封面來源：神筆PRO

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